作者 | 亞瀾 孔愕

在2020年1月，蔚來向一家與其無關聯關係的亞洲投資基金完成了一筆非公開發行的可轉換債券。

就在昨日（2月6日），蔚來汽車宣佈，與另一家與其無關聯關係的亞洲投資基金簽訂了可轉換債券認購協議。根據協議，蔚來將以非公開發行的方式向購買方發行和出售本金總額7000萬美元的可轉換債券。該認購交易預計將於2020年2月10日完成。

公告顯示，蔚來此次向購買方發行的可轉換債券為零利息，將於2021年2月4日到期。債券到期前，債券持有人有權以如下價格轉換債券：發行6個月後，以每股3.07美元的價格轉換為代表公司A類普通股的ADS；如若公司因融資目的發行股票，可選擇以該發行股票的每股價格轉換為代表公司A類普通股的ADS。

上述兩筆可轉換債券本金總額大約為1億美元。

與此同時，蔚來汽車還透露，公司目前有幾個其他融資項目正在進行，相關討論在現階段仍有一定的不確定性。根據財經網的報道，蔚來相關負責人確認，“其他融資項目仍在進行，已取得積極進展。目前階段，蔚來主要聚焦在可以給在中國的業務發展和效率提升帶來戰略價值的融資項目。”

而該負責人透露，2019年Q3季報中提到的2億美元可轉債融資已全部完成。

解藥來了嗎？

錢來了，這對於蔚來汽車來說恐怕還不是完全的解藥。

蔚來汽車最新一期財報顯示，2019年第三季度，蔚來營業收入18.37億元人民幣，淨虧損25.54億元人民幣。

簡言之，一個季度虧掉25億人民幣，1億美元絕對不夠燒。

不幸的是，這或許是蔚來能找到的為數不多的稻草了。

此前有消息稱“廣汽入股蔚來10億美金”，但隨後廣汽集團發佈澄清公告，表示雙方目前對融資事宜確有探討，但目前尚處於較早階段，且存在較大不確定性；同時，總募資金額也並非坊間流傳的“10億美元”，而是通過子公司對外募集基金的方式投資不超過1.5億美元。

深探曾在《廣汽救得了蔚來嗎？》一文中深度探討了廣汽與蔚來汽車攜手的可能性。

蔚來2019年前三季度累計虧損84.3億元人民幣，高於廣汽集團同期利潤約20億人民幣。這也就意味著，在10億美元坊間傳說情況下，廣汽集團如果成功實現對蔚來的控股，在2019年前三季度備考合併報表層面，廣汽集團將面臨重大虧損的局面。

如果廣汽集團對蔚來實現並表收購，且蔚來汽車整體經營狀況改善有限的情況下，廣汽集團整體業績很可能被“扭贏為虧”。而這對於一家老牌國有控股上市公司是無論任何情況下也無法承受的風險。

即使是通過成立基金擬入股蔚來，風險也不容小視：

• 一方面，對於A股上市公司進行重大資產或股權收購，國內監管機構要求被收購公司必須處於盈利狀態，而對於蔚來這種虧損大戶，監管機構顯然很難通過。

• 另一方面，由於蔚來已經在美股上市，其在二級市場具有公允價值，而由於其長期處於虧損狀態，其二級市場價格遠高於淨資產值，上市公司在收購過程中很難對其進行定價。

即使廣汽集團成立基金僅僅對蔚來進行投資，並不在將來謀求進一步增資或控股，對於其自身仍然存在較高風險。對於蔚來這樣的虧損規模，在經營情況不出現明顯改善的情況下，10億元人民幣投資顯然杯水車薪。

一旦將來資金鍊出現緊張，廣汽集團成立的基金將面臨重大投資減值風險。 即使是通過子公司部分出資募集基金，其出資部分也面臨無法回收的風險。

而以目前蔚來的財務結構看，如果在短期內無法快速改善的情況下，獲得新的融資可能真的很“南”。

對於上市公司來說，常規的融資渠道包括髮行新股、可轉債、取得銀行借款、信託借款、融資租賃借款等。如果公司通過以上直接渠道均無法獲得融資，還可以通過大股東質押股份取得資金，再注入到上市公司的方式。

