「国金晨讯」中联重科：管理层持股未来3年信心足；石药集团Q3点评

今日报告

【机械军工】中联重科：推核心管理层持股，2020-2022年业绩信心足

【医药】石药集团三季报点评：业绩符合预期，恩必普及抗肿瘤新药双驱动

【宏观】央行下调逆回购利率简评：货币政策偏向宽松确认，但幅度和节奏将是渐进的；海外宏观周报：欧元区经济增速触底了吗？

【固收】信用债周报：应收账款核查影响几何？海亮转债申购价值分析：铜加工巨头，积极参与

中联重科：推核心管理层持股，2020-2022年业绩信心足

高端制造与新材料研究中心-机械军工赵晋/王华君

投资建议

预计公司2019-2021年净利润为43/54/61亿元，PE为11/9/8倍，2020年PB为1.17，具备较高的安全边际。在手现金充裕，2019年前三季度货币资金与交易性金融资产合计252亿元。给予2020年11倍PE估值，6-12月目标价7.5元。维持“买入”评级。若考虑持股计划实施，由于12亿股份支付费用分摊在2020-2023年，公司2020-2021年净利润预计为49/55亿元，分别下调9%/10%。

事件

公司11月16日发布核心管理层持股计划（草案），参与对象核心经营管理层人员及骨干员工，总人数不超过1200人。拟筹集的资金总额上限为10.7亿，交易价格2.75元/股，持股计划存续期为48个月、锁定期为12个月。

点评

持股计划受众范围广，业绩要求表明对2020-2022年持续增长的信心
持有人为核心管理层及骨干员工，总人数为不超过1200人，其中董监高为16人。拟筹集的资金总额上限为10.7亿元，16位高管份额占比33%。
股票来源为公司回购的3.9亿股，占总股本4.96%，受让价格为2.75元/股（不低于回购均价5.49元的50%），存续期48个月、锁定期12个月。

员工持股分3年解锁，以2017-2019年归母净利润平均值（约25亿元，2019年净利润取wind一致预测42.5亿）为基数，三期解锁条件为2020-2022年净利润增长不低于基数的80%/90%/100%，对应46/48/51亿元，同比增速7.4%/5.5%/5.3%。考虑共12亿元股份支付费用分摊影响，对应还原后2020-2022年净利润为53/52/52亿元。

该持股计划进一步完善公司法人治理结构，充分调动公司员工的积极性和创新能力，吸引并促进优秀管理人才及核心业务骨干的长期稳定。

下游需求持续旺盛，多板块共同驱动，产品竞争力强
1、起重机、混凝土板块高景气度持续，2020年汽车起重机和泵车销量将继续保持高位，公司大概率实现快于行业的增长速度。公司的研发贴近市场，新产品具备较强竞争力，工程机械4.0等产品受到广泛好评。

2、塔吊在装配式建筑因素推动下，仍有较大的发展空间；公司中大型塔机竞争优势明显，目前市占率超过40%。目前公司的全球最大塔机智能工厂已经投入生产，开启塔机营收百亿征程。
3、此外，公司开始加大力度培育高空作业平台与挖掘机产品，随着公司产品不断完善，将为公司更长远发展打下良好基础。

风险提示：基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险；汇率风险。

石药集团三季报点评：业绩符合预期，恩必普及抗肿瘤新药双驱动

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

公司业绩稳定增长，研发加大投入稳定推进。我们给予2019-2021三年EPS为 0.74/0.91/1.10元，PE为27.7/22.6/18.7倍。

业绩

今日，公司发布2019三季报，业绩符合预期。收入约167.6亿人民币，同增27.5%；毛利率约70.9%，同比升5.7%；归母约28.1亿元，同比增24%；实现基本EPS为0.45元。

点评

恩必普Q3单季仍保持较好增速，与抗肿瘤药双驱动延续：核心品种恩必普是公司业绩第一大驱动因素，目前基层渗透较低，预计未来渠道下沉、院外推广、以及OTC渠道尝试等方案将是该品种主要发展方向。预计Q1-Q3收入约40亿元（同比约35.7%），Q3收入12.4亿（同比约34.5%）。公司第二大驱动因素为抗肿瘤药，抗肿瘤领域前三季度同比增速约170.7%，其中白蛋白紫杉醇快速放量，同比约590.4%，今年有望销售额超15亿元。另外，多美素及津优力前三季度同比增速约118%及129.5%。

原料药Q3业绩有所回落，普药依靠品种优势有望环比改善稳定增长：公司整体原料药版块符合预期，业绩回落，未来预计维持稳定，预计未来新诺威维持稳定，VC价格企稳略微回升，抗生素战略性地位逐步下降。普药版块随着销售改革和优势品种放量，整体增速稳健。今年带量采购扩面全国谈判中，公司新批品种氯吡格雷进入目录，预计明年放量，有望销售额达到4-5亿元，期待阿卡波糖的进展。另外，阿比多尔明年销售贡献业绩。

