国君固收 | 报告导读：
20bp浮盈or踏空，微观上机构交易行为有何变化？疫情冲击下，春节后首个交易日利率大幅下行20bp，不少投资者认为，债市行情已经“一步到位”，然而此次微观结构较为特殊，即便短期内有超涨嫌疑，其“修正”也没那么可怕。本周股市板块轮动至消费、周期，周二债市调整加大。关于后续市场走势预判，我们认为可以把握两点确定性：其一，即便疫情得到控制，对经济的冲击将会持续；其二，流动性“量”宽“价”低，也具有持续性，建议投资者正视调整，重视加仓机会。从微观层面来看，疫情冲击下，需求（流动性、银行负债）与供给（安全资产）“双击”，将延长并强化本轮结构性资产荒。伴随配置盘发力，10年国债2.8%虽然处于相对低位，但利率下行仍有空间。追逐相对安全性，本轮资产荒持续时间或将更长。回顾历史，2015-16年资产荒是过度的杠杆导致，是资金泛滥导致的资产荒（需求过旺），最终因货币政策转向而终结。本轮是安全资产缺乏（供给不足）导致的资产荒，主要看资产供给和风险偏好是否改变。可能终结本轮结构性资产荒的两大因素：其一，安全资产供给大增；其二，风险偏好上升。但以上两者短期内均无法兑现。
疫情加快货币宽松，银行负债成本趋降延长资产荒。可类比的危机模式下，2008-09年，商业银行负债成本均显著降低。从结构来看，主要四大类负债来源（存款、同业类、向中央银行借款、发行债券），成本均有不同程度下降。本轮宽松周期中，银行负债成本以相对平缓但持续的节奏下行，原因为对存款类负债依赖度降低、负债刚性被削弱、狭义流动性充裕。而疫情导致货币宽松提前会引导商业银行负债成本加速下行，从而延长结构性资产荒。2020年公开市场降息40bp是可以期待的，引导商业银行边际负债成本下行，对应10年国债中枢应该在2.7%。正文1. 20bp浮盈or踏空，微观上机构交易行为有何变化？
机构担忧行情“一步到位”，债市借股市反攻之机回调。疫情冲击下，春节后首个交易日债市暴涨，指标券190015开盘成交利率下行近20bp至2.8%；10年国开和30年国债同步下行20bp。出于稳定市场目的，央行盘中调降逆回购利率10bp，但债市不为所动，至尾盘涨幅有所收敛。不少投资者据此认为，债市上涨已经“一步到位”。
在谨慎心态下，开年第一周，随着创业板回补缺口并创出新高，债市维持偏弱震荡运行。后在连续大额净投放下，隔夜资金利率跌破2%，方才重拾上涨势头。
本周股市板块轮动至消费、周期板块，大盘指数似有接力创业板上涨之势，对债券多头情绪产生更大压制。期债主力合约切换加快，次季合约T2006跌幅多于当前主力T2003，显示空头资金布局新主力合约。
超涨后的“修正”不必恐慌。静态来看，一波大涨之后，市场或多或少面临一定回调压力。然而，此次的微观结构较为特殊，即便短期内涨幅存在超调嫌疑，其“修正”也没那么可怕：
①机构久期并不高，浮盈有限导致抛压不大。在这一个波段中，交易盘参与度有限：其一，2019年四季度股强债弱，在债市“抢跑”行情中，不少机构久期并不长；其二，踏空的机构追涨，导致周一恐慌性买盘居多。从以上两点来看，在当前位置，机构账面浮盈有限，因而也不会导致大的抛压。②扩散行情未出现，“拐点论”言之尚早。一般而言，牛市行情第一冲击波过后，会进入第二波扩散行情，超长债、非关键期限、地方债、中低等级信用等价值洼地会被填平。2018年的“417”行情将“扩散”行情演绎到极致。从近期成交来看，10年期限交投相对较多，以基金卖出，保险银行买入为主。此外，10年国债强于1年和30年期限，地方债也以5年、10年等常规活跃期限为主。总体而言，“补涨”行情尚未出现，债市情绪相对谨慎。
③整体成交较为清淡，现券换手率并不高。节后前两个交易日，滚头寸的优先级别更高，市场成交相对清淡。另外，对于后续行情走势，多数机构持观望态度，叠加现阶段从业人员多数在家远程办公，导致进场博弈冲动并不强。
