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清潭君
這兩天大盤像打了雞血一樣，在券商的帶領下一路向上突破，輕鬆收復3000點，但讓人大跌眼鏡的是，國產芯片早盤一度領跌，直到收盤仍處於漲幅榜末端，難道芯片股涼了？現在說這話還為時尚早！科技股、芯片股中仍有優質公司在源源不斷地湧現，比如今天要說的次新股卓勝微——從6月18日上市至今（12.17日收盤），半年漲幅高達1044.14%！請問A股除了那些老妖王之外，還有誰有如此超高的彈性？
（圖：卓勝微日K線圖；前復權）
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手機行業景氣度下滑，射頻能否獨善其身？
卓勝微主營射頻前端芯片的設計，生產外包給代工廠。具體到產品上看，絕大部分為射頻開關和射頻低噪聲放大器。
（圖：2018年卓勝微收入結構；來源：中泰證券）
所謂射頻，簡單理解就是能控制發射、轉換、過濾信號的零部件，芯片包括功率放大器（PA）、開關（Switch）、濾波器（Filter）和低噪聲放大器（LNA）等。從細分行業規模看，濾波器市場最大，而卓勝微專攻的開關和低噪聲放大器（LNA）佔比才不到10%。
（圖：射頻零部件細分市場規模結構；來源：國信證券）
由於卓勝微的射頻產品主要用在手機上，所以第一個問題：手機出貨量下滑，對射頻有沒有影響？
5G手機的出現，射頻廠商可以無視手機出貨量下滑。5G更高的技術要求導致射頻需求量價齊升，甚至會逆勢增長。這個道理和做光學鏡頭的聯創電子完全一致，順道提一下，11月28日發佈的聯創電子專題《最後三分鐘主力撤退？其實後面還有機會！》揭示了公司的成長邏輯，明確指出當時估值並不高，至今已有35%的漲幅。
言歸正傳，5G單部手機射頻開關將從10個增加至20多個，價值量將達20-25美金，相比4G手機近乎翻倍。
2017年全球射頻前端市場規模為150億美元，MEMS預計將在2023年達到352億美元，複合增長率為14%。其中卓勝微主攻的射頻開關複合增速高達20%，在細分行業中最快。
（圖：全球射頻前端預計市場規模；來源：中泰證券）
結論很明顯：雖然手機行業整體出貨量下滑，但射頻芯片需求仍在增長，行業空間將更大。
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3個預期，成就近500元的超高彈性牛股
第二個問題：說是芯片股，但是卓勝微生產的射頻開關和低噪聲放大器單價只有2毛6和2毛，且仍在降價，是什麼支撐這個輕資產的設計公司股價一路暴漲到近500塊、市值接近500億的？
在我看來，炒作應該基於三個預期：
1）需求空間增長：
這個上面說過了。
2）國產替代：
射頻行業未來兩千億級別的市場目前仍由歐美日大廠控制，前四大巨頭市佔率高達85%。國內廠商仍集中於中低端，包括卓勝微。
（圖：全球射頻開關市場格局；來源：新時代證券）
中美貿易問題引爆自主可控行情，國內廠商最大的障礙在於技術突破，卓勝微作為國內射頻芯片龍頭，已經打入華為、三星、小米等巨頭的供應鏈，營收增長可以帶來研發投入增長，但與全球龍頭仍有很大差距，短期內國產替代只是個“預期”，核心邏輯還在消費電子的新週期。
（圖：卓勝微研發費用支出與龍頭skyworks對比(人民幣)；來源：國信證券）
3）募投項目抓準未來趨勢
5G手機天線、電池佔據更大空間，勢必壓縮其他零部件空間，射頻的趨勢也是由單個的開關、濾波器、功放等，變成模塊化的整體。上面說過，卓勝微主攻市場空間很小的射頻開關和低噪聲放大器，在5G模塊化時代沒有濾波器、功放兩大產品能力是個硬傷，所以IPO募投資金主要用於濾波器、功放芯片的研發，項目週期大約4年，炒作預期可能包含項目投產後的增量。
當然，公司上市以來三季報超預期、人均收入比肩全球龍頭、毛利率保持高位等，這些經營成果也給市場信心，這裡不多說。
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如何處理代工問題？
持續看了前面幾篇中國芯專題的朋友都知道，之前分析的所有標的都是設計公司，也就是Fabless模式，自身沒有產能，只能交給代工廠生產。但是芯片行業的代工廠才是真大佬，比如紫光國微就是因為代工廠旺季漲價，旗下子公司持續虧損，被迫剝離。
而兆易創新通過入股和戰略合作的方式鎖定供應商——中芯國際的部分產能，儘可能避免代工廠價格波動。
同樣是Fabless的卓勝微如何處理？這裡有一個亮點——拼版式集成工藝。
通俗來說，就是先做出通用的半成品，在客戶下訂單以後按照要求對半成品再加工，可以快速響應消費電子領域的需求。
這就好比開飯店，提前備好做菜的原料，中午和晚上顧客多的時候出菜更快。只不過在射頻芯片領域，不是人人都有“備菜”技術的。
這種工藝和運營模式的好處就是，雖然存貨週轉速度較慢，但回款速度很快，也能避免上游代工廠旺季漲價、無法及時交貨的影響，避免重蹈紫光國微的覆轍。
（圖：卓勝微存貨週轉天數與Skyworks對比；來源：國信證券）
（圖：卓勝微應收賬款週轉天數與Skyworks對比；來源：國信證券）
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估值過高，是什麼原因推升股價？
總的來說，卓勝微的這次連漲，最核心的還是5G手機的預期，估值難免會高很多。目前wind給出的機構目標價366.88，當下股價已經遠超市場預期，也有不少機構上調目標價，比如國信給出的最新目標價是503，且不說這個價格包含太多期許，即便真的能到，也只有6%的空間，沒必要刀口上舔血了。
當然，如果和韋爾股份、匯頂科技這些同樣連漲不止的芯片設計商對比，這個估值其實還略微低於同行的預期估值。
這樣看來，目前的股價更像是資金對未來行業需求、募投項目的預期，也就是消費電子週期和公司自身業務聚焦程度，共同造就了股價的超高彈性。
然而週期總會見頂，而且消費電子週期來得快去得也快。這個邏輯也在之前分析過的多個芯片設計股上得到驗證，之後的專題會探討為什麼有一些芯片設計股漲不動、系統闡述本次芯片股漲起來的最終驅動力在哪，持續關注，之後會揭露答案。
—— End ——
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