前言：

巴菲特说，他喜欢的公司：一是能够理解；二是具有良好的长期前景；三是具有诚实且能干的管理层；四是能以非常有吸引力的价格买到。

我今天要聊的汇顶科技，就是一家能够理解、管理层优秀且具有良好的长期前景的公司。

在我看来，一个完整的投资过程，必须从阅读公司的招股说明书和年报开始，这是所有研究的开始，也是基础工作。

年报是认识一家企业的基础，是第一手资料。通读年报之后，在我们的脑海里可以形成一个企业的清晰的画像，随后，我们才可以做到：站在公司管理层的角度思考问题。

许多投资朋友也想从年报中获得对投资有用的内容，但是苦于不知如何阅读年报，面对一家公司十几年，动辄两三千页的年报而犯愁。

我这篇文章就尽可能说的细一点，将年报和招股说明书中的重点内容拎出来，并带着朋友们从现象和事实中得出重要推论，并读懂公司，期望对朋友们有用。

当然了，上市公司数量太多，我们没必要每家公司都去研究，没必要非得“穿透财报，发现企业的秘密”。在我看来，财务数据是用来排除烂公司的。看简要的财务数据，一般三秒可以排除一个烂公司。太烂的直接排除，看不明白的也排除。

我重点看ROE高低和净利润增幅快慢。

用这两个指标，连续看三年以上的财务数据，ROE冲不过15%的，排除，不超过三秒。

净利润增幅下滑较快的排除。

然后看收现比、净利润现金含量和资产负债率，现金流太烂的排除，负债率太高的排除。如果有必要的话可以看一眼存货周转率，下滑严重的排除。

再然后可以看看销售净利率，滑坡厉害的波动厉害的排除。再然后，看应收账款增幅与营收增幅，不对称的排除。剩下的企业，不会超过5%。我们只研究这5%就可以了。毕竟时间有限。

财报主要是用来排雷的，然后财报还告诉我们公司过去的数据很好看，而我们要做的就是搞明白为何过去数据很好看，并思考未来会更好吗？

需要说明的是，我写作这篇文章的时候，所使用的资料仅仅是公司的招股说明书、2016-2018年报、2019半年报及券商的免费交易软件。而当你阅读完本文的时候，你会发现，招股说明书和年报竟然能够展现出这么多东西来。我们做投资的，就要甘愿做苦活累活。而当你养成阅读的习惯，你慢慢会发现，阅读年报，其实就像是在庖丁解牛或者是在逻辑推理。那么，阅读就不再枯燥乏味了。

既然财务走势决定股价走势，或者说价值决定价格。那么，所有的阅读和分析都应该围绕以下问题展开：为何公司昨天的财务数据如此靓丽？是有什么竞争优势?还是有什么护城河？如有。那么这个优势在变大吗？这个护城河在变宽吗？管理层做了什么，使公司的优势变大，使公司的护城河变宽？针对公司所处的竞争格局，公司管理层目前的战略和措施是否得当？是否能不断的拓宽护城河？

本文提纲：

一、为何一眼就看中了汇顶科技

二、公司简要介绍

三、人员情况介绍

四、业务及行业

五、核心竞争力及解读

七、高管减持、离职对公司的影响

八、结语，要不要动手

第一部分：我为什么一眼就看中了汇顶科技

先用一句话来回答：有牛股基因。

这里首先谈的是选股问题。

短期看，股价是由市场先生的情绪主导的，但从长期看，一定是财务走势决定股价走势。

选股的标准一定要相对固定，不能因为股价的波动而导致自己的选股标准飘忽不定。

股票市场几乎每个阶段都有炒作的主题和风格。

流感来了，炒流感疫苗；燃气涨价了，炒燃气股；

5G来了，押注华为产业链；

猪瘟来了，炒猪肉；

启动雄安规划，炒雄安概念；

区块链来了，炒区块链。总之，各种炒。

然而，每个主题的炒作时间和热度从来不是由普通投资者决定的。

回过头来看看，那些没有业绩支撑的公司，总是哪里涨起来，再跌回到哪里，最后是一地鸡毛。然而，唯一的教训就是投资者从来都不能吸取教训。

多数投资者跟风炒作，短期内可能有蝇头小利，然而，最终，大概率还是要还给市场的。这么炒作不仅没有确定性而且很累。

我习惯看财务走势选股，这样的话，选股标准就比较固定，不会因为行情的波动而跑偏。并且财务走势连贯起来看的话，一看五六个年度，甚至更长，这样，一上来就排除了那些假货、烂货。毕竟造假一两年容易，十年八年就难了。

先通过财务走势，选择一些走势达到最低要求的股票，进入自选股，然后阅读相关公司的年报，看懂了，看好了，进入估值环节。当然了，这不完全是一个线性的过程。

那咱们来看汇顶科技财务走势吧。

（图一）

财务分析，就是数据处理和看图说话。

来，咱们看图说话。

公司近年的营收和净利润增幅较快，是较快的净利润增幅，将公司的净资产收益率推高到20%以上，2019年三季报显示，公司ROE高达34.8%，优秀。

IDC统计数据显示，2018年中国手机市场出货量约 4 亿部，同比下降 10.5%。受智能手机市场的影响，与手机产业休戚相关的指纹识别芯片市场也放慢了增长，致使公司销售净利率有所下降，但是竟然未损害公司的现金流情况，一个字，优秀。

看简要财务数据选股时，最看重的是ROE和净利润增幅。

汇顶科技的这两个指标，非常诱人。

巴菲特不是说了麻，如果只用一个指标来选股，他会选择使用ROE，那我们照做呗。

净资产收益率是公司经营结果的集中体现，公司管理层把牛吹的再肥，若没能实现较高的ROE，都是忽悠和意淫。

继续看图一说话。如果公司的高净资产收益率是由高杠杆实现的，那么还是令人怕怕的。咱们的汇顶科技，资产负债率常年低于30%。令人放心。

应该靠的是较高的销售净利率、较快的净利润增幅和较高的总资产周转率实现了较高的ROE。这么推断没毛病吧。

不信的话，咱们可以看看销售净利率。来，截图（图二）。

36%以上的销售净利率，一百元的销售，就有三十六元的净利润。这生意还行吧？

2017年和2018年，市场上的智能手机的出货量下降，致使公司销售净利率有所下降。这个前边已经提过。

继续看图一，说话。如果公司的销售都变成应收账款了，那销售的质量就很差了，应收账款多了，那可能就是一堆狗肉账，时间久了是要变坏账的。做生意，我们期望的是投入现金，然后收到更多的现金。这才是是理想的生意模式。

咱们的汇顶科技，净利润现金含量那是相当漂亮（图一）。当然，如果还不放心的话，还可以结合销售收入和收现情况对比看看的。来，截图（图三、图四）。

看图说话。把图三和图四对比起来看，一句话，几乎每个时间段，销售商品收到的现金都高于营业收入吧。这说明啥子？

说明下游客户不怎么拖欠，没有狗肉账啊。这生意做起来就舒坦了。

选股时，大致的财务走势，扫一眼就可以了，三秒钟完成。然后，进入自选股。待自选股够多了，待有时间了，慢慢的去解读年报。

不读年报的投资，往往是找到了好公司，但是拿不住。

读年报是基础，是必须的。把公司上市以来所有的年报连贯起来阅读，可以深刻的感受公司的发展壮大的历程。其艰辛、其动机、其内心，无不掌握。扯淡的行为、不符合逻辑的做法，是藏不住的。

或许在财务走势初选环节，三秒钟排除不掉。那么连贯的阅读年报，必定可以排除掉那些包藏祸心的家伙。

年报确实可以造假，损益表也容易调节。甚至，有的行业，是政策允许公司进行调节呢。合理的调节，是没问题的。有回旋余地的公司不是更好麻。

如果造假，一两年没问题，十年八年就难了。十年八年不被发现是不可能的。短期的造假可以蒙混过关，但是长期走下去，公司自身也是受不了的。

比如你对利润进行造假，那么你的所得税是真真切切的要掏给税务局的。

原本赔钱的公司，还要掏钱给税务局，为了自己的谎言花钱。一两年可以花，三年五年呢？

短期内，可以通过造假，把财务数据整的靓丽了，把股价抬高了，然后减持一些，换来现金，进行循环，没问题。可是市场不总是会买账的，市场先生的情绪可不是上市公司那几个小钱就能买通的。

