政策與監管：銀保監會表示明年普惠型金融小微企業貸款要再增加兩萬億以上。五家大型銀行普惠性小微企業的貸款增速應該在20%以上。同時，進一步擴大小微企業信貸的覆蓋面，明年再增加300萬戶以上的小微企業獲得信貸支持。在降成本方面，明年普惠金融小微企業的綜合成本要再下降0.5個百分點。
公開市場操作：上週央行調降14天逆回購利率5bp，公開市場淨投放共5940億元。
利率情況：銀行間資金利率短期下行、跨年資金價格大幅上行。截至週五，銀行間質押式回購利率方面，R001下行30.79bp，R007下行11.39bp，R014上行69.67bp；DR001下行34.03bp，DR007下行19.69bp，DR014上行61.34bp。
資金面主導近期債市，1月降準預期發酵：展望明年可能的降準，首先明年春節在1月，資金缺口也需要降準來對沖；其次，上週財政部提前下達四川省部分2020年專項債券新增額度624億元，並將於1月2日全國首批發行，在各地專項債提前發行的預期下，為了信貸擴張和地方債發行，央行可能會在1月選擇降準。在此假設下，在明年春節前資金面可能都會維持在一個相對寬鬆的狀態，不過，市場在看流動性寬鬆的同時也會看到經濟的預期改善。
一、流動性回顧
政策與監管
銀保監會：監管要求明年普惠型金融小微企業貸款要再增加兩萬億以上。五家大型銀行普惠性小微企業的貸款增速應該在20%以上。同時，進一步擴大小微企業信貸的覆蓋面，明年再增加300萬戶以上的小微企業獲得信貸支持。在降成本方面，明年普惠金融小微企業的綜合成本要再下降0.5個百分點。
銀保監會回應“資管新規過渡期延長傳聞”：始終要求銀行嚴格落實資管新規、理財新規的規定，規範開展理財業務對於存量業務的處置，嚴格制定整改計劃，按照進度紮實有序推進，但也會根據實際情況研究是否對相關政策進行小幅適度調整。
公開市場操作
上週央行公開市場淨投放共5940億元。週一開展3000億元1年期MLF操作，操作利率3.25%；週二有500億元國庫現金定存到期；週三分別進行500億元7天期逆回購、1500億元14天期逆回購；週四分別進行300億元7天期逆回購、2500億元14天期逆回購。週五進行1500億元14天期逆回購。本週預計有800億元逆回購到期，無MLF到期。
圖表1：公開市場操作
利率跟蹤
資金利率方面，銀行間資金利率短期下行、跨年資金價格大幅上行。截至週五，銀行間質押式回購利率方面，R001下行30.79bp，R007下行11.39bp，R014上行69.67bp；DR001下行34.03bp，DR007下行19.69bp，DR014上行61.34bp。
同業存單各期限發行利率上行。1月期品種發行利率為3.2507%，上行3.54bp；3月期品種利率為3.4839%，上行4.72bp。
圖表2-6：本期資金市場變化
理財市場方面，進入四季度，貨幣基金平均7日年化收益率保持平穩， 截至上週五，貨基平均 7 日年化收益較上週小幅上行 6.3bp，債券收益 率短暫下行之後逐漸企穩，全市場理財產品平均收益率企穩，一月期 產品平均收益 3.77%，3 月期產品收益 4.00%。
圖表 7 ： 理財產品 預期收益率 & 貨幣基金平均 7 日年化收益率
二、市場流動性專欄和貨幣基金投資策略
資金面主導近期債市，1 月降準預期發酵 近兩週債市的行情完全由資金面主導，債市的走勢幾乎忽略了中美協 議以及 11 月經濟數據帶來的利空，上週央行調降 14天逆回購利率，並 大額投放逆回購呵護跨年市場，在央行的強力呵護下，資金面氾濫式 寬鬆，隔夜加權利率降至 2%以下，週五尾盤甚至降至 1.6%。債券市場 也在資金氾濫的氛圍下，將降準的一致預期推向了頂峰。上週銀保監 會發聲明年普惠型金融小微企業貸款要再增加兩萬億以上，
