國君固收 | 報告導讀：

20bp浮盈or踏空，微觀上機構交易行為有何變化？疫情衝擊下，春節後首個交易日利率大幅下行20bp，不少投資者認為，債市行情已經“一步到位”，然而此次微觀結構較為特殊，即便短期內有超漲嫌疑，其“修正”也沒那麼可怕。本週股市板塊輪動至消費、週期，週二債市調整加大。關於後續市場走勢預判，我們認為可以把握兩點確定性：其一，即便疫情得到控制，對經濟的衝擊將會持續；其二，流動性“量”寬“價”低，也具有持續性，建議投資者正視調整，重視加倉機會。從微觀層面來看，疫情衝擊下，需求（流動性、銀行負債）與供給（安全資產）“雙擊”，將延長並強化本輪結構性資產荒。伴隨配置盤發力，10年國債2.8%雖然處於相對低位，但利率下行仍有空間。追逐相對安全性，本輪資產荒持續時間或將更長。回顧歷史，2015-16年資產荒是過度的槓桿導致，是資金氾濫導致的資產荒（需求過旺），最終因貨幣政策轉向而終結。本輪是安全資產缺乏（供給不足）導致的資產荒，主要看資產供給和風險偏好是否改變。可能終結本輪結構性資產荒的兩大因素：其一，安全資產供給大增；其二，風險偏好上升。但以上兩者短期內均無法兌現。

1. 20bp浮盈or踏空，微觀上機構交易行為有何變化？

出於穩定市場目的，央行盤中調降逆回購利率10bp，但債市不為所動，至尾盤漲幅有所收斂。不少投資者據此認為，債市上漲已經“一步到位”。

在謹慎心態下，開年第一週，隨著創業板回補缺口並創出新高，債市維持偏弱震盪運行。後在連續大額淨投放下，隔夜資金利率跌破2%，方才重拾上漲勢頭。

本週股市板塊輪動至消費、週期板塊，大盤指數似有接力創業板上漲之勢，對債券多頭情緒產生更大壓制。期債主力合約切換加快，次季合約T2006跌幅多於當前主力T2003，顯示空頭資金佈局新主力合約。

超漲後的“修正”不必恐慌。靜態來看，一波大漲之後，市場或多或少面臨一定回調壓力。然而，此次的微觀結構較為特殊，即便短期內漲幅存在超調嫌疑，其“修正”也沒那麼可怕：

①機構久期並不高，浮盈有限導致拋壓不大。在這一個波段中，交易盤參與度有限：其一，2019年四季度股強債弱，在債市“搶跑”行情中，不少機構久期並不長；其二，踏空的機構追漲，導致週一恐慌性買盤居多。從以上兩點來看，在當前位置，機構賬面浮盈有限，因而也不會導致大的拋壓。②擴散行情未出現，“拐點論”言之尚早。一般而言，牛市行情第一衝擊波過後，會進入第二波擴散行情，超長債、非關鍵期限、地方債、中低等級信用等價值窪地會被填平。2018年的“417”行情將“擴散”行情演繹到極致。從近期成交來看，10年期限交投相對較多，以基金賣出，保險銀行買入為主。此外，10年國債強於1年和30年期限，地方債也以5年、10年等常規活躍期限為主。總體而言，“補漲”行情尚未出現，債市情緒相對謹慎。

③整體成交較為清淡，現券換手率並不高。節後前兩個交易日，滾頭寸的優先級別更高，市場成交相對清淡。另外，對於後續行情走勢，多數機構持觀望態度，疊加現階段從業人員多數在家遠程辦公，導致進場博弈衝動並不強。

本週二債市跌幅加大，建議投資者正視調整，重視加倉機會。關於後續市場走勢預判，我們認為可以把握兩點確定性：其一，即便疫情得到控制，對經濟的衝擊也會持續；其二，流動性“量”寬“價”低，也具有持續性。①未來半年內，經濟或將遭受持續衝擊，即便二季度邊際好轉，但對債市亦不構成利空。中性假設下，疫情短期內得到控制，同時對是否構成二次衝擊持保留看法。但經濟受到的衝擊尚在預期層面，並未體現在交易價格中。根據表1測算結果，2020年Q1-Q2，實際GDP可能因疫情影響被拉低1.2和0.4個百分點。即便二季度衝擊邊際減弱，對債市亦不構成利空。

②疫情加快貨幣寬鬆，狹義資金面“量”寬“價”低有持續性。近期央行公開市場操作力度加大，OMO降息提前，後續可能見到MLF以及LPR較大幅度降息，以上無論是實操還是預期層面的寬鬆措施，均符合市場主流認知。在近似“危機”模式下，有利的貨幣條件具有確定持續性（下文將具體分析）。

從微觀層面來看，疫情衝擊下，需求（流動性、銀行負債）與供給（安全資產）“雙擊”，將延長並強化結構性資產荒。

即便對後市相對樂觀的機構，也面臨2.8%位置的國債買不下去手的糾結。反而容易在猶豫中，倒向空頭一派。若僅為交易盤的搏殺，那麼市場波動將加大，從而導致下行與上行空間均較大，博弈的賠率也有限。但我們認為正是因為疫情的衝擊，將會加劇結構性資產荒的矛盾，配置盤將介入，因此長端利率仍有進一步的下行空間。