撇开成本不说，单说逻辑。不符合逻辑的造假，在年报里是藏不住的。

公司的所作所为，必然是对当下所处环境的应对。应对不当，必然是费钱费力，还会错过时机。把公司年报连贯起来阅读，然后对数据进行整理后，必然知道公司的长板在哪、短板在哪。对于深入参与企业日常经营的我们来说，可以立刻给公司开出药方的。如果公司走的是步臭棋，多半是可以看出来的。

所有的行为，都反映了公司管理层的内心和所思所想。这些所思所想都是禁不起揣摩的。

扯了这么多闲篇，还是回来继续看数据吧。图五

前边说了，公司的净利润现金含量和收现比都是非常OK的。也就是说公司的应收账款增幅应该低于销售增幅的。

看图说话吧。

公司2016年的应收账款12亿元，目前2019三季报显示的应收账款也在12亿元左右，而销售收入早已大幅提升。这说明什么？

公司在客户面前足够强势，产品被需要，难以被替代，你要买我的产品，你就拿现金来。否则免谈。

说到这里，读者朋友们应该看到了一个财务数据靓丽且足够强势的汇顶科技了吧？

这还不算呢。

你知道汇顶科技的客户都是谁吗？

截止2019年10月28日，汇顶科技的屏下光学指纹识别技术已规模商用于华为、OPPO、vivo、小米、荣耀、Redmi、中兴、魅族、联想、Moto、黑鲨等85款知名终端品牌旗舰机型，成为全面屏时代最受欢迎的生物识别方案。

没错，汇顶科技的客户都是全球知名的公司和品牌。85款旗舰机型是什么概念？

可以说已经囊括了所有主流产品。在这些大公司面前，汇顶科技竟然可以不需要赊销或者很少赊销，这已经说明了汇顶科技的实力了。

当然了，我们也不能只看到好的一面，而过分强调公司的实力。从应付账款方面看，对上游供应商也有一定的话语权。

但是从预收账款方面看，下游客户采购汇顶科技的产品时，并未有预付货款的情况。这说明，汇顶科技与下游客户是平等对话。看下图。

一个在2010年才实现主营产品小批量生产的公司，在2016年前后就能与华为、小米等公司平等对话，已经相当了不起了。

想到这里，你有没有想要认识管理层和公司的冲动？

公司的销售能够增长，一方面是公司销售净利率在提高，一方面是公司的存货能够卖得动，资产使用效率在提高。看下图。

1.存货周转率是先下降，然后快速的提高的吧。

产品卖的动，不会积压，不会烂在仓库里，没有无端的占用公司资金的情况；

2.固定资产周转率上升明显吧

即便没有财务功底的朋友，也应该能猜个八九不离十吧？说明公司固定资产使用效率很高啊，而且一天比一天高。而且是随着销售收入的增长，公司边际成本递减呀。这个规模效应就出来了。

3.总资产周转率先下降，然后缓慢的提高。好现象吧。

总资产周转率可是除了销售净利率之外，构成ROE的关键要素呀。高ROE可是股价走牛的关键呀。总资产是由流动资产、非流动资产构成的，那么总资产周转率里边必然包含了现金周转率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率等等，这里咱没必要拆解开来说。否则会很费时费力。

看到这里，朋友们一定已经产生了兴趣了吧？但是，这还不是关键。关键在于数据及报表深处，体现出来的管理层的能力和良好的长期前景。

第二部分：公司简要介绍

不管是认识一个人，还是认识一个公司，都有必要搞清楚他的前世今生或者发展脉络。这样，有利于在我们脑海里形成完整的公司画像。

在不同的阶段，不同的市场背景下，公司管理层都做了什么，以及实现了什么效果。这些反映了管理层的眼光和应对市场的能力。

一、关于公司（内容摘自公司官网）

汇顶科技（603160）是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，目前主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供领先的半导体软硬件解决方案。

产品和解决方案已经广泛应用于华为、OPPO、vivo、小米、一加、Google、Amazon、Samsung、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS等国际国内知名品牌，服务全球数亿人群，是安卓阵营应用最广的生物识别解决方案提供商。

承载在人机交互和生物识别领域的深厚积淀与技术成果，汇顶科技将立足全球半导体产业革新，坚定加大研发投入，全力打造智能终端、汽车电子和物联网三大业务布局，持续引领IC设计行业创新，努力成长为全球领先的综合型IC设计公司和世界一流的创新科技公司（公司战略方向），为全球客户和消费者带来新的惊喜，为股东、产业和社会创造长期价值，为员工提供施展才华的舞台。

来看看公司的产品。

二、关键数据

三、业务分布

四、客户

主要客户：华为、OPPO、vivo、小米、一加、Google、Amazon、Samsung、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS。

五、合作伙伴

六、公司发展历程

2002年，汇顶科技成立。成立时，股权结构如下图：

2004年，研制出高效取电的多功能电话芯片。

2006年，进行电容触控技术研究。

2008年，电容触控按键芯片大批量发货。

2010年，国内首家10点电容触摸屏芯片投入量产。

2011年，获得MTK投资入股。（MTK是联发科缩写，公司是芯片领域国际知名企业）。联发科是以低于当时公允价格入股的，公司主要考虑联发科的入股，有助于提升汇顶科技在业内的品牌知名度和信用水平。

联发科入股后，公司股权结构如下（汇发国际是联发科的下属企业）：

2012年，成功研发出单层多点触摸屏芯片。

2013年，开创基于触摸屏的近场通信技术。

2014年，推出具有蓝宝石面板的指纹识别技术。

2014年，开发出IFSTM指纹识别与触控一体化技术。

2015年，发布支持玻璃盖板的指纹识别芯片并商用量产。

2016年，发布应用于移动终端的活体指纹检测技术Live Finger Detection。

2016年10月，汇顶科技在上海证券交易所上市，股票代码603160

2017年，推出屏下光学指纹识别技术。

从公司的发展历程，可以看出，公司创立以来经历了三个重要时期，即多功能电话芯片时期、电容触摸屏芯片时期和指纹识别芯片时期，每个时期，公司都能根据市场环境推出新技术，且新技术和新产品一经问世便促使公司营收大爆发。说明公司管理层对市场需求的判断非常精准，且有能力研发出高技术含量的产品。

第三部分：人员情况介绍

一、公司创始人张帆介绍及公司发展脉络

公司创始人张帆，出生于1965年，21岁毕业于成都电子科技大学，在上世纪90年代，参与了北斗导航系统开发的张帆“下海”，在2002年成立了汇顶科技。然而成立至今的17年里，张帆也带领着公司经历了从电话IC芯片到面板芯片再到指纹芯片的转换。

在其刚开始创立汇顶时，公司主营为民用固定电话IC芯片，固定电话业务在国内发展得风生水起。

根据相关信息，2002年-2005年，我国固定电话数量持续高速增长，平均增速高达20%左右，2006年之后，虽然用户数在增长，但是增速出现下滑，于是乎公司业绩也是每况愈下。为此，公司在2006年进行电容触控技术研究。

2007年，第一代iPhone发售，张帆从其使用的多点电容触控技术看到了公司新的发展方向，当年，汇顶科技便投入研发此类技术，而后公司也迎来了成立后的第二次爆发。

科技大爆发的今天，智能手机技术不断迭代也使电容触控技术渐渐被淘汰。而苹果的产品又一次成为其导向。

在2013年9月，苹果发布首款带有指纹识别功能的手机——iPhone 5s之后，指纹识别成为汇顶科技的方向。

2014年5月，张帆带领汇顶科技正式进入了指纹识别行业。汇顶科技推出正面应用于Android手机的指纹识别芯片。至此指纹芯片也成为公司的主要收入来源，数据显示，2015年、2016年，公司营业收入分别达11.2亿元、30.79亿元，同比分别增长31.15%、175.04%。

