CDS走上邪路的秘密

筆者在《讓CDS走在正路上》一文中談到，信用違約互換（CDS）在其發展初期對金融市場起到了“強心劑”和“潤滑油”的作用，使整個金融機器更好地運轉，從某種程度上來講促進了市場繁榮。但是，CDS是把“雙刃劍”，過度使用或錯誤使用，就會引發“金融海嘯”。美國《新聞週刊》在2008年一篇題為《吃掉華爾街的怪獸》的文章中就認為CDS是金融危機的罪魁禍首。

起初，CDS交易主要在銀行間進行，把它當做信用違約保險來使用。後來，一些基金公司看到了CDS的妙用，紛紛試水，便成了炙手可熱的金融工具。到2002年，CDS佔據了金融衍生品市場的主導地位。根據國際互換及衍生品協會（ISDA）的統計，在2001年年底，美國CDS規模為6315億美元，到2007年年底迅速膨脹到621732億美元。

CDS之所以如此迅速地發展，是因為它既不屬於傳統銀行系統，也不屬於證券系統，更不屬於保險系統，它遊走於政府對金融市場監管的夾縫裡逃避監管，被廣泛用作投機套利。

如果企業信用值上升，也就是企業違約風險下降，CDS保費就下降，反之則上升。這樣，投機者就豪賭企業違約風險，做短線CDS，在企業信用值較高時低價買入，當企業信用值降低時高價賣出，從中漁利。

開始是貨真價實的CDS，也就是說確實有借貸存在。後來，CDS竟發展到匪夷所思的地步，人們玩起了“空手道”，所謂的“借貸”根本就子虛烏有，貸款是虛擬的，賭的就是企業的違約風險。這就是臭名昭著的“裸CDS”。美國金融危機爆發時，裸CDS佔CDS市場份額高達80%。

在經濟發展正常的年份，美國債務市場每年的違約發生率在0.2%上下，做CDS比做保險更“保險”，玩家樂此不疲。

例如，A金融機構發現某企業違約風險很高，便向B金融機構購買1000萬元的CDS，保護期為兩年，費率為500個基點（CDS交易費率用“基點”表達，一個基點為0.01%），即5%，也就是A機構向B機構每年支付50萬元的保費。事實上，A機構壓根就沒有向企業放貸，A機構賭的就是企業的違約風險。假如企業在一年內有違約事件發生，那就賭贏了1000萬元，除去一年的保費淨賺950萬元。假如企業在第二年有違約事件發生，那也賭贏了1000萬元，只不過要支付兩年的保費，淨賺900萬元。如果企業在兩年內沒有違約事件發生，A機構就損失了兩年的保費100萬元，但對B機構來說，輕鬆賺了100萬元的保費。

假如一年後企業經營看好，違約風險降低，CDS保費自然也隨之降低。A機構感覺繼續打賭贏的希望渺茫，不想白白損失100萬元的保費，於是又把CDS轉賣給C金融機構。假定CDS的費率由5%降到2.5%，A機構把CDS賣給C機構一年，保費是25萬元，A機構這一買一賣損失75萬元，但如果不賣出去就損失100萬元，這一次倒賣少損失25萬元。

再假如一年後企業經營惡化，違約風險升高，CDS保費自然也隨之上漲。A機構便在偷著樂，因為賭贏1000萬元的希望越來越大。可B機構心裡卻在打鼓，擔心企業真的有違約事件發生，就要賠付給A機構1000萬元。為了把賠付A機構1000萬元的風險推掉，B機構便找到D金融機構，向D機構購買CDS保護一年。假定CDS的費率由5%漲到7.5%，B機構就要向C機構支付一年的保費75萬元。B機構從A機構收取兩年的保費100萬元，又向D機構支付一年的保費75萬元，一倒手賺了25萬元，同時還把1000萬元的賠付風險推卸給了D機構。

奧妙就在這裡，參與CDS交易的金融機構，既是買方，又是賣方，有的一單CDS倒手十幾次，大家都心照不宣地希望企業的違約風險加大，可誰也不希望在自己賣出時真的違約，這樣才能不斷炒高費率，通過費率差賺錢。其實，每個參與CDS交易的機構只是信用風險互換多米諾骨牌上的一張牌，一旦這個鏈條上有一個機構破產，整個CDS市場就會崩盤。

美國2008年金融危機爆發時，經營CDS的美國國際集團（AIG）主要做賣方，為合約聲明價值4400億美元的CDS提供保險。危機發生後，眾多機構違約，AIG根本沒有財力賠付所擔保的這些CDS，只有破產。

CDS市場的過度膨脹，嚴重擾亂了金融秩序。金融危機爆發後，CDS成了“過街老鼠”，CDS市場急劇萎縮，到2012年年初市場規模僅剩下255000億美元。

“裸CDS”的危害恰似給鄰居買房產保險，這必然會誘發更多的縱火案。現在人們認清了“裸CDS”的本質，認為，如果自己不擁有房產，就不該為此買保險。

金融危機後，各國對CDS市場進行了徹底整頓，要求CDS市場透明化，並限制或禁止“裸CDS”及短線投機行為。歐洲議會決定，從2011年12月日起，禁止針對外國違約風險的“裸CDS”交易。美國國會也於2009年2月11日提出了《衍生品市場透明度與責任法案》，把CDS的使用僅限於對沖，不得用於其他目的。由此，銀行重新主導了CDS市場，把CDS用作違約風險對沖工具，CDS開始“改邪歸正”。