年內MSCI第三次擴容實施在即，這也是A股最大規模單次擴容，有望帶來被動增量資金約430億元。待實施完成後，年內A股納入國際指數及擴容全部落地。A股納入MSCI比例繼續提高主要面臨四方面約束，且均屬於市場基礎建設待改善的問題。預計今年11月擴容完成後，A股納入MSCI進程短期或有放緩，而富時羅素指數下一階段安排大概率要等到2020年9月。參考韓國、中國臺灣經驗，擴容進程暫緩的情況下，明年外資仍會持續流入，但被動增量資金的減少可能導致規模略降。（以下資料數據源自招商證券）

核心觀點

　　⚑ 年內MSCI第三次擴容實施在即（11月26日收盤後生效），這也是A股最大規模單次擴容，有望為A股帶來被動增量資金約430億元人民幣。行業分佈上，此次擴容帶來增量資金的集中在醫藥生物、食品飲料、銀行、非銀、電子等行業；就中盤股而言，醫藥、計算機、電子等佔比較高。

　　⚑ 韓國股市歷經6年多分三次完全納入MSCI，中國臺灣股市歷經9年分四次完全納入MSCI，兩個市場的初始納入比例分別為20%和50%。

　　⚑ 參考韓國、中國臺灣兩個市場納入MSCI的歷程可以發現：（1）資本市場對外開放程度加深，外資投資限制減少是股市納入比例提高的必要條件之一。（2）MSCI提高股市納入比例對外資流入具有明顯的拉動作用，資金淨流入規模明顯高於其他年份。（3）隨著市場在國際指數中的權重提高，外資持股比例上升，尤其在完全納入前後的階段持股比例增速最快。

　　⚑ 根據此前MSCI諮詢徵求意見的結果，A股在MSCI的納入比例繼續提高主要有四個方面待改善，即A股對沖工具不足、股票資金結算週期短、互聯互通的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等。

　　⚑2017年以來股指期貨交易規則在逐步放鬆，並且2019年11月8日證監會正式啟動擴大股票股指期權試點，豐富A股對沖工具，有利於增強A股市場對外資的吸引力。相比之下，後三個問題均屬於國內外市場交易機制或制度不同帶來的運營管理風險，需要相對長期的市場基礎建設，短期較難實現調整，這也是A股逐漸與國際市場接軌的一個過程。不過以上任何一個方面市場準入條件的改善都有助於提高A股在國際市場指數中的權重。

　　⚑展望2020年A股繼續納入國際指數進程：（1）如果明年各對沖工具如期穩健運作，能夠為海外機構投資者提供更有效的對沖工具，不排除MSCI拋出擴容計劃的可能。但是，鑑於需要8個月左右時間落地，如果MSCI在2020年一季度的季度調整中提出擴容徵詢意見，那明年才有繼續擴容落地的可能。（2）2020年9月是觀察富時羅素指數對A股擴容安排的重要時點，考慮到從擴容安排到最後實施仍需要一定時間間隔，富時羅素指數第一階段完成後2020年內進一步實施擴容的概率不高。（3）如果未來科創板股票納入陸股通標的，那麼MSCI可能會適時將這些股票納入其新興市場指數。

　　⚑總之，無論從韓國經驗還是目前A股納入比例繼續提高面臨的制約因素來看，預計待11月MSCI擴容完成後，A股納入MSCI進程短期或有放緩，2020年由擴容帶來的被動增量資金會相應減弱。但境外資金加倉A股是近幾年比較確定的趨勢，增量外資仍可期，但規模可能略降。

　　01

　　11月MSCI擴容及其影響

　　2019年11月8日，MSCI公佈了年內A股第三次擴容的計劃和擬納入A股名單。此次擴容為年內最大規模單次擴容，將於11月26日收盤後實施，屆時已納入MSCI的A股納入比例將從15%提高至20%，新增股票將以20%的比例直接納入，此次擴容完成後A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的權重將分別達到12.1%和4.1%。根據測算，此次擴容有望為A股帶來被動增量資金約430億元人民幣，參考此前經驗，預計被動增量資金大概率集中在11月26日前後集中配置，尤其收盤前或有明顯放量。