你没看错，公司2016年，迎来了营收的第三次爆发。

从公司的发展脉络可以看出，公司管理层能够审时度势，看清楚市场走向，对市场需求的判断非常精准，且有能力研发出高技术含量的产品。

二、创始团队—铁三角介绍及董监高核心技术人员介绍

根据招股说明书介绍，有限公司成立于2002年5月。

公司前身汇顶有限系由张帆、朱星火与杨奇志共同出资设立，设立时的注册资本为300 万元，住所为深圳市福田区天安数码城创新科技广场 A801 室，经营范围为“电子产品软、硬件技术开发与销售；国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品及限制项目）”。

张帆、朱星火与杨奇志就是我说的创业铁三角。

2002年创业时，他们是铁三角。2016年上市前，这三位仍然是铁三角，均在公司任重要职位。

咱们来看看，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的简介，以此来认识一下这个铁三角。（以下关于董监高的介绍，很无聊，但是非常非常重要）

根据招股说明书披露，公司现有（2016年上市时）董事 7 名（其中独立董事 3 名），监事3 名（其中职工监事 1 名），高级管理人员 5 名（其中总经理 1 名、副总经理 4 名、财务负责人兼董事会秘书由 1 名副总经理兼任），核心技术人员 6 名。

（一）董事

公司董事会由张帆、朱星火、杨奇志、游人杰、郭磊明、王建新、张波 7 人组成，其中郭磊明、王建新、张波为独立董事。

1、张帆（公司实际控制人，技术大拿）

张帆，男，1965 年生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾就职于电子工业部第十研究所、日本北陆电器株式会社深圳办事处、深圳市成电新电子技术有限公司。

2002年 5 月至今，参与创办汇顶有限，历任执行董事、总经理等职务；现任公司董事长兼总经理，汇顶美国董事。其在发行人的董事、总经理任期自 2015 年 8 月 31 日至2018 年 8 月 30 日。

2、朱星火（公司董事，技术型人才）

朱星火，男，1962 年生，中国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。曾就职于中南大学、珠海东发电子公司、深圳成电新电子技术有限公司。2002 年 5 月至今，参与创办汇顶有限，历任监事、董事、知识产权顾问等职务；现任公司董事，任期自2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30 日。

3、杨奇志（公司董事，销售型人才）

杨奇志，男，1965 年生，中国籍，无境外永久居留权，专科学历。曾就职于成都电焊条厂、深圳大学、成都华美电子科技有限公司、深圳市成电新电子技术有限公司。

2011年 4 月至今任深圳市中育培智资讯有限公司监事。2002 年 5 月至今，参与创办汇顶有限，历任董事、销售顾问等职务；现任公司董事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018年 8 月 30 日。

（批注：我发现铁三角创业前，都来曾经任职于同一家公司，深圳市成电新电子技术有限公司。说明他们创业前，已经做好了充分的沟通和计划，有的放矢。还发现，深圳市成电新电子技术有限公司的执行董事兼总经理张林是汇顶科技创始人张帆的弟弟，是不是很诡异？这里一定有故事，感兴趣的朋友可以深挖一下。）

4、游人杰

游人杰，男， 1971 年生，中国台湾籍，硕士研究生学历。曾就职于建碁科技股份有限公司、联积科技股份有限公司。2001 年 7 月至今历任联发科事业部总经理、副总经理；现任公司董事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30 日。（批注：游人杰来自联发科，就是那个芯片领域的龙头企业）

5、郭磊明

郭磊明，男， 1974 年生，中国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。曾就职于深圳经济特区发展（集团）公司。2000 年 11 月至今任万商天勤（深圳） 律师事务所律师、合伙人。

2012年 9 月至今任公司独立董事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年8 月 30 日。

6、王建新

王建新，男， 1970 年生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历，经济师、注册会计师。曾就职于深圳蛇口信德会计师事务所、安永会计师事务所、平安证券有限责任公司、北京立信会计师事务所。

2006年 12 月至今任信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人；2012 年 9 月至今任公司独立董事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年8 月 30 日。

7、张波

张波，男， 1964 年生，中国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。曾任电子科技大学教师、美国Virginia 理工大学访问教授， 1999年11月至今任电子科技大学教授，1999 年11月至201年12 月任电子科技大学微电子与固体电子学院副院长，2015年 6 月至今任江苏中科君芯科技有限公司董事长；

2012年 9 月至今任公司独立董事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年8月30 日。

（二）监事

公司监事会由颜彦、陈恒真、王营3名监事组成。

1、颜彦

颜彦，男，1983 年生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。2005年 7 月大学毕业至今历任公司软件工程师、固网开发项目经理、技术支持经理、软件开发部总监、监事等职务；

现任公司项目管理部总监、监事会主席。颜彦为公司职工监事，其任期自2015年8月31日至 2018 年8月30日。

（批注：颜彦，80后，技术大拿，从毕业到公司上市，一直未离开公司）

2、陈恒真

陈恒真，女，1967 年生，中国台湾籍，本科学历。曾就职于致远联合会计师事务所、香港商思捷股份有限公司、摩根大通银行台北分行、国巨股份有限公司，2008 年至今任职于联发科技股份有限公司；

现任公司监事，任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018年 8 月 30 日。

（批注：陈恒真，来自联发科，2011年，联发科入股汇顶科技）

王营，女，1986 年生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。2008 年 7 月大学毕业至今历任公司硬件工程师、TP 模组设计工程师、 客户项目管理部经理、汇芯科技监事及客户项目管理部经理；

现任公司监事、汇芯科技技术支持部总监兼客户项目管理部经理。其监事任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30 日。

（批注：80后，从毕业到公司上市，一直未离开公司）

（三）高级管理人员

1、张帆为公司总经理，已经介绍。

2、龙华

龙华为公司副总经理，男，1971 年出生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。

曾就职于江西省赣新电视有限公司、江西省吉安市农村信用合作社、深圳市成电新电子技术有限公司。2002年至今历任公司硬件部经理、研发部经理、产品部经理、副总经理等职务；现任公司副总经理、汇持科技执行董事、总经理、汇信科技董事、汇恒创监事。其副总经理任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30 日。

（批注：创业前，是张帆同事，从公司成立以来，龙华就在公司任职，直至公司上市，未曾离开）

3、邓耿淳

邓耿淳为公司副总经理，男，1981 年出生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。2005 年 7 月大学毕业至今历任公司软件工程师、项目经理、技术与产品开发部经理、副总经理及汇信科技执行董事等职务；现任公司副总经理、汇信科技董事长、总经理、汇恒源董事长、总经理。其副总经理任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8月30日。（批注：毕业以来，邓耿淳就在公司任职，直至公司上市，未曾离开）

4、廖崇清

廖崇清为公司副总经理、财务负责人兼董事会秘书，男， 1969 年出生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾就职于中国农业银行福建宁化支行、深圳市豪风实业发展有限公司、深圳市豪威科技有限公司、深圳市同洲电子股份有限公司、深圳市融创天下科技股份有限公司。2012 年 3 月至今历任公司副总经理、 财务负责人兼董事会秘书等职务；现任公司副总经理、财务负责人兼董事会秘书、汇信科技董事、汇恒创执行董事兼总经理、汇恒智执行董事兼总经理。其副总经理、 财务负责人、董事会秘书任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30 日。

5、柳玉平

柳玉平为公司副总经理，男， 1979 年出生，中国籍，本科学历。2005 年 3 月至 2015年 1 月历任公司软件工程师、项目经理、品质控制部经理、工程部总监等职务；现任公司副总经理、汇持科技监事，其副总经理任期自 2015 年 8 月 31 日至 2018 年 8 月 30日。

