兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
三只松鼠(300783)
事件
三只松鼠公布2019年三季报，公司9M19实现营业收入67.15亿元，同比+43.79%，实现归母净利2.96亿元，同比+10.4%，扣非归母净利2.85亿元，同比+26.23%；其中，19Q3实现收入22.03亿元，同比+53.24%，实现归母净利2921万元，同比-50.95%，扣非归母净利2340万元，同比+7.46%；每股收益为0.801元。
投资要点
渠道稳步拓展，营收稳健增长。公司9M19实现营业收入67.15亿元，同比+43.79%（Q1:+27.17%;Q2:+68.22%;Q3+53.24%)。营收稳健增长，销售商品、提供劳收到的现金流同比+45.63%，其中Q3同比+84.79%，公司动销情况好主要系：
从产品看，产品层面进行多品类布局所致。公司今年烘焙品类发展成功，预计前三季度销售规模已达到11亿元以上；
从渠道看，渠道层面线上渗透率持续提升，线下门店推进扩张所致。除线上优势外，目前公司投食店数量约70家+，松鼠小店数量122家+，投食店单位面积收入达1.75万元，联盟小店单位面积收入达2.09万元，预计19全年开设投食店100家，松鼠小店150-200家，线下增量可观。
费用率提升，盈利能力有所承压。公司9M19毛利率为29.15%（Q1:33.16%;Q2:26.84%;Q:25.66%），同比-0.05pct，19Q3毛利率同比-0.65pct，主要系较低毛利率的果干等产品占比提升，对整体毛利率有一定拖累。9M19公司费用率为22.47%，同比+0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.94%/1.71%/0.47%/-0.18%，同比分别+0.75pct/+0.28pct/-0.02pct/-0.09pct，其中销售费用同比+49.12%，主要系公司销售规模扩大，推广费用及运输费用增加，管理费用同比+71.38%，亦受公司规模扩张影响所致。其中19Q3费用率为23.61%，同比+0.13pct。毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压。公司9M19实现归母净利2.96亿元，同比+10.4%(Q1:+6.95%;Q2:+169.14%;Q3-50.95%）,Q3净利下滑，主要系去年同期高基数影响所致，19Q3政府扶助减少4403.52万元，同时Q3计提大量应收账款坏账导致资产减值损失同比+185.43%。公司9M19实现扣非归母净利2.85亿元，同比+26.23%(Q1:+6.84%;Q2:+155.30%;Q3+7.46%）。公司9M19净利率为4.4%，同比-0.06pct，19Q3净利率为1.33%，同比-2.82pct；9M19扣非归母净利率为4.24%，同比-0.59pct，19Q3扣非归母净利率为1.06%，同比-0.45pct。
公司中长期看点：
全渠道布局，线下扩张存动力。线上为公司主力渠道布局（18年收入占比为89%），以B2C模式为主导，且不断调整入仓模式占比优化利润。线下投食店稳步推进，2018年数量已达53家（销售规模2亿元，平均单店收入达377万以上）。从后续看，线下门店坪效高，扩张动力足。
IP深度营销，品牌可享溢价。公司以拟人化IP营销，推进衍生产品，辅以赞助及热剧植入，提升品牌知名度和辨识度，从而提升零食产品溢价。盈利预测及投资建议：公司为线上零食第一品牌，线上产品及渠道两个维度均呈优化趋势，利润提升可期，此外亦加大线下布局，预计可成长为全渠道布局的零食巨头。我们根据公司三季报，调整了盈利预测，预计公司2019年收入和净利润分别为101.52亿元（+45.0%）和3.26亿元（+7.35%），对应2019年10月29日收盘价，2019年PE为80x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、食品安全问题、品类及市场扩张不及预期，中美贸易战加剧致使成本上行
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