本周二债市跌幅加大，建议投资者正视调整，重视加仓机会。关于后续市场走势预判，我们认为可以把握两点确定性：其一，即便疫情得到控制，对经济的冲击也会持续；其二，流动性“量”宽“价”低，也具有持续性。①未来半年内，经济或将遭受持续冲击，即便二季度边际好转，但对债市亦不构成利空。中性假设下，疫情短期内得到控制，同时对是否构成二次冲击持保留看法。但经济受到的冲击尚在预期层面，并未体现在交易价格中。根据表1测算结果，2020年Q1-Q2，实际GDP可能因疫情影响被拉低1.2和0.4个百分点。即便二季度冲击边际减弱，对债市亦不构成利空。
②疫情加快货币宽松，狭义资金面“量”宽“价”低有持续性。近期央行公开市场操作力度加大，OMO降息提前，后续可能见到MLF以及LPR较大幅度降息，以上无论是实操还是预期层面的宽松措施，均符合市场主流认知。在近似“危机”模式下，有利的货币条件具有确定持续性（下文将具体分析）。
从微观层面来看，疫情冲击下，需求（流动性、银行负债）与供给（安全资产）“双击”，将延长并强化结构性资产荒。
伴随配置盘发力，10年国债2.8%虽然处于相对低位，但利率下行仍有空间。即便对后市相对乐观的机构，也面临2.8%位置的国债买不下去手的纠结。反而容易在犹豫中，倒向空头一派。若仅为交易盘的搏杀，那么市场波动将加大，从而导致下行与上行空间均较大，博弈的赔率也有限。但我们认为正是因为疫情的冲击，将会加剧结构性资产荒的矛盾，配置盘将介入，因此长端利率仍有进一步的下行空间。
本轮结构性资产荒起始于相对安全资产的缺失，但始终因“杠杆资金哪里来”的问题被市场质疑其持续性。然而，疫情冲击将延长并强化本轮结构性资产荒：一方面，经济受到广泛冲击，安全资产相对更加缺乏，市场风险偏好也有所下行；另一方面，经济更大的对冲难度导致货币宽松节奏势必加快，不但维持狭义流动性充裕，且能推动银行负债成本下行。
2. 追逐相对安全性，本轮资产荒持续时间或将更长
回顾历史，2015-16年资产荒是过度的杠杆导致，是资金泛滥导致的资产荒（需求过剩），最终因货币政策转向（需求过剩被证伪）而终结。上一轮资产荒发生在2015年6月份股灾后，大量资金涌入债市，以“影子银行”为主要流动性来源，同业资金空转加杠杆为主要特征，最终表现为泛滥的资金追逐相对高收益资产，最终把所有价值洼地填平。彼时，金融机构负债成本偏刚性，迫使机构通过提升风险偏好（配置非标、欠缺流动性的ABS、私募债等），加杠杆（表内回购、表外委外）、加久期（期限利差大幅收窄）、下沉资质（低评级信用利差大幅收敛）来增厚收益，以满足负债端资金的预期收益率要求。
资产荒愈演愈烈之下，2016年四季度货币政策转向，随即进入2017年金融供给侧改革中，杠杆套利资金“枯竭”。泛滥的流动性收缩后，需求过旺导致的资产荒终结。
本轮是安全资产缺乏（供给不足）导致的资产荒，主要看资产供给和风险偏好是否改变。2018年以来，债市上涨部分是由结构性资产荒推动，一方面，增量资金来源更多为银行表内、公募债基、外资，风险偏好均不高；另一方面，信用债违约常态化、经济下行导致融资需求偏弱（居民按揭贷款增量有限），安全资产供给并不充足。
总体而言，本轮资产荒表现为，低风险偏好资金追逐安全资产，并且相对而言，安全资产供给较为有限，因此有别于2015-16年的需求过旺，表现为供给不足而导致的结构性资产荒行情。
可能终结本轮结构性资产荒的两大因素：其一，安全资产供给大增；其二，风险偏好上升。对于前者，专项债供给导致的对传统利率债配置的挤出是一大表现，但央行通过基础货币投放进行有效对冲，净冲击非常有限；对于后者，机构的风险识别与定价能力提升、高风险偏好的杠杆资金回归、对不良容忍度更高，以上三方面短期都难以兑现。