（四）核心技术人员

发行人核心技术人员包括 6 名核心技术人员，分别为张帆、朱星火、龙华、邓耿淳、颜彦、冉锐。

1、张帆

公司创始人、实际控制人，前文已经介绍。在公司工作期间，张帆主导和参与公司芯片底层硬件设计及制程选择等基础技术架构的工作，包括固定电话芯片、 GT8 及 GT9 系列电容屏触控芯片等产品。张帆系“分体式多媒体电话系统及电话座机”等专利的发明人之一。

2、朱星火

公司铁三角之一，在前文已经介绍。在公司工作期间，朱星火主要参与核心技术方案研究，制定产品功能需求、技术规格与检验标准，参与完成多个创新产品项目，主导完成 GT818 触控芯片产品的研发。

朱星火曾获得湖南省科技进步三等奖、中南大学技术成果二等奖、中南大学实验技术成果特等奖等科研奖项；朱星火作为发明人申请的已公告的中国专利目前已达十几项。（批注：朱星火是技术型领导）

3、龙华

前文已有介绍。龙华在公司工作期间，主导完成公司核心技术基于互电容检测的10点触控技术、电容屏触控芯片的抗干扰技术、电容触摸屏自动参数配置、电容触摸屏传感器自动设计技术、来电显示信号的软件解码技术、高效外线取电技术等的研发。龙华系“一种触控设备配置参数的自动生成方法、系统”、“一种触摸屏模组及触摸屏终端”、“一种抗工频及其谐波干扰的信号采样方法及系统”等专利的发明人之一。

4、邓耿淳

前文已有介绍。在公司工作期间，邓耿淳主要负责研发管理工作，曾主导完成 HC2006汇顶 Caller ID 处理软件、HC2007 汇顶通用多功能电话终端管理软件，以及 GT8 系列多点触控芯片的系统设计、软件开发、传感器涉及；主导完成 GF9 系列指纹芯片产品的系统设计、结构设计等工作。邓耿淳系“一种触摸屏终端的唤醒方法及系统”发明专利以及“一种触摸屏模组及触摸屏终端”、“一种电容式触摸传感器、触摸检测装置及触控终端”等多项专利的发明人之一。

5、颜彦

前文已有介绍。在公司工作期间，颜彦曾主导完成 HC2007、 HC78813、HC8030、T12 等固定电话芯片系列产品的开发；主导完成GT9 系列多点触控芯片的系统设计、 软件开发等工作。

6、冉锐

冉锐，男， 1979 年生，中国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾就职于上海普爱尔传感器有限公司。2006 年至今历任公司硬件工程师、芯片开发项目组经理、硬件部经理、系统工程部经理、系统工程部总监；现任公司技术总监。在公司工作期间，冉锐主要从事系统硬件架构设计，微弱信号检测与处理等研发工作，曾主导完成“逃生”功能 VoIP 电话机、GT8 系列芯片、主动式触摸笔等项目的研发。

通过对公司董监高及核心技术人员的介绍，我发现，公司铁三角的关系比较稳固，从2002年公司创立到2016年公司上市，铁三角都团结在一起。另外，公司能够找到所需要的核心技术人员，并能够留得住他们，甚至有核心技术人员2002年刚毕业就在公司任职，一直到2016年，仍然在任。这里我们可以推测出，公司铁三角或者说实际控制人张帆要么是个人魅力大大滴，要么是善于使用金手铐。总之，能留得住人才。

翻看公司的招股说明书，可以发现，2012年四月份，公司新增加两个法人股东，汇信科技及汇持科技，这是两家员工持股公司。这就是实际控制人张帆向核心技术人员发放的金手铐。

从员工情况的分析中，我们发现公司能留得住人才，总能抓住市场机遇并通过自主研发出爆款产品，促进公司大发展。这也是为何我说这部分比较重要的原因。毕竟公司的核心是研发，经营的是人。

第四部分：业务及行业

一、公司的主要业务

汇顶科技是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，主要致力于人机交互和生物识别技术的研究与开发，包括芯片设计、软件开发以及向客户提供完整解决方案。

同时也在努力扩展技术研究领域和产品应用市场，将在移动终端、 IoT 和汽车领域为更多用户提供应用覆盖面更广的领先技术、产品及应用解决方案。

二、汇顶科技主要产品的变化情况

公司于2016年10月上市，上市前，公司一直从事智能人机交互技术的研究与开发。

公司于2002年开始建立，并着手研发固定电话芯片，抓住了固定电话爆发增长的市场机遇，实现了公司业务的腾飞。

2006年，在前期固定电话芯片研发经验的基础上，公司研制出电容触摸按键芯片；

2007年开始电容屏触控芯片的研发，并于 2009 年研发出工程样片， 2010 年实现了小批量生产和销售。

随着2011年以来智能手机、平板电脑等智能终端市场的快速发展，公司电容屏触控芯片销售额迅速提升，固定电话芯片销售占比下降。截至2019年的今天（201909）公司的固定电话芯片营收，已经可以忽略不计。

2014年公司研制出指纹识别芯片产品并成功实现销售，进一步丰富了产品线。

截至2016年上市前，公司主要产品的构成情况如下图所示：

根据公司招股说明书的介绍：

2007年-2009年的三年内，公司处于新产品的研发突围阶段，如果研发不出新品，那么公司可能出现“断供”。这段时间应该是公司比较艰难的时间段。

公司于2010年初研制出电容触控芯片，并实现产品的放量；

随后公司着手研发指纹识别芯片，并于2014年中完成研制，指纹产品实现销售，进一步丰富了产品线。两次突围，两次均能够成功。

2015年前，公司的主要产品是电容屏触控芯片和固定电话芯片。2015年，指纹芯片一经上市，就实现了放量，营收占比迅速提高。

2016年，公司的指纹芯片占营收比重已经达到75%的份额。2018年，公司的指纹芯片占营收比重已经达到82.86%的份额。

公司新产品的出现，总是能实现爆发式增长，这也是高新技术行业的特性吧。集成电路设计行业的技术更新非常快，老产品很容易被淘汰，新技术新产品一旦解决了行业痛点，一经推出就会迅速爆发。这个特点对于善于捕捉市场机会、研发能力强的公司来说是好的，但是也容易导致一些企业昙花一现。这也是为何许多价值投资者要回避“技术”。

三、行业情况介绍

1、集成电路设计行业情况

公司业务属于集成电路设计行业。集成电路产业是支撑经济社会发展、保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。

随着产业分工不断细化，集成电路行业可分为集成电路设计、制造、封装及测试等子行业。其中，集成电路设计处于产业链的上游，负责芯片的开发设计。

随着我国众多终端电子信息产品多样化的市场需求日益丰富，给予集成电路设计广泛的市场空间。

目前，互联网、消费电子、通讯、汽车等领域产品消费升级趋势明显，这些领域广泛使用给集成电路设计提出了更高要求。

我国技术发展及人才储备，为集成电路设计提供了逐步成熟的外部环境。

2014年，国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，将集成电路产业发展上升为国家战略，明确了“十三五” 期间集成电路产业发展的重点及目标；

2015年国务院出台的《中国制造 2025》提出着力提升集成电路设计水平，为集成电路产业提升产品质量水平、向国际先进水平进军奠定了良好的政策基础；

2016年国务院“十三五”国家科技创新规划指出，持续攻克核心电子器件、高端通用芯片、基础软件、集成电路装备等关键核心技术，着力解决制约经济社会发展和事关国家安全的重大科技问题。

在国家政策和市场需求的双重驱动下，我国集成电路设计企业积极设计开发新产品，自主研发能力和技术水平不断提高，逐渐达到或超过国际领先技术。

根据中国半导体行业协会统计,2018 年国内集成电路产业总体规模 6531 亿元，同比增长20.7%；国内集成电路设计业总体规模 2519 亿元，同比增长 21.5%。

