“大家都說中國金茂過去很猛，但其實不是像大家說的那樣，我們也是慢慢增長到這一天的。”李從瑞向來謙遜，提及金茂速度，他總說，金茂是慢慢發展起來的。
但在業界的視角中，金茂一直是中國地產屆的“黑馬”，從虎口奪地到豪宅銷冠，再到規模的快速增長......
在市場上行週期，李從瑞帶領金茂快速前進，2018年首次躍過千億“龍門”，銷售額同比增長85%，而2019年，金茂規模已突破1600億元。
這些年，頂著“新千億”頭銜的金茂站在了行業聚光燈下，這家自詡“小公司”的企業也因此受到越來越多關注。
2019年，整個房地產行業開始收縮，市場銷售明顯放慢，持續加碼的政策調控與日益增加的融資成本，讓房企拿地越來越謹慎。監管之下，行業似乎被加上一道“效益天花板”，限售限價的壓力亦讓金茂一些項目陷入“賣也不是，不賣也不是”的境地。
這一年，金茂開始嘗試收斂，在“不拿地王”的同時平衡成本與利潤、調整營收結構、推進混改、降低負債……
“不管是在管理方面，還是在團隊、戰略、短板的對標方面，我們都在不斷地改進，這些方面提升以後，我們也許能夠跨過第一梯隊的門檻。”李從瑞如是說。
焦慮
在最先為人熟知的那些年，“地王”二字是金茂的標籤之一。
2009年，彼時中國金茂還叫做方興地產，那年夏天，方興地產力退萬科、保利、SOHO中國等企業，奪下北京廣渠門15號地塊，一戰成名。
2012年，金茂以總價56.8億元摘得上海海門路商辦地塊；2014年初，以101億元總價拿下上海大寧地王；2015年，連續摘得北京豐臺區單價地王、寧波地王、杭州總價地王等等，2016年再奪南寧、深圳地王。
昨天的選擇造就了企業今天的變化，在房地產快速發展那些年，金茂憑藉這種策略迅速擴張，佔據了高端市場的話語權，並換來了令行業印象深刻的成績單。
2011年，廣渠金茂府首入市便奪得北京年度單盤銷售冠軍；2012年，項目三期開盤再創售罄佳績。根據財報，2012年，因廣渠項目的熱銷，金茂同年錄得銷售額134.45億元，同比增長348.77%，首次突破百億大關。
2015年，金茂規模超過200億；2018年，達到1280億元，跨過千億門檻。粗略計算，中國金茂近四年的複合增長率達到了66.35%。
與碧桂園、中梁等企業不同，金茂通過少數高端項目獲取更高回報率的模式，無疑令人羨慕。但實際上，金茂在坐享高毛利率同時，也要承擔高地價與高端定位的風險，這些風險在調控趨嚴的當下，尤為重要。
2019年以來，調控政策持續出臺，在限售、限購、限價調控下，高端項目陷入難入市、虧本入市、去化不佳的局面，金茂也因此受到影響。
觀點指數發佈的2019中國房地產銷售金額TOP100榜單顯示，截至2019年12月底，金茂錄得簽約銷售額1608.1億元，銷售增幅較2018年110.47%大幅下滑，錄得25.6%。
2019年以來，金茂銷售均價持續走低，2018年2月錄得最高銷售均價6.53萬元/平方米，而2019年以來，單月最高銷售均價未突破2.6萬元/平方米，前11月銷售均價為2.19萬元/平方米，同比下降27.72%。
焦慮並不僅僅是銷售無法提振與均價持續下跌，業績壓力的背後，更是金茂現金流與債務平衡下的考量。
錢緊
成也蕭何，敗也蕭何。
市場波動的大週期與房住不炒的穩基調下，金茂似乎觸碰到了規模與效益的“天花板”。
截至2019年中期，中國金茂錄得營業收入147.41億元，同比跌幅接近33%，期內毛利錄得54.32億元，同比減少約37.45%，毛利率同比下降3%至37%，歸母淨利潤為36.97億元，同比增長12.24%。
