方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
首旅酒店(600258)
【事件】
首旅酒店發佈 2019 三季報， 公司實現營業收入 62.31 億元，同比下降 2.16%；歸母淨利潤 7.19 億元，同比下降 10.27%；扣非歸母淨利潤 6.89 億元，同比增加 3.75%； EPS 為 0.73 元/股。 非經常性損益主要為政府補助和投資收益（對逗號開曼公司的股權比例由 52.23%降為 49.43%，將其由子公司變更為參股企業）。分季度來看， Q1/Q2/Q3 分別實現營收 19.44 億元/20.47 億元/22.40 億元，同比+0.99% /-1.50% /-5.32%；歸母淨利潤 0.74 億元/2.94 億元/3.52 億元，同比-1.90%/+11.00%/ -23.83%。
【點評】
1） 直營店改造升級影響營收， 歸母淨利潤下滑為投資收益所致①收入端： 酒店運營業務、 酒店管理業務、 景區運營業務分別實現營收 47.53 億元、 11.49 億元、 3.29 億元， 分別同比變化-4.80%、 +9.52%、 +0.55%。 酒店運營業務營收下滑主要由於直營店的房量因關店和升級改造而有所減少。 酒店管理業務持續增長，特許管理酒店數量從 2018 年三季度末的 2,918 家增加 396家至 2019 年三季度末 3,314 家。 景區業務受海南整體旅遊市場影響， 營收基本持平。
②成本費用端： 公司綜合毛利率下降 0.79pct 至 93.77%。 營業成本同比增加 12.05%， 主要系酒店運營業務中的送餐增加以及單份早餐成本增長導致餐飲成本增加， 和酒店運營業務中商品成本增加所導致。
費用控制有效， 期間費用率同比下降 0.90pct 至 77.67%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比變化-0.56pct / +0.06pct /+0.07pct/ -0.47pct 至 63.92%/11.87%/0.30%/1.58%。 其中， 銷售費用下降主要系直營酒店數量減少、 2019 年同店 RevPAR 下滑導致計提獎金減少、 新開中高端酒店租金水平較高等因素所致；財務費用下降主要系合理安排資金償還貸款， 使貸款規模較上年減少並節約了利息費用。
③利潤端： 歸母淨利率下降 1.04pct 至 11.54%， 扣非後歸母淨利率增長 0.63pct 至 11.06%， 兩者差異主要來自於投資收益，本期投資收益減少 1.24 億元至 2,960 萬元， 同比下降 80.96%，2018 年三季度公司出售燕京飯店 20%股權產生稅前投資收益12,612 萬元， 影響歸屬母公司淨利潤 9,459 萬元。 公司實現利潤總額 10.37 億元， 同比減少 10.28%。 其中酒店業務實現利潤8.97 億元，同比下降 12.13%；景區運營業務實現利潤 1.41 億元，同比增長
2） 酒店業務經營數據
①酒店及客房數量數據： 中高端和連鎖加盟比例提升
截至 2019 年三季度末， 公司全部酒店數量 4,174 家（含境外 1家），客房間數 402,158 間。 中高端酒店數量 814 家，佔比 19.5%（Q2 末佔比 18.3%），客房間數 97,345 間，佔總客房間數的24.2%（Q2 末 23.1%）。 第三季度， 新開店數量為 197 家，其中直營店 7 家，特許加盟店 190 家（佔比 96.45%）。 經濟型酒店新開店數量為 29 家；中高端酒店新開店數量為 73 家；雲酒店54 家； 管理輸出酒店 41 家。 截止 2019 年三季度末， 已簽約未開業和正在簽約店為 663 家。
②經營數據： 整體 RevPAR 下滑， ADR 基本持平， Occ 下降Q3 單季度， 整體 RevPAR 175 元/間·夜，同比-3.7%； ADR 212元/間·夜，同比+0.2%； Occ 82.7%，同比-3.4pct。其中， 開業18 個月以上酒店數 3,134 家， RevPAR 173 元/間·夜，同比-6.1%；ADR 206 元/間·夜，同比-2.6%； Occ 84.0%，同比-3.1pct。
③分產品數據：受升級改造影響，經濟型優於中高端
Q3 單季度， 整體酒店經濟型 RevPAR 同比-5.7%， 中高端-9.0%，雲系列-10.3%； 從開業 18 個月以上酒店來看， 經濟型 RevPAR同比-6.5%， 中高端-5.2%， 雲系列-8.4%。 整體經濟型酒店表現
優於中高端， 主要系公司中高端酒店的新建和升級改造。④分模式數據：特許加盟模式快速擴張
Q3 單季度， 整體酒店直營型 RevPAR 同比-2.7%， 較特許管理型的-4.2%高出 1.5pct； 從開業 18 個月以上酒店來看， 直營型RevPAR-5.5%， 特許經營-6.3%。 截至 2019 年 9 月底，公司加盟門店數佔比達 79.40%，客房間數佔比達 74.09%，加盟連鎖大趨勢不變。
3）盈利預測： 預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.89/1.04/1.17元，對應 PE 分別為 18.7/16.1/14.3 倍。 首旅酒店作為國內連鎖酒店巨頭，酒店業務穩健增長，長線具備競爭實力，且有核心驅動因素，未來估值有望修復，給予“強烈推薦”評級。
風險提示： 宏觀經濟下行風險；酒店加盟管理風險；酒店改造不及預期風險。
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