　　根據MSCI公佈的最新名單，此次擴容完成後，納入MSCI的大盤股244只，中盤股228只。大盤股中，新增大盤股15只，醫藥和電子行業個股居多，均為首次納入；中盤股中，39只為此前大盤股轉入中盤股，其他189只中盤股均為首次納入，如果與8月公佈的納入中盤股名單相比，有33只為新增擬納入中盤股。由此來看，此次擴容中屬於首次納入的A股共204只。

　　從行業的影響來看，如果按照新增標的20%和已納入標的5%進行估算，此次擴容帶來增量資金的分佈集中在醫藥生物、食品飲料、銀行、非銀、電子等行業，五個行業增量資金規模合計達到全部增量資金的一半左右。如果具體到中盤股而言，醫藥仍然是增量資金最高的行業，佔全部中盤股增量資金的16%；其次為計算機、電子、食品飲料等，佔比分別為8.85%、8.18%和8.06%。

　　11月MSCI擴容完成後，納入MSCI的A股市值分佈仍然以金融、消費為主，佔據半壁江山。前五大行業依次為銀行、非銀金融、食品飲料、醫藥和電子，分別佔比14.6%、11.7%、11.7%、9.12%和6.15%，五個行業佔比合計53%。

　　02

　　韓國及中國臺灣納入MSCI歷程

　　1、韓國股市納入MSCI

　　20世紀80年代以前，韓國金融體制主要以公共財政和政策金融為主。80年代之後，受到國內外金融改革壓力的影響，以及國際收支經常項目順差的驅動，韓國開拓金融市場的壓力和需求進一步提升。為了恢復金融市場功能、提高自身競爭力走向全球化，韓國政府於1981年公佈《資本市場國際化計劃》，提出韓國政府將引導證券市場通過“間接參與”、“有限度直接參與”、“進一步開放”以及“完全開放”四個階段逐步實現對外開放，於90年代初期正式走向國際化。

　　1992年韓國正式實施QFII制度，為外資進入韓國股市提供了重要渠道，MSCI分三次將韓國股市完全納入，歷時6年半：（1）1992年1月7日，韓國股市首次納入MSCI指數，納入比例為20%；（2）4年半之後的1996年9月3日，納入比例由20%提升到50%；（3）2年後的1998年9月1日，韓國股市全部納入MSCI指數。

　　初次納入MSCI對韓國股市短期有提振效果，不過並未扭轉股市走勢，直到8月觸底後才開啟牛市階段。根據韓國綜合指數走勢圖來看，1992年1月7日首次納入MSCI指數後，當月漲幅6.27%。但當時的韓國對外開放程度有限，在對外投資範圍及持股比例方面仍存在許多限制，股市隨後又繼續延續之前的下行趨勢。直到8月，韓國股市才開啟上漲趨勢。長期來看，韓國股票市場在納入MSCI後一年內漲幅7.21%。

　　隨著韓國對外資投資限制不斷放寬，MSCI將韓國股票的納入比例提高，但是擴容對韓國市場提振效果不明顯，金融危機加劇市場下跌。1995年7月，韓國將外資機構對一般公司和國有公司的持股比例上限分別提高至15%和10%；1996年4月又繼續提高至18%和12%。1996年9月3日MSCI將韓國股票納入比例提升至50%，韓國綜指當週漲幅3.72%。但隨著亞洲金融危機的全面爆發，MSCI擴容對市場的提振僅持續了一個月，之後便一路下跌至1997年3月的最低水平。

　　金融危機過後市場開始復甦，完全納入MSCI後韓國股市迎來全面上漲。1998年5月韓國完全取消了證券市場上非國有公司外資投資比例的限制，同年6月發佈《外匯交易自由化方案》，開始推行外匯自由化政策。隨後，1998年9月1日，MSCI將韓國股票按照100%比例完全納入，為韓國股市注入了大量流動性，並且隨著金融危機的影響逐漸淡化，市場開始復甦，韓國股市開啟了大牛市，在完全納入後的一年時間內漲幅高達191.95%。

