中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
江西銅業(600362)
“三年創新倍增計劃”激活公司發展動能，隨著2019年銅價底部的三次併購，公司打開外延生長空間，權益銅礦儲量和產量均增長60%。疊加在建產能逐步達產，銅礦/陰極銅/銅材均迎來穩定上升期，銅價上漲週期中盈利充分釋放。給予公司目標價22.60元，維持“買入”評級。
需求好轉疊加供給收縮，銅價上行期間江西銅業最具彈性。地產竣工修復和汽車景氣度回升，銅消費確定性回暖，TC/RC和硫酸價格同步低位運行，CSPT聯合減產，預計國內精銅缺口將擴大，疊加庫存低位，預計2020年銅價上行至6400美元/噸。回顧2016年至今的七輪銅價上漲週期，江西銅業在國內大型銅上市公司中彈性最高。
坐擁國內最大銅礦，外延收購世界級銅企股權，精準把握低點擴張機遇。截至2018年擁有銅礦權益儲量1380萬噸，德興銅礦為國內最大銅礦，C1成本位於全球前20%。2019年低點收購唯一有產量擴張的世界級銅企FQM18.02%股權，其銅資源儲量/產量全球佔比為7.0%/3.4%，對應公司權益銅礦儲量和/產量均增長60%以上。
冶煉銅規模技術領先，成本低位助力盈利持續釋放。公司是全球最大的銅冶煉和銅加工企業，規模優勢顯著。持續的研發投入下，銅冶煉綜合回收率、冶煉作用率和噸銅綜合能耗均位居世界第一，行業最低的冶煉成本助力公司盈利持續釋放。
並表恆邦股份，打造黃金平臺，助力三年規劃形成。2019年公司收購國興銅礦和恆邦股份，形成170萬噸陰極銅產能，隨著恆邦股份優質黃金資源的注入，預計2018-2023年公司陰極銅/黃金產量CAGR為4.6%/23.8%。為完成“三年創新倍增計劃”的目標，預計公司還需要進一步外延併購優質資產，穩健的財務結構可提供有力支撐。
風險因素：銅礦擴建不及預期，外延併購不及預期，銅價格波動風險。
投資建議：隨著公司產量規模擴張，受益於全球領先的低銅礦成本和較高銅礦自給率，具有冶煉規模/成本優勢的公司在銅價上行期間最具盈利彈性。考慮到銅加工費下調的影響，我們下調公司2019-2021年歸母淨利潤預測至26.5/32.6/39.0億元（原預測值為31.0/36.7/42.7億元），對應EPS預測分別為0.77/0.94/1.13元。綜合PB/ROE、PE和EV/EBITDA、市值產量比以及DCF現金流模型等估值法，得到公司股價合理範圍20.7-22.7元。考慮公司的行業地位及外延擴張趨勢，給予未來一年目標價22.60元（對應2020年24倍PE），維持“買入”評級。
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