中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
永輝超市(601933)
事件概述： 2019Q1-3 永輝超市實現營業收入 635.4 億元，同比增長 20.59%，歸母淨利潤 15.4 億元，同比增長 51.14%， 扣非淨利潤 12.7 億元，同比增長45.8%。 2019Q3 單季度實現營收 223.7 億元，同比增長 22.3%， 扣非歸母淨利潤 1.06 億元，同比增長 140%。 剝離雲創，聚焦主業後，公司利潤端保持高增長；此外在高速開店的核心驅動下，收入端增速回升。
高速展店驅動收入端增速回升； 雲創剝離，聚焦主業後， 利潤迴歸良性增長。區域間發展趨於均衡。 2019Q1-3 永輝超市實現營業收入 635.4 億元，同比增長 20.59%，歸母淨利潤 15.4 億元，同比增長 51.14%，扣非淨利潤 12.7 億元，同比增長 45.8%。 2019Q3 單季度實現營收 223.7 億元，同比增長 22.3%，扣非歸母淨利潤 1.06 億元，同比增長 140%。 分區域來看， 一至四戰區（福建、北京、上海、江蘇、浙江、山東、重慶和湖南等地） 的收入佔比比去年有所下降，五至十戰區（四川、廣東、河南、安徽、山西等地） 的收入佔比顯著提升，各戰區有趨於均衡發展之勢。 2019Q3，收入增速最快的前五大戰區分別是六戰區、十戰區、九戰區、五戰區和三戰區，收入增速分別達到 98.75%/50.03%/33.68%/29.36%/23.78%。
此外， 2019 年前三季度公司確認對於包括雲創、彩食鮮、上蔬永輝在內的聯營企業的投資虧損 2.45 億元，其中前兩季度分別虧損 0.72/0.78 億元， 三季度單季度虧損額略有擴大至 0.96 億元。
綜合毛利率同比提升，零售業務毛利率略有下滑；淨利率同比大幅提高。 2019Q3 公司實現綜合毛利率 21.96%，較去年同期增加 1.24pct；前三季度零售業務毛利率 16.24%，同比下滑 0.79pct，綜合毛利率的提高主要系服務業務毛利率的拉動。分區域來看： 一區到十區的毛利率分別為 16.45%/15.14%/15.83%/17.05% /16.63%/17.30%/15.05%/15.34%/16.05%/18.56%，相較去年同期分別變動-2.29/-0.90/-0.65/-0.81/-0.16/-1.65/0.29/-0.53/-0.40/2.90pct。 2019Q3 實現淨利率 0.55%，同比增加 0.74pct。
期間費用率環比提高 0.28pct，同比下降 0.36pct。 2019Q3 整體期間費用率 20.37%，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 16.69%/3.30%/0.38%。銷售費用率環比提高 0.33pct，同比提高 0.65pct；管理費用率環比提高0.04pct，同比減少 1.32pct。 2018 年員工股權激勵費用共 6.64 億， 整體員工薪酬費用率達到 8.58%； 2019H 股權激勵費用為 1.36 億元，較去年同期減少約 2.08 億元， 員工薪酬費用率 7.8%，同比下降 0.6pct。
展店維持高速， 綠標店和 Mini 店聯動， 到家業務穩步推進， 渠道優勢更加鞏固。 公司 2019H1 新增超市門店 84 家（含原百佳廣東地區門店，不含永輝 mini 店、永輝生活、超級物種） ， Mini 店 398 家； 2019Q3 公司新開超市門店 34 家、 mini 店 112 家； Q3 新簽約超市門店 58 家。 截至到 2019Q3，公司旗下共有超市門店 825 家， Mini 店 510 家，合計 1335 家門店。此外， 超市到家業務也在持續推進， 上半年京東到家連接公司超市門店 407 家，新增 112 家。 9月上線“永輝買菜” APP，目前僅在重慶市涪陵區測試。前置倉輻射 3 公里範圍內的用戶，全程由自有人員配送，最快 30 分鐘送達。
投資建議： 組織架構調整基本完成，聚焦到店業務，推動到家和線上業務，未來綠標店和 Mini 店業態形成有效聯動， 有望進入新一輪快速發展週期， 維持“增持”評級。 雲創和雲商業務出表獨立運作，減輕了公司的利潤端的壓力，同時主業重新聚焦雲超：兩大集群合併後下設大供應鏈事業部和大科技事業部，整合原本分散的業務模塊，搭建供應鏈運營和大數據科技中心，更有效地發揮規模效應。 此外 Mini 店業態培育穩步進行，未來與綠標大店形成聯動，有效延伸至社區客群，強化區域滲透率； “衛星倉”、“店倉合一”等模式推動到家業務發展。此番組織架構的調整有望給永輝帶來新一輪快速發展週期。預計 2019-2021 年公司實現營收 873.6/1087.8/1312 億元，同比增長 23.89%/24.49%/20.63%。實現淨利潤約 20.40/27.93/39.48 億元，同比增長 37.79%/36.91%/41.38%。攤薄每股收益 0.21/0.29/0.41 元。當前市值對應 2019-2021 年 PE 約為 38/28/20 倍。
風險提示事件：（1）整體宏觀環境下行，消費呈現疲軟態勢，可能導致超市板塊整體表現欠佳。（2） Mini 店新業態培育期較長，展店速度不及預期（3）電商等渠道的衝擊：電商涉足生鮮領域且市佔率快速提高，長期看給公司生鮮業務的發展帶來一定的挑戰。
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