　　從外資持股的角度來看，MSCI擴容的年份能夠有效吸引外國投資者進場，外資持股佔比逐年上升。在韓國股市納入MSCI的過程中，外資總體呈現持續流入的狀態，不過比較明顯的是，在納入比例提升的1996年和1998年，外資的流入規模明顯超過其他年份。在韓國市場納入MSCI的過程中，境外資金持股份額佔比持續提高，並且在1998年完全納入後，佔比繼續提高，從1992年的4.1%一直增至2005年的最高值23%，之後隨著外資持續流出，持股佔比連續下降，目前基本保持在15%左右的水平。

　　2、中國臺灣股市納入MSCI

　　上個世紀80年代，中國臺灣發佈《引進僑外資投資證券市場計劃》，提出要分三步走促進臺灣證券市場對外開放。90年代，中國臺灣開始實施QFII制度，隨後又放開境外自然人直接投資臺股的限制，臺灣證券市場全面走向國際化。

　　與韓國相比，中國臺灣市場納入MSCI指數的進程相對緩慢。自1996年9月首次納入MSCI新興市場指數後（納入比例50%），前後歷經2000年6月（納入比例提高至65%）、2000年12月（納入比例提高至80%）以及2005年5月（納入比例提高至100%）三次擴容，歷時將近9年，中國臺灣市場完全納入MSCI。

　　90年開始，中國臺灣外匯資金運用的管制放寬，首次納入MSCI的臺股明顯受益。1991年，臺灣開始實施QFII制度，允許境外合格機構投資者直接投資證券市場，並不斷擴大外資機構投資者範圍。1993年所有QFII持股比例上限為10%。1996年放開境外投資者資格限制，所有符合一般外資投資者的均可以直接投資股市，持股比例上限初始為20%。1996年9月3日，臺灣市場首次納入MSCI，納入比例為50%，納入當週漲幅1.16%，一年後，漲幅高達49.17%，市場提振效果明顯。

　　90年代末互聯網泡沫破滅導致臺灣股市陷入低迷，期間兩次MSCI擴容效果有限。1999年臺灣連續兩次提高外資持股比例上限，從10%提高至50%，並於2000年12月取消投資比例限制。與此同時，2000年6月和12月，臺灣市場納入MSCI的比例分步提升至65%和80%，兩次擴容當週股市分別呈現出1.44%和-0.08%的微調。但由於互聯網泡沫破滅的影響，整個市場大環境處於低迷狀態，MSCI兩次擴容效果均不顯著，短期小幅提振之後，股市繼續迴歸下行大趨勢。

　　互聯網泡沫破滅後期隨著市場恢復，疊加MSCI全面擴容，臺灣市場迎來上行新週期。2003年，臺灣取消QFII制度，境外機構投資者投資臺灣證券市場沒有投資額度限制和匯入資金的期限限制。隨著政策的放寬，從互聯網泡沫破滅的陰影中逐漸復甦的臺灣市場於2005年5月迎來MSCI的全面擴容，當週臺灣加權指數漲幅2.58%，隨後外資的持續流入提振股市一路平穩上行，一年內漲幅達23.27%。

　　與韓國股市類似，MSCI擴容的年份大量外資流入中國臺灣股市，隨著納入比例不斷提高，外資持股佔比持續上升，在全部納入年份的前後兩三年佔比提升最快。2000年中國臺灣股市納入MSCI的比例連續兩次提高，當年外資淨流入267億新臺幣，明顯高於前後幾年的水平；2005年完全納入，外資淨流入710億新臺幣，為有史以來年度淨流入規模最大值，由此來看，MSCI擴容對外資流入具有明顯的拉動作用。另外，外資在中國臺灣股市的持股比例從1997年的7.36%增至2005年的18%，並在此後三年繼續提高至2008年的25.86%，尤其在2005年前後外資持股比例提升最快。

　　概括來說，韓國股市歷經6年多分三次完全納入MSCI，中國臺灣股市歷經9年分四次完全納入MSCI，且兩個市場的初始納入比例都比較高，分別為20%和50%。在納入MSCI的過程中，外資在股市呈現較穩定淨流入狀態，其中，MSCI納入比例提高的年份，外資淨流入規模明顯高於其他年份。與此同時，隨著外資的持續流入，持股佔比不斷提高，在完全納入MSCI前後兩三年外資持股佔比增速最快。