以蔚來目前的財務狀況以及二級市場股價來看，新股增發幾乎不可能實現（估值太高銷售不掉，按照目前二級市場估值老股東很難接受）；而發行美元債或可轉債，以現在公司的財務狀況，很難取得較高的評級。

另外，無論是銀行貸款、信託還是融資租賃，均需要公司有對等的資產進行抵押，而截止三季度末蔚來賬面長期加短期借款總額超過85億元人民幣，遠超過其賬面55億固定資產的淨額，顯然蔚來已經沒有多餘的資產再進行抵押貸款。

目前唯一看似可行的融資渠道只有李斌個人通過股權質押取得現金，再注入公司。而目前蔚來低迷的股價，以及李斌個人經過數輪融資後被大幅稀釋的股權比例，也很難通過股權質押方式取得大量現金。

蔚來還好嗎？

不幸的是，蔚來很難在短時間裡改善財務狀況。

從毛利上看，蔚來三季度毛利潤為負的2.22億元人民幣，毛利率為-12.1%，較上季度的-33.4%大幅下降。然而剔除掉二季度由於電池召回導致毛利大幅下降的影響，三季度公司毛利率反而低於上季度-10.9%的水平。

對比這幾天一路怒漲的特斯拉，在較早時候特斯拉發佈的三季度業績報告中，其三季度綜合毛利率達到18.9%，高出蔚來31個百分點；其整車毛利率則達到21.8%，高出蔚來28.6個百分點。

特斯拉目前在產品結構及車型定價上與蔚來非常接近。其主力走量車型Model 3在三季度交付量佔總交付量比例為83%（蔚來ES6比例為87%），指導價格與ES6也同屬於30-50萬人民幣車型。而兩公司整車銷售毛利率表現卻大相徑庭，這在很大程度上與蔚來成本控制能力以及交付量較低有關。

對於汽車生產商，其成本端主要是由汽車零部件採購、人工成本、以及製造費用（廠房、機器設備折舊等）組成，蔚來由於長期處在較低的生產及交付水平，其無論在原材料採購方面還是在製造費用的攤銷上都要承擔更高成本。

除了在原材料及攤銷的製造費用以外，蔚來提供予車主的保內優質服務也大幅提升了人力成本的消耗，進一步拉低了整車銷售毛利率。

從另一個角度也可以看出，蔚來在花費了高昂的渠道、市場、及中後臺管理成本後，與所換取的銷售業績及管理效率的提升顯然是不匹配的。

負毛利經營加上鉅額的經營費用最終換來的是又一個季度的鉅額虧損。本季度蔚來淨虧損額為25.22億元人民幣，雖然相比較上個季度驚人的32.86億元虧損有所收窄，但距離盈利仍遙不可期。

長期的虧損經營在報表層面向下傳導，則是現金流的進一步承壓以及償債風險的進一步提升。

截止三季度末，蔚來賬面現金及現金等價物、受限資金以及短期理財總額為19.61億元人民幣，相比較上季度末減少14.95億元；短期借款及應付賬款餘額則較上季度末增加11.4億元人民幣，至46.77億元人民幣。

其中，負債的增加幾乎全部來自於應付賬款的增加，為11.29億元人民幣。 這也就意味著，蔚來在融資受阻的情況下，不得不通過壓供應商款項的方式來緩解現金壓力，如果將應付賬款增加部分影響剔除，蔚來三季度末賬面現金將少於10億元人民幣。

而擠壓供應商款項進一步的負面影響則是，蔚來在零部件採購成本上的提升以及對整車生產數量上的潛在影響。

在償債能力上，蔚來三季度末資產負債率首次超過100%，達到112.5%；流動比率則進一步降低，僅為0.78，整體償債風險進一步提升。

如此剖析之下，蔚來的未來，不甚樂觀。

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