“收入下降是節奏的問題，全年來看收入會增加。”在中期業績會上，中國金茂管理層表示，業績下滑主要是城市及物業開發項目收入減少所致，2019年貨值超過2400億元，但上半年只推出不到一半。
除此之外，金茂2019年同樣面臨“輸血”的問題。
上半年，金茂新增銀行貸款和其他借款258.25億元，同時償還了226.7億元銀行貸款與贖回20億元永續債，以及部分非控股股東貸款、利息等。截至期末，金茂通過籌資活動產生的現金流淨額為-14.4億元，同比下降113.22%，這也是近幾年來首次錄得負值。
實際上，金茂融資活動方面的問題在2018年已初露端倪。
數據顯示，2014-2016年，金茂通過籌資活動產生的現金流淨額分別為168.75億元、41.63億元，84.51億元。那些年，金茂融資方面的波動情況較大，但這一數值始終錄得正值。
2017年，金茂通過籌資活動產生的現金流淨額為416.38億元，錄得近六年來最高值，而2018年一年時間，這一數字被腰斬，僅剩194.36億元，同比下降53.32%；2019年中期，跌至負值。
另據財報顯示，2019年中國金茂銀行信貸額度為1370.99億元，上半年已動用約681.32億元，佔比近50%。
事實上，背靠央企中化集團，中國金茂在融資上有較大優勢，上半年均借貸成本僅為4.96%。過去幾年，金茂利用這個優勢，不斷應用槓桿提升規模，由此實現了爆發式增長。
從資產負債表來看，金茂2019年上半年錄得總負債2195.38億元，較2018年同期1721.66億元增加27.52%，數據顯示，近五年以來，中國金茂負債總額持續走高，資產負債率也呈現逐年平穩上升態勢。
至於淨負債率，2019年中期，中國金茂由2018年末71%下降至67%，但與2016年46%相比，仍然有了比較大的增加。
期中，中國金茂錄得現金及現金等價物223.78億元，受限制銀行結餘達到51.01億元。同期，該公司計息銀行貸款及其他借款合共888.14億元，一年內到期或按要求償還256.78億元，應付貿易賬款及票據為139.14億元。
也就是說，中國金茂上半年手持現金不足以覆蓋其短期借款。
對企業而言，生存與發展的核心無疑是現金流。有了現金流，企業才能在土地、項目上有更多發揮空間。過去的2019年，金茂需要“扼住命運的咽喉”。
變奏
這一年，金茂有所改變。
高端項目受挫並未降低金茂的拿地熱情，其仍然經常出現在招拍掛現場。但從整體來看，金茂2019年拿地更加謹慎了。
“2019年上半年，公司拿地保持了比較好的節奏。”
這半年，金茂在全國13個城市新獲取項目24個，總土地款為341億元，權益土地款179億元，總建築面積約為888萬平方米，新增土儲建築面積約643萬平方米。截至6月30日，中國金茂總土地儲備約為6998萬平方米。
數據顯示，金茂2015年至2018年分別新增土儲建面182萬平方米、285萬平方米、932萬平方米與2264.4萬平方米。以2018年拿地情況作為標準計算，2019上半年新增土儲面積為2018年同期的28.4%。
李從瑞在中期業績會上提到：“2019年總計拿地資金將跟2018年保持一致”，也就是說，2019年金茂拿地資金有近900個億，如果減去上半年拿地使用的341億元，那麼下半年仍有500多億元的土地預算，可以大力加倉。
拿地成本上，中國金茂表示，上半年平均拿地成本為5300元/平方米。
回顧過往兩年，雖然金茂沒有公開2017年具體拿地款項，但根據興業證券報告披露，2017年前10月中國金茂累計獲取28個新項目，總建面達到600萬平方米，總土地款800億元，權益建面為280萬平方米，權益土地款為400億元。