　　03

　　A股MSCI權重提升需要關注的四個問題

　　截至目前，2019年內A股納入國際市場指數及納入比例提高有序落地實施。進入2020年以後，已經確定的還有A股納入富時羅素指數第一階段的第3步有待實施，即2020年3月，A股在FTSE的納入比例繼續提高，屆時A股納入因子達到25%，在富時羅素指數新興市場指數和全球市場指數的比例將分別達到5.57%和0.57%。

　　那麼，未來A股在MSCI的納入比例何時有望繼續提高呢？

　　第一，A股的對沖工具、衍生產品不足。

　　目前國內股票的對沖工具主要包括中金所的滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨，以及上交所的上證50ETF期權。從市場情況來看，2018年以來各股指期貨的持倉量和成交量均呈現明顯擴張狀態，不過與2015年期間的規模仍存在較大差距。另外，目前市場存在的50ETF期權從上市以來，成交量和持倉量均呈現擴張趨勢，尤其在市場波動增大的時候，成交量有明顯增加。

　　對機構投資者而言，對沖工具是進行風險管理的重要工具，隨著境外資金配置A股的規模不斷擴大，這些機構對A股對沖工具的需求會更加迫切，而國內對沖工具的不足將會制約MSCI擴容的進程。

　　我們看到，2017年以來股指期貨交易規則在逐步放鬆，並且今年11月8日證監會已經發布公告，正式啟動擴大股票股指期權試點，將在上交所、深交所上市滬深300ETF期權，在中金所上市滬深300股指期權。同日，上交所公告稱，擬於2019年12月上市交易滬深300ETF期權合約。不管是逐步實現股指期貨的常態化，還是此次股票期權品種擴容都有利於完善市場功能、增強市場內在穩定性。從投資者角度來看，更多的對沖工具有助於機構投資者尤其對沖基金豐富其投資策略並提高策略有效性，同時也可以提供更多的風險管理工具，進而提高A股對外資的吸引力，助力MSCI對A股擴容。

　　第二，境內股票資金結算週期較短。

　　結算方面，由於A股相較海外市場結算週期較短，會為投資者的指數追蹤帶來一定的挑戰。北向交易目前按照上交所和深交所的A股結算週期，即T日進行清算，並在T日日末對股票進行過戶或記賬，T+1日進行款項交收。而國際市場普遍採用的是資金T+2甚至T+3交收。例如，對於一些管理全球投資組合的投資者來說，可能會有賣掉其他市場的股票來加倉A股的情況，賣出其他市場股票所得的資金需要兩天後才能到賬，但買A股已經需要支付款項，這就導致無法及時買入A股，帶來資金週轉不便的問題，而這種風險也將隨著A股納入比例上升和納入股數目增加會進一步放大，所以隨著A股在國際指數納入比例逐漸提高，該問題也受到更多關注。

　　要解決這個問題，主要有兩個方向，第一就是延長境外機構投資者的股票交易結算週期。2017年和2019年先後兩次延長境外機構投資者參與銀行間債券市場交易結算週期，在此前T+0和T+1結算週期的基礎上，針對境外機構投資者分別增加了T+2和T+3結算週期，境外機構進行銀行間債券交易可以自主選擇以上四個結算週期，有更多時間可以準備債券或者資金。不過調整結算週期需要相對長的時間，短期改變境外資金股票交易結算週期的難度較大。

　　另外也可以通過融資交易或其他方式來彌補結算週期的時間差。目前北上資金在一定範圍內可以進行融資融券交易，QFII/RQFII參與融資融券交易在路上（2019年1月發佈的《關於實施〈合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法〉有關問題的規定（徵求意見稿）》），不過從實際情況來看，目前北上資金基本沒有進行融券賣空交易，北上資金進行融資融券交易的約束較多，並會增大投資者的投資成本和風險。

　　第三，因A股與互聯互通交易假期不一致帶來的風險。

　　陸股通為境外資金投資A股提供了便捷有效的投資渠道，但是目前只有在中國香港和內地市場都交易且香港及內地市場款項交收服務均正常開放的工作日才可以進行北向和南向交易。這就由於港股與A股的交易假期不一致帶來一定的假期風險。例如，港股休市而內地市場仍在交易時，若出現A股的利空/利好消息，則投資者面臨組合中的股票無法及時通過陸股通賣出/買入，給投資者交易造成不便。所以參與互聯互通交易的投資者需要根據交易假期提前做出持股安排，增大了組合風險管理的難度。