随着全球电子技术水平的不断提升，人工智能、大数据、云计算、物联网、机器人等新兴应用领域的兴起，集成电路设计行业将拥有巨大发展空间。

2、产品主要应用领域及行业发展情况

报告期内（2018年），公司产品主要应用于智能移动终端，包括智能手机、平板电脑和笔记本电脑等。其中，应用在手机上的产品占公司全年营收的九成以上。

根据 IDC 发布的 2018 年全球智能手机出货量统计数据报告显示， 2018 年全球智能手机出货量为 14 亿部，同比下降 4.1%；而中国作为全球最大的手机市场，经历了智能机换机、通信标准升级、互联网爆发、消费升级等多轮行业红利拉动后，手机市场已处于存量市场阶段。

IDC统计数据显示，18年中国手机市场出货量约 4 亿部，同比下降 10.5%。

受智能手机市场的影响，与手机产业休戚相关的指纹识别芯片市场也放慢了增长。反映到公司的财报上，2018年销售净利率低于2017年，总资产周转率下降且净利润增幅为-16.28%。

然而，虽然智能手机市场增长放缓，但随着全面屏快速普及叠加品牌厂商差异化策略，助力屏下指纹持续渗透，全面屏迎来了高速成长期也使屏下光学指纹方案迎来更快的发展机遇。而汇顶科技恰恰捏准了市场的脉搏，公司2018年四季度的出货量便出现了爆发。

从上图可以看出， 2018年第四季度，公司的营收和净利润增幅走出负增长局面，出现了大爆发。主要是公司屏下光学指纹方案得到了下游厂商的追捧。

另外，5G、物联网、人工智能催生了其他智能终端产品的应用，包括平板电脑、笔记本电脑、指纹锁、智能穿戴、汽车电子等。庞大的中国本土市场及资本也为应用的发展提供了更优越的市场条件。

3、报告期内（2018-201906）主要产品市场分析

将2018年和201906报表连贯起来阅读，可以更好的看清行业背景及公司的应对措施。

因为汇顶科技处于一个变化非常快的行业，因此，2018年和2019年的情况具有很大的变化，这里我分开看。

（1）首先看2018年的市场情况。

指纹识别芯片：随着电容指纹产业链的高度成熟，电容式指纹识别在手机市场已进入普及阶段，加之市场竞争剧烈，单颗芯片价格下跌幅度较大，渗透率增长乏力，各指纹识别厂商在提升客户体验、挖掘市场潜力的同时，开始规划手机以外的新市场和方向，将指纹识别技术扩展至智能门锁、汽车电子、智能卡等新的应用领域，实现市场的多元化。

2018年为指纹识别市场发展较特殊的一年，在全面屏和大尺寸的消费需求驱动下，结合方案成本和技术成熟度等因素，多家安卓阵营厂商选择搭载屏下光学指纹方案。公司的光学指纹方案在抗强光干扰、低温环境、困难手指场景下表现出稳定的解锁率和解锁速度，并且在 OLED软、硬屏均已实现规模商用，是目前商用机型最多、累计出货量最大的屏下光学指纹方案。就是这款屏下指纹方案促使了近期公司营收的大爆发。

随着屏下指纹识别技术越来越成熟，预计屏下光学指纹技术会渗透到各厂商的主力机型，迎来指纹识别芯片的第二波浪潮。

电容触控芯片：根据公开数据， 触控芯片全球市场规模为 20亿美金至 25 亿美金之间。下游应用主要有智能手机（占比超过60%）、平板电脑、汽车、智能家电等。

手机市场方面，由于智能手机销量的增长停滞，触控芯片整体市场将从高速增长时期转为平稳增长。在整体行业增长缓慢，新进竞争者动力不足等因素的影响下，行业整体毛利率呈现平稳稍降趋势。

对于非手机市场，触摸屏技术在教育、金融、工业控制、汽车电子等行业中的应用发展迅速。在全球电容触摸屏市场需求不断释放的推动下，电容屏触控芯片市场仍保持旺盛需求；

中国作为全球电子产品的制造基地，尤其是手机、平板电脑等便携式电子产品产量较大，中国触控与显示产业将积极接入全球产业体系和市场，紧抓 5G、物联网、人工智能等全新应用，为触控技术提供了新的应用场景和发展契机。

（批注：2018年，公司的收入来源于指纹芯片，其它芯片产品营收仅仅341万元，并且屏下光学指纹属于全球首创，处于绝对领先的位置。预计屏下光学指纹技术会渗透到各厂商的主力机型，迎来指纹识别芯片的第二波浪潮）

（2）接下来，我们来看看2019年，公司面临的市场环境。

生物识别产品线：

屏下光学指纹，自 2018 年屏下光学指纹芯片开始实现小批量应用。2019 年，全面屏趋势下，屏下光学指纹成为确定性技术方向，屏下指纹识别芯片市场快速发展，带来新一轮行业爆发。

根据 IHS 预计，2019 年屏下指纹芯片出货量将增至 1.8 亿片，预计未来三年该技术将在市场保持高速增长。（批注：屏下光学指纹方案，是未来三年公司业绩的基础支撑，预计高增长可以延续）

电容指纹方面，随着电容指纹产业链的高度成熟，电容式指纹识别在手机和平板电脑市场已进入普及阶段，各指纹识别厂商在提升客户体验，挖掘市场潜力的同时，开始规划手机以外的新市场和方向，将电容指纹识别技术扩展至智能门锁、汽车电子、智能卡等新的应用领域，实现市场的多元化。（批注：公司正努力将指纹识别技术运用于更多的智能设备，将更多的智能设备厂商引入自己的技术路线，实现市场扩面。）

人机交互产品线：

包括智能手机，平板电脑，笔记本电脑，汽车电子，智能家居的触控解决方案。

在智能手机市场，随着 OLED 屏在中高端手机市场的快速普及，OLED 触控芯片整体市场迎来爆发式的增长，OLED 触控将会成为未来业绩的重要增长点之一。

虽然智能手机行业增长缓慢，但 OLED 触控作为技术驱动的新领域，行业整体毛利率会呈现平稳上升的趋势。

在非智能手机市场，触摸屏技术在平板电脑、笔记本电脑中的应用已得到普及，同时在教育、金融、工业控制、汽车电子等行业中的应用发展迅速。

根据 IHS 预测 17-21 年平板电脑触控出货量年复合增长率达10%左右，车用触控出货量年复合增长率将近 20%。

物联网/智能家居/可穿戴产品线：

根据 IDC 预测报告，预计到 2020 年，全球物联网市场规模将从 2014 年的 6558 亿美元增至1.7 万亿美元，年复合增长率约达 17%。

2018年，我国工信部下发文件表示要求在 2020 年实现 NB-IoT 网络全部覆盖，在室内以及交通等方面实现深度覆盖，各大运营商积极响应号召，重耕 2G 优质频段，升级最新 R14 标准，全面提升 NB-IoT 网络质量。

随着 NB-IoT 技术的推广，各行业应用逐步铺开并进入量产，物联网市场规模化加速增长。

据 IHS 预测，2021 年全球NB-IoT 连接数将达到 2.5 亿。

综合2018和201906的市场分析，我们看到的是一个技术变革非常快的外部环境，行业参与者一步落后，步步维艰。我们也看到，汇顶科技总是能抓住市场变革的机遇，并推出爆款产品，使企业不断走向胜利。

四、行业经营模式

（一）集成电路行业产业链

集成电路产业链通常由芯片设计制造、芯片产品分销以及终端电子产品设计制造三个环节组成。

对芯片制造来说，需要经芯片设计、晶圆生产、芯片封装和芯片测试等环节，具体流程如下图所示：

对上述主要生产环节说明如下：

1、芯片设计

芯片设计是芯片的研发过程，具体来说，是通过系统设计和电路设计，将设定的芯片规格形成设计版图的过程。设计版图是一款芯片产品的最初形态，决定了芯片的性能、功能和成本，因此在芯片的生产过程中处于至关重要的地位，是集成电路设计企业技术水平的体现。设计版图完成后进行光罩制作，形成模版，光罩成功则表明芯片设计成功，可以进入晶圆生产环节。

我们的汇顶科技处于芯片设计环节，是价值链的顶端。后边再具体介绍。

2、晶圆生产

晶圆生产过程是利用晶圆裸片，将光罩上的电路图形信息大批量复制到晶圆裸片上，在晶圆裸片上形成电路的过程，即晶圆的量产。晶圆生产后通常要进行晶圆测试，检测晶圆的电路功能和性能，将不合格的晶粒标识出来。