由此計算，彼時金茂土地均價為1.43萬元/平方米。至於2018年，金茂曾在業績會上披露，當年拿地均價為8124元/平方米。
從1.43萬元/平方米的均價，逐步下降至8000元/平方米，再進一步降至5300元/平方米，金茂在2016年喊出的那句“堅決反對拿地王”，已經兌現。
拿地均價日益下降，有金茂主觀的改變，也有城市運營項目帶來的優勢。根據金茂財報，在2019年上半年新增土儲中，城市運營項目貢獻比例達到45%。
受惠於城市運營轉換的土地儲備，中國金茂能夠快速收穫大量土地儲備，同時大大降低拿地成本。李從瑞提到：“2020-2022年，將實現城市運營對於整體投資60%的土地儲備貢獻。”
另一方面，2019年以來，金茂在拿地方面也有了更多考量。
從下半年拿地情況來看，土地溢價最高的一宗地塊為鄭州宅地，該地塊由金茂以22.1億元拿下，溢價率45%。
溢價率相對較高的地塊還有7月3日摘下的南京南部新城G32地塊，該地塊成交總價51.5億元，雖未達最高限價，但樓面地價為2.97萬元/平方米。
除上述兩宗地塊以外，金茂下半年所獲地塊大多數為底價或低溢價拿地，正有意識在控制拿地價格與土地成本。
據觀點地產新媒體不完全統計，下半年，金茂在長沙、鄭州、杭州、南京、福州等地區總共拿了21宗地塊，宗地總面積約為192.08萬平方米，拿地金額372.14億元。
平衡
2019年，中國金茂不僅僅在“節流”上想了辦法，更在“開源”上下了功夫。
為了解決短期內銷售變現慢的局面，金茂找到了一個更佳的變現手段——出售項目股權。
據觀點地產新媒體不完全統計，5月份以來，金茂陸續出讓了北京、上海、天津、長沙等地部分項目，轉讓標的還有位於長沙梅溪湖、青島中歐國際城等城市運營項目。
數據來源：北京產權交易所、觀點指數整理
值得一提的是，上半年，金茂以1元交易對價出讓了北京亦莊項目，同日還掛牌了北京通州一幅地塊全部股權。
隨後的中期業績會上，李從瑞對此動作進行了解釋，他提到，出讓北京兩宗地塊主要是由於聯合拿地的價格超出了董事會提出的授權價格，因此拿地雙方進行了協商，金茂退出了合作。
對中國金茂而言，部分項目土地的最終成交價格超過預算，選擇退出也是金茂對項目利潤空間與企業盈利的諸多平衡。
2019年以來，連續出售項目的背後，或許還有金茂對資金、戰略規劃、行業發展趨勢等多方面的思慮與考量。
一方面，出售項目股權，實現項目快速變現與現金迴流，不僅能夠補充在手資金，降低負債情況，更有利於應對未來的不確定性；另一方面，過去幾年，金茂高溢價拿地的印象也逐漸被改變，如今通過“一邊賣、一邊買”的方式，金茂得以處置一些資產，做到資產的優化和重整。
隨著樓市調控的逐漸深入，金茂還希望通過引入合作伙伴，來尋求更多合作機會，以加快項目發展進程、降低風險。
除了出售項目股權，金茂還通過引入戰略股東的方式進行調整。
2019年7月下旬，中國金茂公告披露，配售事項及認購事項完成後，平安將成為中國金茂的第二大股東，持有金茂15.2%的股權。
對於平安的入局，有分析認為，這是中國金茂進行國企混改的重要一步，可以讓金茂更加市場化。
同時，這也被外界解讀為“活下去”的方式，引入險資做股東，能夠藉助平安保險資金的負債週期長、成本低、穩定等特點，讓金茂擁有更多資金成本優勢，從而擴大自己的安全邊界。
對此，金茂表示，此次配售、認購事項以及引入中國平安會帶來新的合作機會，在擴大中國金茂股東基礎及資本規模的同時，可以為中國金茂提供籌集額外資金的機會。
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