公司研发投入提升，在研管线不断丰富，研发平台价值凸显：公司2019年Q1-Q3研发投入约15亿元，同比增速约64%，研发投入力度加大，符合预期。实体瘤创新管线已确定后选品种26项，小分子12项，大分子14项，11项进入临床，15项临床前。建议关注公司NDDS新剂型改进品种，有望在中国市场中放量销售，例如有望明年上市的两性霉素B脂质体和米托蒽醌脂质体，及伊立替康脂质体等品种。以及处于临床II-III期的新药品种，如抗CD20单克隆抗体（SCT400）、抗EGFR单克隆抗体（JMT101）、抗RANKL单克隆抗体（JMT103） 、PI3K抑制剂等

央行下调逆回购利率简评：货币政策偏向宽松确认，但幅度和节奏将是渐进的

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

事件

11 月 18 日，人民银行开展逆回购操作 1800 亿元，期限为 7 天，中标利率为 2.50%，较上期下降 5 个基点。

点评

1、继 11 月 5 日 MLF 利率下调 5bp 后，今日 7 天逆回购利率的下调符合预期， 预计近期将下调 SLF 利率，且本月 LPR 报价或相应下调，明年上半年或再度下调 MLF 利率。当前我国政策利率实际上由一系列利率体系构成，其中 7 天逆回购 利率作为短期政策利率，在引导货币市场中已经发挥了重要作用；MLF 利率属于中期政策利率，在引导中长期贷款利率水平中将发挥重要作用。2014 年以来，我 国开始建立类似与欧元区的利率走廊机制，其中常备借贷便利构成利率走廊上限，下限则为超额准备金利率。我国与欧元区金融体系相类似，均是以银行为主体，金融危机前欧元区利率走廊宽度为 200bp，当前我国利率走廊宽度为 283bp， 相对而言过宽，难以有效控制货币市场利率波动，且利率中枢相对利率走廊位置偏上。因此，在经济总需求偏弱的背景下，与 MLF 利率下调相一致，7 天逆回购的下调是完善利率调控，降低资金成本的一部分。进一步来看，预计近期将下调 SLF 利率，明年上半年降低 MLF 的概率依然较高，以引导 LPR 的进一步下行。同时，此前两次 LPR 报价的下降均源于银行点差，银行进一步压缩点差空间虽有限但仍有空间，在央行下调 MLF 利率以后，预计本月 LPR 报价或相应下调。

2、货币政策偏向宽松确认，但幅度和节奏将是渐进的。从内部来看，提升资本回报率需要降低实际利率水平；从外部来看，中美贸易摩 擦的不确定性，以及全球经济的走弱，叠加多个央行降息的背景下，我国下调政策利率的窗口已经打开；从货币政策框架的调整来看，也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊，以更好的实现利率的调控；此外，LPR的实质下降也需要央行下调 MLF的方式来予以引导。当前货币宽松的约束并不在于 CPI 通胀，更重要的约束在于房地产，2015 年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显，这也是当前政策把严控房地产的重要原因。因此，货币宽松方向是确定的，节奏和幅度将是渐进的。央行三季度货币政策包括也明确表示“加强逆周期调节”，“注重预期引导， 防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”，且删除了“把好货币供给总闸门”的表述，表明当前货币政策确实是偏向宽松的。

3、对于资产配置有何启示？1）对 A 股不悲观，分子端企业盈利边际改善，对 A 股构成最大支撑；无风险利率震荡，长期中枢向下，支撑整体估值向上；风险偏好处于低位，未来可能改善；股债相对估值（风险溢价）角度看，股票配置价值 高于国债。

风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

海外宏观周报：欧元区经济增速触底了吗？

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

基本结论

一、欧元区经济增速触底了吗？
近期欧洲股市反弹至接近历史高点。欧洲斯托克600指数升至接近历史高点附近，其中，法国CAC40指数升至12年高位，德国DAX30为在去年6月以来的最高水准。首先，11月4日的贸易谈判乐观情绪帮助欧洲股市收于近两年来的最高水平。其次，英国“硬脱欧”疑虑的消除，也对风险偏好形成支撑。第三，欧央行的货币宽松带来了无风险利率的下滑。但是，近期欧洲股市的上涨单纯是“分母端”无风险利率下滑和风险偏好上来带来的吗？是否包含部分对欧元区经济将触底的预期？

当前欧元区部分经济指标出现触底迹象。
欧元区11月Sentix投资者信心指数高于预期。欧元区现况指数和预期指数均出现回升，德国投资者信心指数为五月份以来的最高水平，主要由于亚洲（日本除外）地区也正在引领趋势反转。

欧元区9月工业生产意外连续第二个月增长，显示出经济在第三季度末开始渐渐企稳。主要推动因素是资本财货和非耐用品消费品，抵消了能源、中间品和耐用品消费品的产量回落。随着失业率下降和工资上涨，国内需求对消费品生产商的支撑相对稳定。

当前德国制造业订单和出口均出现回暖现象。首先，9月份的制造业订单增长了1.3％，高于预期的0.1%和前值的-0.4％，出现3个月来的首次正增长。其次，9月德国出口同比增长1.5%，增速也高于预期。