3、芯片封装

芯片封装是将生产出来的合格晶圆进行切割、焊线、塑封，使芯片电路与外部器件实现电气连接，并为芯片提供机械物理保护的工艺过程。

针对指纹识别芯片的技术特点和要求，在此环节对指纹识别芯片需要进行晶圆级封装：晶圆级封装是对未切割的晶圆上每颗 IC 进行过孔、重布线、生成焊盘和植上可焊接锡球等动作，实现芯片 3D 堆叠或封装最小化。

4、芯片测试

芯片测试是指利用集成电路设计企业提供的测试工具，对封装完毕的芯片进行功能和性能测试。测试合格后，即形成可供整机产品使用的芯片产品。

上述过程是芯片生产的一般流程，不同的集成电路设计企业，或者针对不同的芯片产品，在生产流程上可能存在一定差异。

（二）集成电路行业的企业类型

集成电路行业经过多年发展，产业分工不断细化，目前已形成 Fabless、Foundry、封装和测试以及 IDM 等企业类型，各类型的特征及代表性企业如下：

1、Fabless

Fabless指的是无晶圆厂的集成电路设计企业，其主要从事集成电路的设计和销售，而将晶圆制造、封装及测试环节通过委外方式进行。该模式下，集成电路设计企业可以专注于集成电路的研发，而不必投资大量资金建设晶圆生产线、封装测试工厂等。

目前，全球绝大多数集成电路企业均为Fabless 模式，包括美国高通、Synaptics（新突思）、和汇顶科技等。

2、Foundry

Foundry指的是晶圆委外加工厂商，其自身不设计集成电路，而是受集成电路设计企业的委托，为其提供晶圆制造服务。由于晶圆生产线的投入很大，且工艺水平要求较高，这类企业一般具有较强的资金实力和工艺水平。采用此类模式的企业包括台积电、X-FAB、中芯国际等。

3、封装、测试企业

封装和测试企业负责晶圆生产出来后的封装和测试工作，本身不从事集成电路的设计，而是接受集成电路设计企业的委托，为其提供封装测试服务。该模式也要求较大的资金投入进行生产线的建设。采用此类模式的企业包括日月光、长电科技等。

4、IDM

IDM指的是垂直整合制造商，即涵盖了集成电路设计、晶圆制造、封装和测试所有环节的模式。该模式对技术和资金实力均具有很高的要求，为少数国际大型企业所采纳，如英特尔、三星、德州仪器等。

（三）Fabless 的经营模式（汇顶科采用此技模式）

目前，芯片设计在产业中已起到“龙头”作用，Fabless 经营模式主要一般为：组织研发人员进行芯片设计，形成设计版图；将版图交给晶圆委外加工厂商，委托其加工生产晶圆片；将加工好的晶圆片交给封装测试企业，委托其进行晶圆的切割、封装和测试，得到芯片成品；将芯片成品直接或通过经销商销售给方案商、模组厂或整机厂等下游客户。

与其他类型的企业相比，Fabless 的运营模式，有利于其提升新技术和新产品的开发速度，确保企业始终站在行业技术前沿，保持并扩大自身技术优势。该模式有效降低了大规模固定资产投资所带来的财务风险。同时，Fabless 能够根据市场行情及时调整产能，从而进一步提升生产运营的灵活性。汇顶科技恰恰采用此模式。

（四）员工结构

基于公司的经营模式，2018年，公司研发人员1053人，占比达88%；销售人员32人，占比仅2.7%；生产人员数量为零。

2018年，研发费用 83832万元，同比增长40.50%，研发费用率 22.53%，同比上升了6.32%，自2016年以来研发投入分别为3.08亿元、5.97亿元、8.38亿元，每年以2.5亿元左右的规模递增。

公司高度重视研发，期末研发人数1053人，虽与上期1019人相比增长幅度较小，但在研发人员结构上，慢慢趋向高学历高技术高能力的人才。芯片市场本是一个技术导向型的市场，公司需要超强的创新能力、推新能力，以至于公司不依赖于某一个产品而对随时到来的技术变革做好准备，从而构建更全面的领先实力。这些因素导致研发人员职工薪酬以及股份支付费用占研发费用的63.37%，同比增长60.89%。公司在创新的同时同样需要注重自主知识产权及专利的保护，知识产权申请费相比去年增长 65.21%。

五、行业竞争格局

（一）行业的市场化程度

中国集成电路设计行业呈现高度市场化的特征。一方面，从事集成电路设计的国内企业数量众多，竞争较为激烈；另一方面，国外的众多 IC 设计企业纷纷涌入中国市场，其中不乏具有较强资金及技术实力的知名设计公司，进一步加剧了中国市场的竞争。

目前，在中国电容式触摸屏控制芯片市场上，欧美企业拥有技术优势，在系统噪声处理、灵敏度、稳定度、分辨率等方面有一定的技术积累，如 Atmel、Cypress、Synaptics等，都具有较强的竞争实力。而随着近年来中国电容式触摸屏控制芯片市场的高速成长，各 IC 设计公司均加大了对电容式触摸屏控制芯片的研发投入，以期通过产品优势来占据更多的市场份额。中国电容式触摸屏控制芯片市场的前五大厂商在技术和市场上各具特点，如 Synaptics 在高端市场上具备一定的技术优势且在国际品牌的市场上具备较强的市场竞争优势，而公司在单层多点等技术上具备较强的领先优势，同时在国内品牌市场上具备较强的竞争优势。

（二）主要竞争企业

1、电容屏触控芯片市场竞争格局

中国电容屏触控芯片市场集中度较高，除汇顶科技外，主要由资金及研发实力雄厚的美国及台湾厂商主导，例如 Synaptics（新突思）、 Atmel（爱特梅尔）、 Cypress（赛普拉斯）、 Focaltech（敦泰科技）、 Mstar（晨星台湾）等。随着国内电容屏触控芯片企业的快速崛起，这一格局逐渐得到改观。

2、指纹识别芯片市场竞争格局

目前，全球能提供指纹识别芯片产品的企业主要包括 AuthenTec、 Validity、Fingerprint Cards、汇顶科技、 思立微、 敦泰科技、 IDEX 等。其中，AuthenTec 于 2012年被苹果收购，其指纹识别芯片产品全部用于苹果智能手机和平板电脑；Validity 于2013 年 11 月被 Synaptics 收购，其芯片目前主要应用在 HTC one max 和三星 Galaxy S5等产品上。

批注：苹果和三星均有自己的指纹识别芯片设计商，它们不太可能转向汇顶科技，那么，汇顶科技就需要紧紧抓牢华为、小米、OPPO等客户了。

汇顶科技2016年上市后，在资本的助推下，获得了飞速发展。目前，在屏下光学指纹方案上，公司已经冠绝全球。

3、固定电话芯片市场竞争格局

近几年，固定电话芯片市场渐趋饱和，技术标准亦日臻完善。全球固定电话芯片市场主要由几家中国企业主导，这些企业在固定电话芯片领域均具有较为丰富的经验，并在技术与成本控制方面具备各自的优势。公司为全球固定电话芯片主要厂商之一，产品销售量名列行业前列，其他主要竞争对手为深圳市天讯龙软件技术有限公司、金科龙软件科技（深圳）有限公司、深圳市大开实业发展有限公司、深圳市迅骏科技有限公司。

批注：固定电话芯片，在公司的营收中，已经可以忽略不计。

六、进入本行业的壁垒

（一）技术实力壁垒

集成电路设计属于技术密集型行业，企业只有具备深厚的技术底蕴，才能在行业中立足。同时，由于集成电路技术及产品的更新速度很快，要求业内企业具备较强的持续创新能力，不断满足多变的市场需求。因此，行业内的后来者往往需要经历一段较长的技术摸索和积累时期，才能和业内已经占据技术优势的企业相抗衡。

