天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
紫金矿业(601899)
公司发布2019年三季报:实现营业收入1016.3亿元，同比增长33.42%，归母净利润30.06亿元，同比下滑10.34%，其中Q3实现归母净利润11.52亿元，同比回升39.52%，环比提升17.7%，符合预期。金价上涨拉动环比改善，铜锌持续量增价跌
黄金量价齐升。2019年前三季度公司黄金板块实现毛利34.9亿元，占总毛利比30.3%，其中矿产金锭/金精矿合计同比增长13%至29.4吨，受益金价上涨金锭售价同比增长12.9%，毛利率回升9个百分点，金精矿受制于开采品位下滑成本上涨13.5%但价格上涨16.5%毛利率依然实现上涨，黄金板块延续量价齐升。铜锌量增价跌。2019前三季度铜板块实现毛利44亿元，占比38%，矿山产铜合计26.4万吨，同比增长45%，其中矿产铜精矿20万吨，受制于价格回落毛利率回落5个百分点。锌板块实现毛利15.9亿元，占比14%，其中矿锌产量增长27%至27.9万吨，由于矿锌价同比持续下滑27%且成本上涨20%，带来毛利率较大幅度回落。
费用/减值影响逐渐弱化，公开发行落地有望改善负债结构。2019前三季度公司三费51.5亿元，费用率保持5%，同时资产减值实现大幅改善。其中管理费用由于并购公司并表，同比上涨33%至27.7亿元。公司目前资产负债率近59.4%，三季报财务费用同比上涨44%至11.6亿元，其中主要由于短期借款169.5亿元，长期借款141.3亿元带来的利息费用增加。公司公告公开发行不超过80亿元获得批文，用于置换Nevsun并购费用后有望改善财务费用。现有矿山科卢维奇/多宝山等扩产不断在摊薄成本，并购RTB/Nevsun公司管理有望逐渐优化，公司三季报经营净现金流60.6亿元，未来大概率能够持续80-100亿元经营性净现金流，RTB和卡莫阿后续投资基本能够满足。
RTB/Nevsun/卡莫阿进展顺利，增持艾芬豪股份海外布局持续发力。公司2018年完成RTB和Nevsun的收购及卡莫阿的预可研报告，其中RTB目前自产铜矿4.3万吨（扩建一期年产矿铜8.2万吨），Nevsun在产Bisha矿12.5万吨锌，铜1.7万吨（2018年）。公司增持艾芬豪股份至13.88%合作开发卡莫阿，预可研前十年平均可达29.1万吨，第四年达到36万吨，Kakula铜矿开发进展顺利预计2021年第三季度投产。海外矿产铜锌产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。
盈利预测与评级。公司完成海外矿山收购后，铜锌金产量有望持续增长，我们预测公司2019-2021年归母净利润为39.6、50.2、62.9亿元，对应公开发行前股本EPS为0.17元/股、0.22元/股、0.27元/股，对应当前收盘价PE为19.23、15.17、12.11倍，维持买入评级。
风险提示：卡莫阿勘探储量出现下滑风险，开发进展不及预期风险，开发成本大幅高于预期风险，铜锌价大幅下跌风险
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