普惠金融小微企業的綜合成本要再下降0.5個百分點，也更加印證了市場的這一 預期。以下就從 2019 年的降準來看看明年降準的影響：2019 年共執行了兩次 降準，第一次是 1 月 4 日公佈，1 月 15 日和 1 月 25 日分別執行，在降 準後，利率下行幅度和資金面的波動均不大，其主要原因在於 2019 年 春節在 2 月初，1 月的降準有彌補資金缺口的意義；第二次降準在 9 月 6 日宣佈，9月16日執行，同樣降準後利率下降得並不多，反而在利多 出盡後導致了收益率的反彈，在資金面上，央行通過降低 MLF 續作規 模、縮減公開市場投放對沖了降準釋放的資金。可以看到，2019 年央 行的降準更多的是對沖的意義，一般在資金缺口較大的或者信貸投放 的時點，降準之前，市場有預期，可能帶動債市下行，但是在降準後，利多出盡，利率反而上行。
那麼展望明年可能的降準，首先明年春節在1月，資金缺口也需要降準 來對沖；其次，上週財政部提前下達四川省部分 2020 年專項債券新增 額度 624 億元，並將於 1 月 2 日全國首批發行，在各地專項債提前發行 的預期下，為了信貸擴張和地方債發行，央行也大概率會在1月選擇降 準。在此假設下，在明年春節前資金面可能都會維持在一個相對寬鬆 的狀態，不過，市場在看流動性寬鬆的同時也會看到經濟的預期改善，基於我們對明年一季度基本面並不悲觀的預期，未來債券市場區間波 動的格局暫時還難有根本的改變。
短期來看，整體來看，調降 OMO和MLF利率短期實際上是修正了市場的 預期，釋放了貨幣將加強逆週期調節的信號，近期繼續調降 14 天逆回 購利率也強化了這一信號。調降OMO利率並輔之以適當的流動性投放等 手段，可以先作用於 DR007、R007 等短期資金利率，再通過收益率曲 線，傳導到更長期限的同業負債利率上，從而降低銀行的同業負債成 本。近期貨幣市場流動性偏緊，3 月同業存單利率有上行趨勢，近期市 場傳言有銀行因為上調存單發行利率而被監管機構窗口指導，可以看做是監管機構管理銀行負債端，避免負債成本大幅上漲。不過，同業 存單仍是貨幣基金的主要資產，銀行負債成本下降勢必會影響貨幣基金收益。根據已經披露的三季報，在流動性衝擊結束後，貨基槓桿逐 步回升，久期則與槓桿率也滯後一個季度左右回升。
近期非銀金融機 構的資金拆借利率有所上升，臨近年底貨幣基金開始釋放收益，推動 貨基收益率走高，短期是貨基不錯的介入時點。
中期來看，明年將進入十三五規劃、全面建成小康社會的收尾階段， 結合本次政治局會議的表述，中短期目標的完成壓力並不大，因此明 年財政政策強刺激的可能性並不高，但考慮到保穩定、防風險的目標，
貨幣政策也仍有寬鬆的必要性，但在力度和節奏上可能會更加靈活， 政策組合上也可能會傾向於結構性的貨幣政策、財政政策和產業政策 等的協調配合。從中長期來看，三季度貨幣政策執行報告可能是中期貨幣政策轉向的 信號，但節奏仍然需要關注。同業存單的發行也逐漸迴歸流動性管理 本源，收益率逐漸下調。從近期年化收益率變化來看，公募基金對此 有充分預期，可能也積極置換利率品以獲得更高收益。
目前銀行“類 貨基”產品收益率普遍較高，同時具備在過渡期使用攤餘成本法計量、 贖回提現T+0的制度紅利，對零售端的吸引力更強；貨幣基金在流動性
寬鬆的背景下，定位成收益率敏感性高、風險偏好高的機構投資者的 現金管理工具是比較合適的選擇。而如果國內貨基轉向機構型產品， 發揮投研能力進行資產類型的微調等操作是關鍵。
三、貨幣基點評
風險提示：本文中的任何觀點關建議。亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。投資有風險，選擇需謹慎。
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