未来看，欧元区经济增速阶段性见底的概率明显上升。首先，欧元区部分经济指标确实存在阶段性企稳的迹象。其次，欧央行货币政策仍将保持一定的宽松态势。第三，德国等经济体可能加大财政刺激力度。第四，资本市场的上涨，反映出市场对欧元区经济改善的预期。
二、美国10月零售销售和通胀好于预期，工业生产低于预期
美国10月核心CPI同比高于预期：能源价格上升为主要提振。
美国10月PPI高于预期：受益于服务价格和大部分商品价格的上升。
美国10月零售销售高于预期：主要受汽车销售以及汽油价格上升的影响。

信用债周报：应收账款核查影响几何？

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

【专题】应收账款核查影响几何？ 应收账款融资方式主要有三种，分别为应收账款质押融资、应收账款保理融资及应收账款资产证券化。应收账款质押是指债务人为担保债务的履行，将应收账款出质给债权人进行融资，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人有权就该应收账款及其收益优先受偿。授信品种包括流动资金贷款、开立银行承兑汇票、贸易融资等；应收账款保理融资是指企业将应收账款以协议的形式有条件转让给银行或保理机构，银行或保理机构对企业提供贸易融资、应收账款管理、应收账款催收和坏账担保等综合性服务；应收账款资产证券化是指原始权益人将应收账款出售给SPV，SPV对基础资产池现金流进行重组、分割和信用增级，并以此为基础发行的证券。

城投平台应收账款的对象通常为政府机构和当地其他城投平台：政府机构所对应的应收款项一般是委托代建业务所产生的代建工程款；城投平台之间的应收账款对应的业务主要有三种，一是城投平台作为承包方承接其他平台业务所产生的代建工程款，二是城投平台之间销售商品货物产生的应收账款，三是城投平台之间的现金往来，如签订借款合同产生的应收账款。对于城投平台来说，虚假交易最有可能产生在平台之间现金往来的业务中，部分金融机构可能仅查询银行转账凭证或回单而未对交易真实性进行进一步探究，未能检测出平台应收账款是否基于真实交易。

此次应收账款核查将有利于城投平台融资进一步规范化，加强地方政府债务管理，防范融资乱象发生，但对于流动性压力较大，使用虚假交易融资的平台来说，平台真实资产缩水，后续融资将面临更大的压力，建议投资人防范城投平台尾部风险的暴露。

信用债周度数据追踪：一级市场净融资额回升，不同评级和券种发行利率升降互现，产业债发行新券120只、共1460.96亿元，城投债发行5只、共27.5亿元；本周信用债成交量普遍下滑，其中企业债和公司债日均成交量下降幅度较小，中票和短融的日均成交量均有超过100亿元的大幅下滑。评级调整方面，本周有1家公司主体评级下调，1家公司主体评级上调。信用利差方面，除1年AAA评级短融利差走阔以外，其余各期限各评级平均利差均收窄。行业利差方面，AAA级和AA级行业利差平均走阔，而AA+级行业利差平均收窄。

风险提示：1. 国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

海亮转债申购价值分析：铜加工巨头，积极参与

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件：11月18日晚，浙江海亮股份有限公司发布公告，将于2019年11月21日发行31.5亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为86.36元，YTM为2.43%。海亮转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/11/18）5.0124%作为贴现率估算，债底价值为86.36元，纯债对应的YTM为2.43%，具有一定的债底保护性。

平价为99.90元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.83元/股，海亮（002203.SZ）11月18日的收盘价为9.82元，对应转债平价为99.90元。海亮转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发。

预计海亮转债上市首日价格在110~112元之间。按海亮股份11月18日的收盘价9.82元测算，海亮转债当前平价为99.90元。可参照的平价可比标的为贵广转债，其平价为99.75元，当前转股溢价率为14.99%，可参照的规模可比标的是核建转债，当前转股溢价率为16.89%。考虑到正股海亮股份基本面尚可，预计上市首日的转股溢价率在10%~12%之间，则对应的上市价格在110~112元区间。

假设配售比例为50%。海亮股份的主要股东为海亮集团有限公司、Z&P ENTERPRISES LLC、汇安基金-国泰君安证券-汇安基金-汇鑫22号资产管理计划、冯海良，其持股比例分别为45.13%、14.79%、3.17%、3.07%，冯海良先生为公司的实际控制人。截至目前暂无股东承诺优先配售，我们假设配售比例为50%。

预计中签率为0.02%~0.03%。海亮转债总申购金额为31.5亿元，若配售比例为50%，那么可供网上网下投资者申购的金额为15.75亿元，若网上申购户数为80万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数在6000~8000户，平均单户申购金额为7亿元，则中签率在0.02%~0.03%之间。

总结来看，海亮转债具有一定的债底保护性，当前平价水平接近面值，下修条款友好，发行规模超过30亿元，且有网下申购，正股海亮股份近年业绩增速虽有所放缓，但考虑到转债在条款设置方面对投资者有吸引力，当下时点具有打新价值，建议投资者积极参与。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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