中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
招商銀行(600036)
投資要點
季報亮點：1、資產質量在優異基礎上進一步夯實：單季年化不良淨生成率0.33%，環比大幅下降0.27bp。不良率環比下降4bp至1.19%，為2015年來低位。撥備有釋放利潤空間：撥備覆蓋率高達409.4%、環比大幅上升15%。撥貸比4.89%、環比上升4bp。2、淨利潤在資產質量優異基礎上，維持上行趨勢，1Q19-3Q19歸母淨利潤同比增速分別為11.3%/13.1%/14.6%。3、淨非息收入增速回升：同比+8.4%（1H19同比+3.2%），淨手續費收入同比增速回升至8%，預計與行業趨勢一致，增速回升主要為代銷及銀行卡手續費支撐。淨其他非息收入同比+10%，由公允價值、投資收益、匯兌收益增加拉動。4、資本持續內生，核心一級資本充足率環比上升。核心一級資本為11.9%，環比大幅上升48bp。
季報不足：1、淨利息收入環比增長-0.5個百分點，主要為息差收窄拖累，單季日均淨息差環比下降12bp至2.57%。由負債端存款成本剛性，資產端低風險偏好及定價下行共同驅使。2、費用支出保持較高速的增長，業務及管理費同比增長16.5%，預計金融科技等投入增加。
招商銀行營收在去年同期高基數基礎上保持向上增速；PPOP增速邊際稍向下，費用有所提升；歸母淨利潤在資產質量優異基礎上、撥備有釋放利潤空間，維持上行趨勢。1Q19-3Q19營收、PPOP、歸母淨利潤同比增速分別為12.1%/9.5%/10.2%、13.2%/8.4%/7.7%、11.3%/13.1%/14.6%。
1-3Q19業績同比增長拆分：業績保持高增主要由規模貢獻，3季度規模再度高增、貢獻業績10個點。總的來看，正向貢獻業績因子為規模、息差、撥備、稅收。負向貢獻因子為非息、成本。細看各因子貢獻變化情況，邊際對業績貢獻改善的是：1、規模增速再度走高。2、非息增長對業績負向貢獻減弱。3、資產質量夯實背景下，撥備計提力度減弱，對業績正向貢獻增強。4、預計免稅資產多投，稅收優惠正向貢獻再度走高。邊際貢獻減弱的是：1、淨息差同比正向貢獻邊際繼續收窄。2、費用上升，對業績負向貢獻增加。
投資建議：我們認同招商銀行謹慎經營的態度，我們判斷宏觀經濟緩慢下行是較長趨勢：招商銀行各項指標顯示其穩健優秀的基本面同時，招行戰略執行強，零售業務在現有體系上，其護城河能持續加深，適應金融科技最新發展。招行在銀行股中具有很高“稀缺性”，值得長期持有。招行是我們重點和持續推薦的優秀公司。公司當前股價對應2019E、2020EPB1.55X/1.37X；PE9.9X/8.73X（股份行PB0.86X/0.77X，PE7.27X/6.73X）。
風險提示：宏觀經濟面臨下行壓力，業績經營不及預期。
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