近期，醫保談判分疾病領域進行，可以得知的是進醫保的糖尿病藥將面臨大殺價。上市公司中，華東醫藥在糖尿病佈局比較廣。今天，我們就簡單聊聊華東醫藥當前的基本面情況及其價值的探討。
最近，華東醫藥公佈了三季報，其顯示，2019年前三季度實現營業總收入276.3億，同比增長19.1%；實現歸母淨利潤22.1億，同比增長22.3%；每股收益為1.26元。
華東醫藥最大的兩類藥是阿卡波糖和百令膠囊，卡博平為市場佔有率第一的國產口服降糖藥，百令膠囊為補益劑，具有補肺腎，益精氣之功效。用於肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背痠痛；慢性支氣管炎的輔助治療。
在2019年上半年，百令膠囊增速超15%，阿卡波糖片增速超30%。都取得了還算穩定的增長。
但是華東醫藥近期股價表現都還比較低迷，因為什麼？
最主要還是受到政策的影響，卡博平為仿製藥，後期有集採降價壓力，而百令膠囊為中成藥，也有限用的壓力。兩大重磅產品預期上都不是政策友好的。免疫製劑也是仿製藥，也有集採風險。
華東醫藥在研發上投入還是比較多，在19年半年報中在所有A股醫藥股當中排名第4，但其研發新意和進度上並沒有怎麼超預期，而醫藥商業由於其屬性，估值給的也高不了，因此整體來看市場就給了華東醫藥相對比較低的估值。
當前華東醫藥的估值水平究竟如何？當前的PE（TTM）大概在16.4倍左右，位於近五年最低位置附近，貼一張圖給大家看看：
既然估值如此之低，那麼是否咋當下具備估值修復的空間呢？當前是否有投資價值？
先來看一看分析分析華東醫藥的財務報告，然後再從行業未來的發展趨勢來談談華東醫藥是否還存在投資價值。
1. 財務報告中，發現公司的經營性現金流三季報下降了35%左右。這並不算什麼大問題。公司的經營性現金流呈現出明顯的季節性，看看公司單季度的經營性現金流的變動：
因業務經營模式緣故，每年三季度公司經營性現金流都處於全年相對的低點。公司應收款主要為商業業務，商業主要客戶為省內各大公立醫院，其應收款賬期平均約為2-3個月，故一季度和三季度賬期內應收賬款相應增加。公司制定了較為嚴格的應收賬款年度和半年度考核指標並在加強和完善業務風險預警系統，嚴格控制應收賬款風險。
並且在投資者關係互動表中，公司也談到了去年同期因籌備大量現金用於要約收購英國Sinclair公司也使得今年三季度經營性現金流同比出現一定下降。
因此，現金流短暫的下滑並不算什麼問題。
並且今年三季度的應收賬款週轉天數72.66天和年初71.17天相差不大，庫存週轉天數從年初60.2天降到了56.17天，說明公司藥賣的還是挺快的。
當然，藥賣的快的原因之一，也是銷售費用投入的增加，前三季度銷售費用增長了三成多，第三個季度單季度同比增加了近一半，可以看到在明年集採擴圍之前，公司對銷售的力度還是挺大的。
2. 公司研發投入增長較大，三季報來看，其投入研發費用已經達到7.12億，去年同期4.66億，增了52%，幅度還是比較大的，預計全年研發費用在10億左右。研發大量投入到創新藥、產品國際化認證、在線臨床品種BE實驗以及一致性評價等方面。並且公司在投資者交流會中還談到，明年研發費用增速在今年的基礎上還會有20%-30%的增速。
研發費用是醫藥企業必須要掏的一筆錢，即使可能短期會抵減部分利潤，但對未來是會有大的好處的，仿製藥未來降價的趨勢的不可逆的，研發創新藥才是公司未來持續成長的基礎，目前公司研發主要投入到邁華替尼等創新藥（治療晚期非小細胞肺癌）、利拉魯肽（糖尿病重點產品）等重要品種。其中邁華替尼已啟動 II 期臨床，預計 2019 年底 II 期臨床結束並根據 II 期臨床結果爭取明年申報生產，生物類似藥利拉魯肽正在進行 III 期臨床。
3. 公司的在建工程比年初多了不少（單位：百萬）：
主要系本期在建工程華東醫藥生物醫藥科技園項目二期增加所致，主要針對阿卡波糖原料的擴產，力爭在明年底擴產，而原材料的擴產，則能保證阿卡博糖片在集採中及後續的先發優勢。
