申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
招商銀行(600036)
事件：實現歸母淨利潤招商銀行披露9292019億元，同比增長年業績快報，15.3%2019；年實現營業收入4Q19不良率季度環比下降2698億元，同比增長3bps至1.16%8.5%；；2019年ROE16.84%，同比提高27bps。業績超預期。
業績超預期，ROE持續向上趨勢是支撐招行估值溢價的核心邏輯：2019年招商銀行歸母淨利潤同比增速較9M19上升0.6個百分點至15.3%，業績超預期。業績增速提升主要受益於優秀的資產質量和堅實的負債基礎，基本面強勁趨勢持續。2019年加權平均ROE同比提升0.27個百分點至16.84%，招行實現行業領先業績增速和維持高ROE水平的空間、能力和意願再次得到印證，這將對其估值溢價持續擴大形成重要支撐。
我們判斷營收低增長是主動策略，今天營收的慢是為了未來利潤持續的快：即便營收增速僅與名義GDP相當，由於資產質量非常好、撥備充分，業績增速仍能保持行業領先。我們判斷，招行在營收增長和資產策略上極為審慎的表現是主動而為之，不過度信用下沉，不激進擴張，風險偏好極低，這帶來的是未來潛在風險累積的不斷下降，確保信用成本在中長期之內持續低位運行。我們認為，基於信用成本對利潤和ROE的巨大彈性，招行“低風險偏好、穩健營收增長、高業績增速和高ROE”的良性循環已經形成並將不斷強化，不必糾結於今天並不耀眼的營收增速，這是招行長期保持利潤高增和ROE行業領先的基礎，也是其估值溢價繼續擴大的源泉。
中收邊際改善，四季度息差降幅預計收窄：19年11月招行理財子公司正式開業，理財產品淨值化轉型再進一步，2019年非利息收入同比增速較9M19提升至9.6%，隨著20年招銀理財運營管理逐漸步入正軌，中收有望繼續提振。而淨利息收入增速環比下降，在貸款利率市場化的背景下，息差下行對利息淨收入影響較大，但考慮到招行三季度在存款激烈競爭的環境下主動調整存款端策略，以吸收定期存款為主，我們預計新增定期存款中包括較大比例的結構性存款，從而抬高了存款成本，而四季度存款壓力有所緩解，預計4Q19息差降幅較3Q19有所收窄，同時為20年結構性存款規範文件出臺後的存款結構調整預留足夠的空間。
不良率環比下降，資產質量持續優化。招行通過前瞻性的把控風險與調整信貸配置，4Q19不良率環比下降3bps至1.16%，19年前三季度撥備覆蓋率持續提升至409.41%，資產質量始終保持優異水平。預計4Q19加回核銷的不良生成率維持低位，撥備覆蓋率顯著提升，其紮實的資產質量為招行信用成本創造下行空間，這也是招行能夠平滑經濟週期波動的重要原因。
公司觀點：招行基本面趨勢強勁、行業龍頭地位穩固，2019年非息收入改善，盈利能力不斷增強，業績增長超預期；不良率持續下行，資產質量持續優化。我們預計2019-2021年歸母淨利潤分別同比增長15.3%、15.4%和15.5%（調高盈利預測，原19-21年歸母淨利潤增速預測為15.0%、15.2%、15.3%，調低信用成本），當前股價對應2020年1.44倍PB，維持買入評級和A+H股首推組合。
風險提示：經濟大幅下行引發行業不良風險。
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