　　要解決這個問題，就需要結算銀行等參與機構調整其工作安排適應對方市場的時間，以支持假期的跨境交易/款項交收操作，這將增大相關機構的運營成本和負擔，所以其市場需求和操作的可行性還需要進一步做出評估和研究。此前，李小加曾在2017年表示，“若取得內地監管機構批准，投資者將可在香港假期但內地為交易日時賣出互聯互通計劃下的北向交易股票，降低持股風險。香港經紀可自行決定是否參與假日交易”。目前來看，該模式短期仍未可行，不過投資者可以通過衍生品交易對假期風險進行一定對沖。

　　第四，向綜合交易賬戶機制過渡。

　　所謂綜合交易賬戶，就是一個賬戶可以代表多位投資者進行交易，並且賬戶對應的投資者是允許匿名的，在美國和歐洲的期貨市場運用廣泛。具體來說，就是“執行經紀商”和“原始經紀商”兩個期貨經紀公司之間根據簽署的協議設置的專門賬戶，原始經紀商可以把旗下多個客戶的委託單集中在同一個賬戶名下傳送給執行經紀商，然後由執行經紀商代表原始經紀商下單。

　　第一，投資者通過綜合交易賬戶可以更方便有效地進行跨境和跨市場交易，節約與各市場經紀商的溝通成本及對應的管理成本。對執行經紀商而言，直接與原始經紀商溝通相比與境外投資者溝通，可以節約對應的溝通成本。

　　第二，由於綜合交易賬戶機制下是把不同的交易捆綁在一起進行一次性操作，由此這些交易可以獲得一個共同的交易價格，然後再進行分配，確保每個投資者賬戶都可以得到一個公平的交易價格，提高透明度。

　　但是目前的互聯互通交易下，主要以每個子賬戶實名制分別下單的方式進行，並且通過投資者識別碼對北向交易進行監管和監察。所以參與A股投資的一些資產管理人背後的保險、主權基金希望能夠逐漸與國際接軌，可以通過一個綜合賬戶的形式進行交易。2017年韓國推出了綜合交易賬戶機制，但考慮到目前國內資本市場仍處於對外逐漸開放的階段，相關市場制度還有待完善成熟，從資本市場安全角度來看，綜合交易賬戶還需要相當長的時間進行過渡。

　　總之，目前政策在積極解決第一個問題，豐富A股對沖工具，這是政策層面短期相對容易改善和正在調整的方向，有利於增強A股市場對包括外資在內的各類中長期資金的吸引力，對於未來MSCI繼續提高A股納入比例將發揮積極作用。相比之下，後三個問題均屬於國內外市場交易機制或制度不同帶來的運營管理風險，需要相對長期的市場基礎建設，短期較難實現調整，這也是A股逐漸與國際市場接軌的一個過程。以上任何一個方面的改善都有助於提高A股在國際市場指數中的權重。

　　04

　　A股納入比例繼續提高的展望

　　MSCI擴容一般需要經歷三個過程，包括對擴容計劃進行公開諮詢、公佈諮詢結果、擴容實施。 2018年9月A股第一次擴容，納入比例從2.5%提高至5%，9月25日MSCI就繼續提高A股納入比例徵詢意見，徵詢期大約為5個月的時間，並在公佈徵詢結果三個月後開始實施擴容計劃。也就是說從徵詢意見發佈到實施擴容需要8個月左右的時間。預計短期MSCI擴容進程或有放緩，年內提出A股擴容計劃的概率不高，如果明年各項對沖工具如期穩健運作，能夠為海外機構投資者提供有效的對沖工具，並且MSCI在一季度的季度調整中提出擴容徵詢意見，那麼明年才有繼續提高A股納入比例的可能。所以明年一季度之前會成為MSCI後續擴容安排的重點觀察期。

　　就富時羅素指數而言，在今年9月富時羅素指數A股擴容生效的時候，富時羅素相關負責人曾表示，“在2020年3月完成納入A股第一階段後，富時羅素或將於2020年9月就進一步提高A股納入因子徵詢意見，並決定下一階段的納入安排”。這就意味著明年9月會成為觀察富時羅素指數對A股擴容安排的重要時點，考慮到從擴容安排到最後實施仍需要一定時間間隔，富時羅素指數第一階段完成後2020年內進一步實施擴容的概率不高。