本輪結構性資產荒起始於相對安全資產的缺失，但始終因“槓桿資金哪裡來”的問題被市場質疑其持續性。然而，疫情衝擊將延長並強化本輪結構性資產荒：一方面，經濟受到廣泛衝擊，安全資產相對更加缺乏，市場風險偏好也有所下行；另一方面，經濟更大的對沖難度導致貨幣寬鬆節奏勢必加快，不但維持狹義流動性充裕，且能推動銀行負債成本下行。

2. 追逐相對安全性，本輪資產荒持續時間或將更長

彼時，金融機構負債成本偏剛性，迫使機構通過提升風險偏好（配置非標、欠缺流動性的ABS、私募債等），加槓桿（表內回購、表外委外）、加久期（期限利差大幅收窄）、下沉資質（低評級信用利差大幅收斂）來增厚收益，以滿足負債端資金的預期收益率要求。

資產荒愈演愈烈之下，2016年四季度貨幣政策轉向，隨即進入2017年金融供給側改革中，槓桿套利資金“枯竭”。氾濫的流動性收縮後，需求過旺導致的資產荒終結。

本輪是安全資產缺乏（供給不足）導致的資產荒，主要看資產供給和風險偏好是否改變。2018年以來，債市上漲部分是由結構性資產荒推動，一方面，增量資金來源更多為銀行表內、公募債基、外資，風險偏好均不高；另一方面，信用債違約常態化、經濟下行導致融資需求偏弱（居民按揭貸款增量有限），安全資產供給並不充足。

總體而言，本輪資產荒表現為，低風險偏好資金追逐安全資產，並且相對而言，安全資產供給較為有限，因此有別於2015-16年的需求過旺，表現為供給不足而導致的結構性資產荒行情。

可能終結本輪結構性資產荒的兩大因素：其一，安全資產供給大增；其二，風險偏好上升。對於前者，專項債供給導致的對傳統利率債配置的擠出是一大表現，但央行通過基礎貨幣投放進行有效對沖，淨衝擊非常有限；對於後者，機構的風險識別與定價能力提升、高風險偏好的槓桿資金迴歸、對不良容忍度更高，以上三方面短期都難以兌現。

3. 疫情加快貨幣寬鬆，銀行負債成本趨降延長資產荒

2008年金融危機中，商業銀行負債成本均顯著降低。基於數據可得性，可類比的“危機”模式為2008年爆發的全球金融危機。從上市銀行數據來看，不同類型銀行付息負債成本率均有顯著下行。2008年中到2009年中，國有大行、股份行付息負債成本率下降約1個百分點，從3%降至2%。由於資產收益率下降更快，表現為同一時期，商業銀行淨息差也收斂0.5-1.0個百分點不等。

從結構來看，主要四大類負債來源（存款、同業類、向中央銀行借款、發行債券），成本均有不同程度下降。

參考價格：同業存放主要是同業借款，參考3M同業存款報價利率；拆入資金主要參考銀行間同業拆借利率（Shibor3M）；賣出回購主要是質押/買斷式回購業務，參考DR007利率；吸收存款參考1年期存款利率；應付債券中包含同業存單、商業銀行債（二級債）等，以前者為主，參考3M同業存單利率。

結果顯示，2009年中相較於2008年中，DR007中樞下沉約240bp（3.34%-0.95%），1年期存款利率下行約190bp（4.14%-2.25%），Shibor3M利率下行 325bp（4.48%-1.23%）。主要原因為：①央行多次出手“維穩”，2008-209年，進行四次降息、四次降準操作，政策利率迅速向貨幣市場利率傳導；②彼時，剛性負債例如銀行理財尚未大行其道，存款利率隨著基準利率下調。以上兩方面原因，綜合導致了商業銀行負債成本的顯著下降。

本輪寬鬆週期中，銀行負債成本以相對平緩但持續的節奏下行。而疫情導致的貨幣寬鬆提前，加快了這一節奏，也延長了結構性資產荒。

這一輪寬鬆週期中，銀行負債成本下降偏緩，2008-09年，上市銀行付息負債成本率下行40-80bp，2015-16年則下行20-70bp，本輪下行5-20bp。考慮到基數的巨大差異，存款與向中央銀行借款佔總負債比重分別為平均80%和不足5%，因此存款基準利率降息和MLF利率降息對於銀行負債成本下降的直接推動作用有較大差異。

然而，雖然負債成本有一定剛性，短期內快速下行不太可能，但趨勢性緩慢下行是必然。原因：①與2008年、2015年相比，商業銀行對存款類負債依賴度降低、對央行投放基礎貨幣依賴度上升（農商行最為顯著）；②存款類負債成本壓降較難，但銀行理財從收預期益率型轉為淨值型，負債剛性被削弱；③同業類和發行債券類負債成本，與狹義流動性掛鉤，央行在OMO操作上的及時足量對沖是確定的。

上週一央行調降公開市場操作利率，雖然債市大幅高開對利好反映鈍化，但這一舉動給出的信號意義無疑是積極的。在我們此前的基準假設情形下，MLF降息至少一季度一次，每次5bp。考慮到對實際GDP的負面拖累至少維持兩個季度，有理由相信公開市場降息速度會加快。若2020Q1-Q4分別降息20（再降一次10bp）、10、5、5bp，則相應的邊際負債成本中樞下沉40bp，對應10年國債利率從3.1%下行至2.7%，利率交易則會提前反應。

總結：新冠疫情推動貨幣寬鬆加快，負債成本下行將延長結構性資產荒。10年國債2.8%看似行情“一步到位”，可能只是上漲中繼。若遇利率回調應積極加倉，10年國債第一目標點位2.7%。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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