其實，集採拼的就是對成本的掌控力，而有原料優勢，就能把控成本優勢，就能在集採中更具備競爭力。阿卡波糖原來除了國外原研藥企拜耳外，國內大部分集中在公司全資子公司中美華東和麗珠製藥，且華東已與麗珠製藥簽訂了長期原料採購獨家協議，再加上擴建原料產能，成本端對其他申報企業構成壓制。
4. 簡單結合基本面來進行一下估值：
按照現在同比標的來看，我們來給華東醫藥簡單估值一下：
三季度華東醫藥淨利潤（TTM）為27.9億，按照今年半年報和去年年報醫藥製造業利潤佔比在80.5%左右，由於醫美行業整體收入偏低，且估值比醫藥商業高，為了保守起見。我們就把華東醫藥製造業利潤佔比算作80%，醫藥商業佔比算作20%。那麼按照三季度的淨利潤(TTM)，大概可以得出醫藥製造業利潤為27.9*0.8=22.32億，醫藥商業營業利潤就算它5.58億。
當前，醫藥商業申萬二級行業PE估值是18.12倍，化學制藥板塊整體估值取研發支出三季度支出在3季度上2.5億的13個藥企的平均估值，這樣對華東這種研發投入較大的藥企更有參考性，其平均估值為27.1倍左右，若按照行業整體水平來看，當前華東醫藥估值測算：
22.32*27.1+5.58*18.12=706億
若按照板塊整體估值情況來看，華東醫藥確實是低估的，目前450億元相當於打了個6折左右。
5. 但估值也不能簡單就按照行業平均估值水平來看，我們不妨再保守一些。
先來看看今年公司主要產品的銷售增長情況：今年以來中美華東主要產品線銷售均保持較快增長。百令膠囊增速約為16%，阿卡波糖片增速約為32%，免疫抑制產品線三個品種整體增速約30%，消化道產品線泮托拉唑注射劑和膠囊整體增速在20%以上。
集採影響比較大的是阿卡波糖和拉唑類，百令膠囊和免疫抑制產品相對影響不大，我們重點需要把阿卡波糖和其他的拆分出來。
按照半年報化學制藥毛利率86%來簡單設想為阿卡波糖毛利率，假設藥價下降80%，降幅應該比較大了，而阿卡波糖銷售額基本佔據公司三分之一左右，那麼由於集採後，銷售費用會降低，假設降個四分之一的銷售費用。
如果納入醫保集採，那麼應該會放量，低價與銷售費用和放量抵減一下，對全公司毛利率方面影響應該不至於太大，我們假設公司淨利率從三季度的8.34%降到7.5%。
往更保守的去想，再假設其他藥品銷售額也沒增加，預計今年年底阿卡波糖在34億左右的收入，那麼明年就是34*0.2=6.8億，按照今年半年報醫藥製造57億，我們假設今年底醫藥製造這塊收入在114億，其他品種假設明年收入和今年醫藥（比較謹慎的假設了），那麼明年收入在（114-34）+34*0.2=86.8億，而醫藥商業每年都保持比較穩定增長，我們假設明年收入在2019年水平上提升5%，2019年以中報乘以2來測算，那麼明年醫藥商業這塊收入為：123*2*1.05=258.3億。
這樣一算，總收入就是醫藥製造業收入+醫藥商業收入=86.8+258.3=345.1億，淨利率按照7.5%來算，淨利潤=345.1*7.5%=25.88億元。
再保守一些，我們按照近6年來最低的市盈率15.9倍來給明年的利潤以估值倍數乘數，那麼華東醫藥的估值應該為25.88*15.9=411.5億。
華東醫藥目前的估值在439億左右，和按照上述比較謹慎的假設下測算的411.5億元相差不大。
按照現在價格來看，測算的估值離現價大概還有百分之七左右的跌幅，但由於上述假設相對來講比較謹慎了，因此華東醫藥的股價在很大程度上已經反映了市場對集採的一個預期，估值並沒有很高估。
後續可關注隨著集採利空落地後可能帶來的估值修復，投資上，給自己留夠一定的安全邊際，緊跟基本面，只要基本面利空預期逐步消失，低價買入持有往往會有比較好的結果
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