　　05

　　主要結論

　　年內MSCI第三次擴容實施在即（11月26日收盤後生效），這也是A股最大規模單次擴容，有望為A股帶來被動增量資金約430億元。行業分佈上，此次擴容帶來增量資金的集中在醫藥生物、食品飲料、銀行、非銀、電子等行業；就中盤股而言，醫藥、計算機、電子等佔比較高。待實施完成後，年內A股納入國際指數及擴容全部落地。

　　參考其他市場，韓國股市歷經6年多分三次完全納入MSCI，中國臺灣股市歷經9年分四次完全納入MSCI，兩個市場的初始納入比例分別為20%和50%。從兩個市場納入MSCI的歷程可以發現：

　　（1）資本市場對外開放程度加深，外資投資限制減少是股市納入比例提高的必要條件之一。1998年韓國完全取消非國有公司外資持股比例的限制，並開始推行外匯自由化政策，同年MSCI將韓國股票按照100%比例完全納入。90年開始，中國臺灣外匯資金運用的管制放寬，2003年臺灣取消QFII制度，2005年迎來MSCI的全面擴容。

　　（2）MSCI提高股市納入比例對外資流入股市具有明顯的拉動作用，資金淨流入規模高於其他年份。在韓國納入比例提升的1996年和1998年，外資的流入規模明顯超過其他年份。2000年中國臺灣股市納入MSCI的比例連續兩次提高，當年外資淨流入267億新臺幣，明顯高於前後幾年的水平；2005年完全納入，外資淨流入710億新臺幣，為有史以來年度淨流入規模最大值。

　　（3）隨著市場在國際指數中的權重提高，外資持股比例上升，尤其在完全納入前後的階段持股比例增速最快。在韓國市場納入MSCI的過程中，境外資金持股份額佔比持續提高，並且在1998年完全納入後，佔比繼續提高，從1992年的4.1%一直增至2005年的最高值23%，目前基本保持在15%左右的水平。外資在中國臺灣股市的持股份額佔比從1997年的7.36%增至2005年的18%，尤其在2005年完全納入MSCI前後外資持股比例提升最快。

　　根據此前MSCI諮詢意見的反饋結果，A股在MSCI的納入比例繼續提高主要面臨四個方面的約束，即對沖工具不足、股票資金結算週期短、互聯互通中的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶機制過渡。

　　2017年以來股指期貨交易規則在逐步放鬆，並且2019年11月8日證監會正式啟動擴大股票股指期權試點，豐富A股對沖工具，有利於增強A股市場對包括外資在內的各類中長期資金的吸引力。相比之下，後三個問題均屬於國內外市場交易機制或制度不同帶來的運營管理風險，需要相對長期的市場基礎建設，短期較難實現調整，這也是A股逐漸與國際市場接軌的一個過程。以上任何一個方面的改善都有助於提高A股在國際市場指數中的權重。

　　展望2020年A股繼續納入國際指數進程：

　　（1）如果明年各對沖工具如期穩健運作，能夠為海外機構投資者提供更有效的對沖工具，不排除MSCI拋出擴容計劃的可能。但是，鑑於需要8個月左右時間落地，如果MSCI在2020年一季度的季度調整中提出擴容徵詢意見，那明年才有繼續擴容可能。

　　（2）2020年9月是觀察富時羅素指數對A股擴容安排的重要時點，考慮到從擴容安排到最後實施仍需要一定時間間隔，富時羅素指數第一階段完成後2020年內進一步實施擴容的概率不高。

　　（3）目前關於將科創板股票納入陸股通標的的政策正在推進當中，如果未來科創板股票納入陸股通標的，那麼MSCI可能會適時將這些股票納入其新興市場指數。

　　總之，無論從韓國經驗還是目前A股納入比例繼續提高面臨的制約因素來看，預計待11月MSCI擴容完成後，A股納入MSCI進程短期或有放緩，2020年由擴容帶來的被動增量資金會相應減弱。但境外資金加倉A股是近幾年比較確定的趨勢，增量外資仍可期，但規模可能略降。

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