（二）人才壁垒

目前，国内集成电路设计行业，特别是在电容屏触控芯片领域的技术和管理人才仍较为稀缺。而富有技术创新力的技术人才和经验丰富的管理人才有利于行业内企业保持技术领先性，提升运营管理效率。同时，由于行业发展速度快，从业者需在专业公司内通过长期工作实践逐步学习成长，才能成长为具备丰富经验的高端人才。因此，该行业具有较高的人才壁垒。

（三）资金实力壁垒

集成电路设计行业同时兼具资金密集型特征，主要表现在前期需要耗费大量资金用于技术研发和产品开发，以及行业研发人员工资水平较高，需要较多的人力成本投入。

由于上述投入均是从事集成电路设计的经常性投入，新进入者不得不考虑自身资金实力

是否能够维持高额的各类研发支出，因此也构成其进入该行业的壁垒之一。

虽然从产业链分工的角度看，集成电路设计企业仅负责芯片的设计开发，不从事芯片的生产制造，但是一款芯片产品要取得市场的认可，除了极为关键的设计开发外，还需要产业链其他环节的高度协同以及企业自身的良好运营，二者均要求集成电路设计企业具有强大的产业链整合能力，在产品市场定位、技术可行性、成功量产、外协加工、下游客户开拓、客户支持及自身运营等各方面均需具备良好的保障。然而，对于行业新进入者来说，积累上述各方面的经验，通常需要较长的时间。

七、行业利润水平情况

集成电路设计行业的利润水平总体较为稳定，但单一产品的利润水平通常呈现先高后低的趋势。一般情况下，一款新的芯片产品推出时，价格较高，毛利率相应较高；随着量产规模扩大，产品成本逐渐降低，价格也相应下降，由于价格下降的速度通常快于成本下降的速度，因此毛利率逐渐下降；若市场出现有力的竞争产品，或者产品面临更新换代时，价格下降的速度将更为明显。

但是，对于具有较强技术创新能力的集成电路设计企业来说，其可以通过不断推出新产品以维持高于行业平均的利润水平。

八、影响行业发展的有利与不利因素

（一）有利因素

1、集成电路行业的发展受到国家大力支持

作为关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，集成电路行业历来受到国家的鼓励和支持。一方面，国家陆续出台了《集成电路设计企业及产品认定暂行管理办法》、《集成电路布图设计保护条例》、《集成电路布图设计保护条例实施细则》等法律法规，规范了行业的竞争秩序，加强了集成电路相关知识产权保护力度，为该行业的健康发展提供了法制保障。另一方面，自 2000 年 6 月《鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策》 发布并实施以来，国家颁布了多项鼓励支持集成电路行业的产业政策及措施，例如《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知（2008）》（财税[2008]1 号）、《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》（国发[2011]4 号）、《集成电路产业研究与开发专项资金管理暂行办法》、《集成电路产业“十一五” 专项规划》 、 《集成电路产业“十二五”发展规划》及《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》等，为业内企业创造了有利的投融资、税收、出口环境。

2、下游终端市场对芯片的需求巨大

集成电路设计行业的发展主要取决于下游终端市场的发展。近年来，智能手机、平板电脑等消费类电子以及移动互联网、4G 通信、汽车电子、工业控制、仪器仪表等市场的快速发展，尤其是智能手机和平板电脑市场的爆发式增长，催生出大量芯片需求，推动了芯片行业的巨大发展。据中国半导体行业协会统计，2015 年，国内集成电路设计业继续保持较快增长，行业销售额同比增长了 26.5%，规模达到 1325 亿元。未来几年，下游智能手机、平板电脑两大终端市场仍将继续保持增长势头，超极本、车载电子等终端市场亦将迎来快速发展时期，对芯片的需求量将持续增长，从而为集成电路设计企业提供了难得的发展机遇。

（二）不利因素

1、2000 年以来，我国集成电路设计行业虽然实现了快速发展，技术水平和产业规模都有所提升，但与美国、欧洲、韩国等发达国家市场相比，基础还较为薄弱。一方面，国内集成电路行业尚不如国外市场成熟，产业环境有待进一步完善，在基础性技术方面也容易受制于国外企业；另一方面，国内集成电路企业总体资金实力较弱，在新技术和新产品的研发上投入不足。

2、集成电路产业人才较为缺乏

集成电路设计涉及硬件、软件、电路、工艺等多个方面，需要多个相关学科的专业人才，虽然国内集成电路设计行业已历经一段快速发展时期，但就目前及未来的发展需要而言，人才尤其是高端人才还是相对匮乏。随着越来越多的国内集成电路设计企业意识到产业人才的重要性，并开始在这一方面重点布局，这一现象有望逐步缓解。

九、行业技术水平及特点

集成电路设计技术通常随着整机产品的技术升级而不断演进和提升，电容触控芯片的技术发展亦是如此。电容触控最早是自电容技术，如笔记本电脑触摸板。随后发展出互电容技术，支持多点触控，从而满足了各类智能终端对多点触摸的需求，目前主流的电容触控技术即为互电容技术。

从芯片技术的角度，电容屏触控芯片的发展趋势是提升用户体验、提高产品的抗干扰能力以及降低系统成本。为此，需要通过提升 MCU 的运算能力，完善硬件加速技术，为提升用户体验奠定良好的基础；通过提升模拟电路的信噪比、加强 ESD 保护电路等措施，提高系统的抗干扰能力；通过提升芯片的高阻抗适应能力，使原有的电容式触控屏模组可以由双层 ITO 简化为单层 ITO，从而达到降低系统成本的目的。

此外，触控芯片 COB 方案也成为一种重要应用方式。通过将电容触控芯片置于主板之上，可大幅降低模组成本，从而实现整机成本的降低。但在该方案下，由于电容触控芯片处于主板上，芯片的运行环境更为复杂，要求芯片具有较强的抗干扰能力，对集成电路设计企业提出了更高的技术要求。

十、行业的周期性、区域性和季节性

集成电路设计行业自身的周期性并不明显，主要受宏观经济形势及下游市场需求因素影响。同时，亦不存在明显的季节性，但对于消费类电子产品芯片而言，由于节假日产品销量较多，因此在节前的芯片出货量一般较高。目前，国内集成电路产业较为发达的地区主要为长三角地区、珠三角地区和京津环渤海地区，上述地区拥有较多的集成电路设计企业以及产业链其他环节的各类企业。国内电容屏触控芯片厂商也主要分布在深圳、上海等沿海地区。

第五部分：核心竞争力及解读

一、核心竞争力

这块内容摘自公司2019半年报，需要辩证的看。

1、长期投入及战略执行能力：公司着眼于对新技术的研究和新产品的开发，围绕建立战略竞争优势进行持续的投入，从而实现独特的客户价值和公司的长期健康成长。经过多年的积累，特别是公司上市以来，公司从发展理念、资金及管理能力上已经具备较强的长期持续投入和战略执行能力，公司未来的长期健康发展也因此有了最根本的保障。

2、团队和管理优势：公司从管理到技术，从研发、市场到生产和技术服务，以及财务管理、法律和知识产权及人力资源管理，建立了一支积极进取并有着深厚专业能力支撑的国际化高素质团队，并且仍在通过持续的内部人才培养和社会招聘不断提升团队能力。

3、技术优势：公司多年以来除持续在应用于移动终端的人机交互和生物识别领域进行以电容检测技术为核心的研发投入以外，还在光学、图像识别、低功耗无线连接、安全、音频、生物传感器、MCU 及汽车人机交互领域持续增加投入并开始在各个专项技术领域建立全球一流的领先优势。公司除在中国深圳、上海、成都、武汉建立了研发中心，还在德国和美国建立了一流国际化研发团队，初步完成了全球化研发布局。

4、国内市场影响力：经过多年的艰苦努力，公司同国内各大智能终端品牌建立了健康的战略合作关系并获得客户高度认可。公司全球领先的技术和产品被应用于国内所有一线终端品牌的旗舰机型上，这也是中国唯一芯片产品广泛应用于各大品牌的高端产品。基于过去的成功合作经验，公司在品牌客户的市场影响力获得了极大的提升，客户对公司未来产品的信心也因此极大增强，为公司未来在新技术和新产品与客户的持续合作奠定了坚实可靠的基础。

