長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
璞泰來(603659)
核心觀點
事件：2019年前三季度，公司實現營收35.01億，同比增長52.8%，實現歸母淨利潤4.58億，同比增長6.83%，實現扣非歸母淨利潤4.21億，同比增長25.52%；2019年單三季度，公司實現營收13.24億元，同比增長45%，實現歸母淨利潤1.95億元，同比增長13%，實現扣非歸母淨利潤1.81億元，同比增長58%。另外，公司發行可轉債8.7億元用於投建江蘇卓高塗覆隔膜項目以及溧陽紫宸3萬噸負極炭化項目獲證監會審批通過。
石墨化產能釋放盈利能力逐漸回升：2019Q3單季綜合毛利率為31%，環比提升4個百分點，扣非淨利率14%，環比提升3個百分點，盈利能力改善明顯，我們認為主要是子公司內蒙興豐5萬噸石墨化產能在2019Q2逐漸投產，以及針狀焦價格降低所致：1）目前公司擁有石墨化產能6萬噸，石墨化委外加工比例逐漸減少貢獻毛利率增量，目前內蒙興豐產能逐步投產，已經開始實現盈利。下半年行業內石墨化產能陸續釋放，其加工費將有所下降，2019Q3行業內石墨化加工費已經降低13%，估計年內還將繼續降低；2）由於2019年針狀焦新增產能70萬噸，且集中於下半年釋放，針狀焦價格今年處於連續下降狀態，2019Q3針狀焦行業價格下降11%~16%，價格下降顯著降低原材料成本。另外，公司參股了振興炭材28.57%，繼續加強負極產業向上一體化協同作用。
可轉債獲審批通過差異化競爭優勢凸顯：公司可轉債項目主要進行塗覆環節和負極炭化環節建設：1）公司塗覆業務客戶包括ATL、寧德時代、三星SDI、LG化學、珠海光宇、中航鋰電、天津力神、比亞迪等國內外著名企業，2019H1公司塗覆產能為3億平，產能利用率為168.51%，產能明顯不足，可轉債募投江蘇卓高後將有望緩解放產能瓶頸帶來的盈利阻礙；2）快充功能是目前解決鋰電池續航問題的重要途徑之一，而炭化處理後的負極材料能夠有效提升鋰電池快充性能。公司可轉債募投3萬噸炭化產能，配套江西紫宸目前缺失的2.5萬噸炭化工序，進一步佈局差異化競爭優勢。
投資建議：公司是人造石墨負極材料龍頭，2019H1市場佔有率22%，與上海杉杉、東莞凱金同處於第一梯隊，但公司2019H1負極材料銷售均價高於競爭對手15%左右，充分體現了公司產品的差異化競爭優勢。現公司佈局炭化工序，將有效緩解快充負極產能瓶頸問題，幫助行業解決動力電池痛點；且公司目前擴大塗覆產能，緩解塗覆環節產能瓶頸，將有助於滿足客戶需求釋放業績；另外公司佈局基膜、塗覆漿料以及塗覆設備環節，實現由第三方塗覆向隔膜全產業鏈發展，有助於提升公司定製化解決方案能力。我們依然看好公司的競爭優勢，預計公司19~21年EPS分別為1.75、2.21、2.83元，對應PE為30、23、18倍，維持推薦評級。
風險提示：新能源汽車銷量不及預期、補貼政策變化超預期、原材料價格波動超預期、產能投產進度不及預期等。
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