今年或許是京東最難的一年，但從前三季度的財報來看，絕對算逆勢上揚，京東可打的牌還有很多。
三季報顯示，京東淨營收1348億元人民幣，同比增長28.7%；運營利潤49.73億元，去年同期則虧損6.5億元，非通用會計準則下，運營利潤為29.75億元；運營利潤率也大幅提升，由去年同期的0.6%提升至2.2%；歸母淨利潤為6.12億元，非通用會計準則下，這一數據為30億。
值得注意的是，運營利潤和歸母淨利潤兩大指標在不同口徑下的巨大差異，均達到20億，那麼，哪個可以代表更真實的京東呢？這就是我們將深入其財務調整進行分析的方面，在京東的財報中，採用哪種口徑，已經直接影響到外界對其的觀感。
回到業務層面，京東今年的確一直在增長，一方面，年度活躍賬戶逐季增加，前三季度分別為3.11億、3.21億、3.34億，幾乎每季度增加一千萬，去年同期為3.05億。另一方面，在各項成本增速降低的情況下，營收依然保持增長。
從近期幾份財報中，我們可以看到“大撒幣”一路狂飆的京東已逐漸遠去，而一個精耕細作的京東越來越清晰。
優化結構，成本減低
京東的淨營收結構中，零售收入一直佔據絕對的主力位置，即自營賣貨和賣服務，而另一項收入，即為第三方提供物流、營銷、技術、金融等服務性收入一直佔比不高。但在今年，服務收入的比例開始攀升，三季度，服務收入達到160億元，佔比近12%，去年同期為10%。在電商領域，服務收入的利潤率要遠高於自營零售。
映射到京東的日常運營中，為服務收入做出直接貢獻的主要是物流和第三方平臺。倉儲物流作為京東的優質資產，不僅To B開放，同時其To C的快遞業務也逐步展開，其服務的商家9月底已超過20萬家。因此，儘管經歷了之前的“兄弟事件”，京東的物流資產正在創造更多的收入。財報顯示，物流和其它服務收入的同比增幅近100%，遠超整體收入增速。
另一方面，第三方平臺開始發力，三季度末簽約商家增至25萬家，相比去年同期，增加5萬家，商家數量的增加，意味著通過營銷、物流、金融、技術等方式變現的空間在增大。財報顯示，市場和廣告收入同比增28.9%，達到99.9億元，與整體增速持平，但超過了商品銷售（家電數碼和日常商品）26.6%的增幅。
但值得注意的是，京東的優勢品類家電數碼的增速卻跑輸了大盤，三季度同比增速僅21.9%，遠低於其它各項收入。不過，家電數碼的基數也比其它各項大的多，增速放緩也在情理之中。
在保持增長的同時，京東也開始壓縮各項成本。最大的履約成本，三季度同比增長僅12.8%，遠低於整體營收的28.7%增幅，同時其佔整體營收的比例也從去年同期的7.4%降至6.5%，規模效益凸顯。但也不得不說，近一年來，精兵減員和技術賦能還是成效顯著。市場營銷支出，無論從財報還是直觀的市場觀感來看，京東都有意在縮減，同比只增加了7.6%，絕對值只比去年多了3億元。技術研發投入也只增長5.9%，增加了2億元。一般行政開支也微幅增長。
顯而易見，京東已經開始勒緊褲腰帶過日子。在大環境還未有徹底改觀之前，這不失為一種上策。
值得肯定的是，京東勒緊自己褲腰帶的時候，並未盤剝供應商，財報顯示，其應付賬款的週期繼續縮短，從去年同期的61.7天，上個季度的59.4天，降至三季度的56.6天。
資產騰挪，一箭三雕
京東以物流優勢崛起，也曾因資產過重招致非議。但從三季報來看，重資產再次發揮了其巨大的優勢，而這個優勢就體現在京東的利潤表和現金流量表中。
文章開頭我們提到了兩種口徑的差異，其中最大的原因就在於京東的物流資產處置上。2018年財報中，京東披露，與新加坡政府投資公司（GIC）成立京東物流地產核心基金，基金將購買京東部分物流基礎設施，然後再將這些物流基礎設施返租給京東。一賣一租，意義就完全不同了，而如此騰挪帶來的變化首次體現在三季報中。
2019年Q1財報中，長期資產處置收入只有8300萬，Q2為零，而到了Q3，這一項指標飈至29.87億。對應來看，主要就是上述基金的介入。也就意味著，京東通過處置這筆資產，Q3直接獲得了29元的收入，或者也可以說運營利潤，因此，在美國通用會計準則下，運營利潤是49.73億，而非美國通用會計準則則要把資產處置這一項收入剔除，運營利潤也就只剩下29多億元（在這一口徑下，還加上了10億元的股權薪酬）。
雖然賣了部分資產，但換回了部分高額利潤，此外換回的還有現金流。在現金流表中，可能找不到該項資金指標，但財報明確顯示，2019年第三季度資本支出支付的現金為28億元人民幣，被處置開發項目至核心基金所收到的29億元人民幣現金對價淨額所抵銷。也就是說，如果沒有這筆資產處置，28億元的資本支出就成為現金淨流出項，將影響到京東的整個現金流情況。我們從現金流量表可以看出，三季度運營帶來12.62億元現金，獲得京東健康融資金額24.9億元，匯率變化帶來8.04億元，但同時投資京東數科花了56.7億元現金，整個季度現金、現金等價物及限制性現金就淨流出11.14億元。
當然，自由現金流依然為正，為6200多萬。不過有一個小細節值得注意，運營獲得的現金流入，不及京東白條業務當季的現金流出，也就是說每個季度的運營現金收入覆蓋不了白條借出去的錢。
處置這筆資產還有第三大好處，即非美國通用會計準則下(Non-GAAP)息稅折舊攤銷前利潤為42億元，而上年同期為17億元。影響這一指標的一大因素即京東物流資產的折舊攤銷，該固定資產的攤銷本身就越來越薄，而“出售”29億元規模的物流資產，直接不用再攤銷，因此促使該項數據增加。
顯然，京東物流作為重資產的優勢再次顯現，並且一箭三雕。
結構優化、控制成本、資產騰挪，在當前大環境下，無法證明京東式微，反而證明京東進入精細化運營階段，並且在體系內就能將資產盤活，改善整個經營情況，這也是之前那些遇到風吹草動便倒下的電商同行無法比擬的。
首席觀察團
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