5、国际市场影响力：除了在中国市场建立了很高的影响力以外，公司的国际化市场战略也初见成效，公司的产品开始越来越多地应用于包括Google, Samsung，Amazon，Dell，HP,LG 等众多国际品牌的明星产品。这也是中国芯片设计公司的产品首次凭借技术领先而广泛应用于国际主流品牌。

6、大规模生产交付和质量保证能力：公司已经建立了月出货数千万片应用于高端产品的芯片生产交付和质量保证能力，并与上游晶圆、封装和测试厂商建立了良好的战略合作关系，为公司新产品的广泛应用和新市场的开拓提供了可靠的保证。

7、快速的技术支持和服务能力：通过与国际国内各大品牌的合作，公司逐渐建立了一支以客户需求为中心的高效技术支持和服务团队，并在现场支持、跨文化沟通、工具和文档管理方面取得了重要进步，获得了客户的一致好评。

二、解读

上市公司数量太多，我们没必要每家公司都去研究，没必要非得“穿透财报，发现企业的秘密”。在我看来，财务数据是用来排除烂公司的。看简要的财务数据，一般三秒可以排除一个烂公司。太烂的直接排除，看不明白的也排除。

我重点看ROE高低和净利润增幅快慢。用这两个指标，连续看三年以上，ROE冲不过15%的，排除。净利润增幅下滑较快的排除。然后看收现比、净利润现金含量和资产负债率，现金流太烂的排除，负债率太高的排除。如果有必要的话可以看一眼存货周转率，下滑严重的排除。再然后可以看看销售净利率，滑坡厉害的波动厉害的排除。再然后，看应收账款增幅与营收增幅，不对称的排除。剩下的企业，不会超过5%。我们只研究这5%就可以了。毕竟时间有限。

财报主要是排雷用，然后财报还告诉我们公司过去的数据很好看，而我们要做的就是搞明白为何过去数据很好看，思考未来的数据会更好看吗？

在思考未来营收数据是否会更好看的时候，主要是考虑公司为了未来做了哪些布局，这些布局能否促进营业收入大爆发。公司是否在研究新产品，是否在着手满足新需求？是否在布局未来的大市场。

今天我所研究的汇顶科技就是一个科技型企业，技术变化快，它必须不断满足新的需求，解决行业的痛点，才有机会活下去，才有机会继续辉煌下去。不仅如此，汇顶科技在解决眼前市场痛点的同时，有没有正在布局下一个十年？

当然了，不同的行业有不同的关注点。你比如白酒行业，十几年前是这味道，今天还是这个味道，创新的迫切性就没有那么大，关注点自然就不同。而，汇顶科技所属的行业，技术变革太快了，一步跟不上，可能就玩完。跟上了，就是不断的爆发再爆发，结局就是营收和净利润不断增长再增长。

投资科技型企业，我真不敢碰那些为了新订单不断要增加固定资产投入的公司。技术变化真的太快。我们来看看今天的汇顶科技。看下边的截图。

看图说话。20180930的净利润还是大幅负增长，20181231就大幅转正增长了。其实就是一个新技术（屏下光学指纹方案）被突破，被华为等大公司应用了，而已。科技型企业真是一年三变化。

如果没有这个新的技术突破，那么2019年的净利润应该是继续大幅负增长的。所以科技型企业，要看新产品、新技术、新业务及未来布局。

汇顶科技在目前的主营领域，已经笑傲江湖。上市前的老对手们（比如业界大佬新突思曾在公司上市前，在美国对汇顶科技发起过专利诉讼），已经不构成威胁。

在我看来，公司的核心竞争力在一个字，人。管理层能够发现市场需求，进行前瞻布局，带领技术团队完成新技术研发，并快速交付于下游。不仅如此，公司还能够找到需要的人才，留得住人才。其实汇顶科技的所有经营，实际是在经营人。因此，公司本身对于自身核心竞争力的描述，没毛病。

第六部分：布局下一个十年

未来已来，不前瞻的布局未来就没有未来。

汇顶科技的起步是固定电话芯片，昨天是触控芯片，今天是指纹识别芯片，那么未来呢？指望一个指纹芯片包打天下，不可能的。

其实公司的未来，就来源于公司自己对于“核心竞争力”的表述，那咱再回头看一眼，它是怎么表述的。

技术优势：公司多年以来除持续在应用于移动终端的人机交互和生物识别领域进行以电容检测技术为核心的研发投入以外，

公司除在中国深圳、上海、成都、武汉建立了研发中心，还在德国和美国建立了一流国际化研发团队，初步完成了全球化研发布局。

国内市场影响力：经过多年的艰苦努力，公司同国内各大智能终端品牌建立了健康的战略合作关系并获得客户高度认可。

公司全球领先的技术和产品被应用于国内所有一线终端品牌的旗舰机型上，这也是中国唯一芯片产品广泛应用于各大品牌的高端产品。基于过去的成功合作经验，公司在品牌客户的市场影响力获得了极大的提升，客户对公司未来产品的信心也因此极大增强，为公司未来在新技术和新产品与客户的持续合作奠定了坚实可靠的基础。

国际市场影响力：除了在中国市场建立了很高的影响力以外，公司的国际化市场战略也初见成效，公司的产品开始越来越多地应用于包括Google, Samsung，Amazon，Dell，HP,LG 等众多国际品牌的明星产品。这也是中国芯片设计公司的产品首次凭借技术领先而广泛应用于国际主流品牌。

公司的未来就在于现有产品的国际化和物联网领域。公司已经前瞻布局，超过三年时间了。下一篇分享文章会介绍。

第七部分：高管减持及离职

俗话说，铁打的营盘流水的兵。实际控制人张帆是不是有独特的魅力，这里先不去意淫，就说金手铐本身。上市前，核心人员不离不弃，然而，上市后，解禁期已到，代表联发科的汇发国际和一众高管们，甚至包括铁三角们，都已经开始减持股份或者离职。

看下图，铁三角之一朱星火在减持股份，杨奇志直接退出。其他核心技术人员也有部分离职。

注：上图来自2018年报。下边的两张截图来自2019半年报。

铁打的营盘流水的兵。可以看出，近两年公司的技术人才的不断流失。那么问题来了，这会降低公司的研发水平吗？我的答案是不会。

我的答案是不会。创业多年，公司终于上市，再也不用为资金犯难了。并且下游客户对公司的认可度也很高了。公司在业界的名声足以吸引到更多优秀的研发人员加入。

至于相关人员减持麻，很正常的。创业艰苦，深圳大本营又是个高房价高消费的地方，持股平台卖出股票，买个房换个车，很正常的。

不妨来认识一下公司CTO，皮波。在公司的招股说明书中搜索皮波，是搜索不到的。在2016年的年报中搜索，发现了皮波的身影。原来皮波是在公司上市不久的2016年11月12日聘任的。看下边两张截图。

皮波，博士，美国国籍，任职汇顶科技CTO之前，做过两个公司的技术总监。截至2018年报，皮波薪酬256万元，所有员工中他最高，但未持股。看来，公司有必要再来一场股权激励了。

八、结语，要不要动手

洋洋洒洒25000字，结论也来了。汇顶科技，就是一家能够理解、管理层优秀且具有良好的长期前景的公司。

那么，是不是该进入估值环节了？我认为还不行。

汇顶科技的市场是华为，是物联网。还需要了解华为产业链和物联网这个大市场。了解全面了，才能提高确定性。

投资很简单，但是不容易呀，怎么办？

首先，阅读华为产业链上的公司，如深南电路、立讯精密、光弘科技、飞荣达、中颖电子、京东方等。然后，了解物联网这个大市场。最后，看别人的分析文章修正自己的观点。（文|付小虎）

閱讀更多 格菲自媒體 的文章

關鍵字: 美好，一直在身边 流行性感冒 软件