3. 疫情加快货币宽松，银行负债成本趋降延长资产荒
从历史上来看，国债单日下行幅度接近20bp通常指向“危机”模式。2006年以来，统计10年国债单日变动幅度，下行幅度接近20bp屈指可数，其中4例发生在2008年，仅一例发生在2014年。结合疫情的特殊背景，上周一债市表现已指向“危机”模式。
2008年金融危机中，商业银行负债成本均显著降低。基于数据可得性，可类比的“危机”模式为2008年爆发的全球金融危机。从上市银行数据来看，不同类型银行付息负债成本率均有显著下行。2008年中到2009年中，国有大行、股份行付息负债成本率下降约1个百分点，从3%降至2%。由于资产收益率下降更快，表现为同一时期，商业银行净息差也收敛0.5-1.0个百分点不等。
从结构来看，主要四大类负债来源（存款、同业类、向中央银行借款、发行债券），成本均有不同程度下降。
参考价格：同业存放主要是同业借款，参考3M同业存款报价利率；拆入资金主要参考银行间同业拆借利率（Shibor3M）；卖出回购主要是质押/买断式回购业务，参考DR007利率；吸收存款参考1年期存款利率；应付债券中包含同业存单、商业银行债（二级债）等，以前者为主，参考3M同业存单利率。
结果显示，2009年中相较于2008年中，DR007中枢下沉约240bp（3.34%-0.95%），1年期存款利率下行约190bp（4.14%-2.25%），Shibor3M利率下行 325bp（4.48%-1.23%）。主要原因为：①央行多次出手“维稳”，2008-209年，进行四次降息、四次降准操作，政策利率迅速向货币市场利率传导；②彼时，刚性负债例如银行理财尚未大行其道，存款利率随着基准利率下调。以上两方面原因，综合导致了商业银行负债成本的显著下降。
本轮宽松周期中，银行负债成本以相对平缓但持续的节奏下行。而疫情导致的货币宽松提前，加快了这一节奏，也延长了结构性资产荒。
这一轮宽松周期中，银行负债成本下降偏缓，2008-09年，上市银行付息负债成本率下行40-80bp，2015-16年则下行20-70bp，本轮下行5-20bp。考虑到基数的巨大差异，存款与向中央银行借款占总负债比重分别为平均80%和不足5%，因此存款基准利率降息和MLF利率降息对于银行负债成本下降的直接推动作用有较大差异。
然而，虽然负债成本有一定刚性，短期内快速下行不太可能，但趋势性缓慢下行是必然。原因：①与2008年、2015年相比，商业银行对存款类负债依赖度降低、对央行投放基础货币依赖度上升（农商行最为显著）；②存款类负债成本压降较难，但银行理财从收预期益率型转为净值型，负债刚性被削弱；③同业类和发行债券类负债成本，与狭义流动性挂钩，央行在OMO操作上的及时足量对冲是确定的。
上周一央行调降公开市场操作利率，虽然债市大幅高开对利好反映钝化，但这一举动给出的信号意义无疑是积极的。在我们此前的基准假设情形下，MLF降息至少一季度一次，每次5bp。考虑到对实际GDP的负面拖累至少维持两个季度，有理由相信公开市场降息速度会加快。若2020Q1-Q4分别降息20（再降一次10bp）、10、5、5bp，则相应的边际负债成本中枢下沉40bp，对应10年国债利率从3.1%下行至2.7%，利率交易则会提前反应。
总结：新冠疫情推动货币宽松加快，负债成本下行将延长结构性资产荒。10年国债2.8%看似行情“一步到位”，可能只是上涨中继。若遇利率回调应积极加仓，10年国债第一目标点位2.7%。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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