本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因
關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。
本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
結構化發行可能會干擾資金供給方的判斷，使資金供給方低估該交易內含的風險。
目前，結構化發行的歷史使命已經完成，到了該離開債券市場的時候。
上證發〔2019〕115號文嚴控住了債券結構化發行的增量。
中低等級城投債市場並不會受到顯著影響。首先，結構化發行的佔比很低；其次，城投債市場的核心風險點並不來自於債券融資市場。
城投公司是“民生建設、基礎設施短板等領域”的重要投融資主體，預計2020年內政策仍會對城投債券融資較為友好。
1、事件
為進一步規範公司債券發行業務，維護債券市場正常秩序，保護投資者合法權益，促進債券市場健康穩定發展，上海證券交易所於12月13日發佈了《關於規範公司債券發行有關事項的通知》（上證發〔2019〕115號）。上證發〔2019〕115號文要求發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券。發行人的董事、監事、高級管理人員、持股比例超過5%的股東及其他關聯方參與相關債券認購，屬於應披露的重大事項，發行人應當在發行結果公告中就相關認購情況進行披露。
2、債券結構化發行受限
債券市場的結構化發行由來已久，在過去特定的一段時間內起到了穩定市場利率、引導市場信心恢復的作用，但是隨著其規模的快速擴大，該類發行方式中的風險也逐步暴露了出來。當前，結構化發行的歷史使命已經完成，到了該離開債券市場的時候。《關於規範公司債券發行有關事項的通知》要求“發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券”，這無疑嚴控住了債券結構化發行的增量。
在“包商銀行事件”之前，結構化發行主要有“發行人購買資管產品的平層”（模式1）、“發行人購買資管產品的劣後級”（模式2）和“發行人自購債券並質押融資”（模式3）等模式。
在“發行人購買資管產品的平層”模式（模式1）下，債券發行人購買資管產品M億元，資管產品在一級市場購買發行人的債券N億元，其中M 在“發行人購買資管產品的劣後級”模式（模式2）下，債券發行人購買結構化資管產品的劣後級M億元，資管產品的管理人再市場化募集優先級X億元，這兩部分資金（M+X億元）在一級市場購買發行人的債券N億元。最終結果為，債券發行人獲得N-M億元的淨融資，資管產品管理人新增規模M+X億元。 
此時，發行人所獲得的淨融資額與發行人出資額之間的比例為(N-M)/M，這與模式一相同。但是，由於模式二採用了優先/劣後的結構，因此在債券發行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的淨融資額（N-M億元）多於模式一。例如，在模式一的實踐中，發行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的淨融資額；在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的淨融資額。
“發行人自購債券並質押融資”模式（模式3）分為債券發行和回購融資兩個環節，
其本質是使用債券回購融資代替債券發行融資。首先，債券發行人發行債券N億元並自行購買，此時獲得淨融資0億元。下一步，發行人利用該債券作為質押品進行回購融資，獲得資金P億元。發行人所獲得的淨融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決於發行人以及該只債券的回購融資能力。假設該只債券的實際質押率為0.5，則在極限情況下，發行人每發行1億元債券，可獲得資金1/(1-0.5)=2億元。事實上，如果採用協議式回購，則實際質押率甚至可能遠高於0.5。
結構化發行模式中潛藏著諸多問題，例如其可能會干擾資金供給方的判斷，使資金供給方低估該交易內含的風險。
在模式1和2下，資金供給方可能將發行人購買理財產品視為一種信用增進行為，但實際上發行人所購買的金額無法對債券的信用風險進行全覆蓋。因此，在債券違約時資金供給方仍可能遭受損失。
在模式3下，資金供給方可能認為其進行的是低風險的資金交易，但這個交易模式的本質是債券發行人使用債券質押融資代替債券發行融資。一旦債券發行人的資金鍊斷裂，其可能先在回購融資中違約，再在債券兌付上違約，此時資金供給方既無法收回通過回購融出的資金，又無法依靠處置質押品獲得足夠的補償。
3、上證發115號文對城投債市場的影響
前期一些中低等級城投債發行人採用結構化發行的方式進行了融資，因此部分投資者擔心，上證發〔2019〕115號文會降低這部分主體的資金可得性，從而對中低等級城投債收益率造成衝擊，同時會加大這些品種的違約率。我們認為，中低等級城投債市場不會受到顯著影響。
首先，在“包商銀行事件”之後，結構化發行的規模已經出現了下降。今年7月12日，人民銀行金融市場司司長鄒瀾在2019年上半年金融統計數據新聞發佈會中也表示“以結構化的方式發行在整個債券市場裡面佔比是相當小的，因此風險也是總體可控的。”事實上，導致結構化發行萎縮的因素來自於供需兩個方面。從債券供給端來看，“包商銀行事件”使得發行人意識到結構化發行模式可能會帶來“國有資產流失”的潛在風險，因此發行人對採用這類方式發行的意願明顯下降。從債券需求端來看，資金融出主體對於這類模式的規避程度顯著上升，這也造成了結構化發行量的萎縮。
其次，城投債市場的風險來自於“政策不給力”，而不是“市場不給力”。投資者擔心結構化融資淡出後債券市場支持城投主體能力降低，或者形象地描述為 “市場不給力”。2013年銀行間市場“錢荒”時市場明顯更“不給力”，當時並沒有城投債出現違約。與2013年相比，當前的情況要好得多，因此城投主體所面臨的壓力也小得多。對於城投主體而言，影響大的並不是“市場不給力”，而是“政策不給力”。例如，17Q1-18Q3這段時間內，有關地方
政府隱性債務治理的政策力度較大，因此城投主體感到了壓力，也導致了城投債收益率的上行。
目前的政策基調與上述那段時間有著較為明顯的不同，更加強調“加大逆週期調節力度”。例如，今年6月初中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合發佈《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，要求“鼓勵依法依規市場化融資，增加有效投資，促進宏觀經濟良性循環，提升經濟社會發展質量和可持續性。”12月10-12日召開的中央經濟工作會議中提出“引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進製造、民生建設、基礎設施短板等領域”。很顯然，
城投公司是上述“民生建設、基礎設施短板等領域”的重要投融資主體，因此城投債券將在未來一段時間內承擔更為重要的融資職能，政策亦會對城投債券融資較為友好。我們認為，在政策的引導之下，2020年城投債的違約風險依然可控。4、債市策略
我們預計在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪，估值中樞為3.15%，既難以明顯下行又難以明顯上行。一方面，人民銀行易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》（刊發於2019年第23期《求是》雜誌）一文中寫道“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵”。很顯然，如果10Y國債收益率明顯下行，便有悖於“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。另一方面，雖然CPI的波動和地方政府債券的潛在供給衝擊會對債券市場的估值形成擾動，但是在降低實體經濟融資成本的大背景下，人民銀行較有可能綜合運用多種工具穩定債券市場。因此，10Y國債收益大幅上行的概率亦有限。
4、風險提示
雖然2020年城投債的信用風險仍可控，但是存在尾部事件對城投債市場的估值造成階段性衝擊的可能。
光大固收
EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~
張旭（利率）：13522568130
本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）固收研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所固收研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所固收研究團隊的官方訂閱號。
本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。
在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。
"閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章
