萬聯證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
通威股份(600438)
事件:
近日，通威股份發佈19年三季報，營業收入280.25億元，同比增長31.03%，歸母淨利潤22.43億元，同比增長35.24%，扣非歸母淨利潤20.86億元，同比增長32.98%，經營性現金流21.65億元，同比增長24.50%，基本符合預期。
投資要點:
第三季度硅料銷量約1.5萬噸，樂山新舊產能滿產，內蒙古產能爬坡。第三季度公司硅料銷量1.5萬噸,其中樂山新舊產能處於滿產狀態，單晶佔比80%以上，內蒙古產能還處於爬坡階段，目前單晶佔比60%，預計年底達到80%以上。成本端，2萬噸舊產能全成本約60元/kg，6萬噸新產能全成本約50元/kg,硅料價格整體維持不變的情況下，新產能維持30%的毛利率，舊產能維持20%左右的毛利率，疊加下游硅片客戶擴產計劃，預計明年硅料將滿產達8萬噸，硅料板塊盈利能力將充分釋放。
第三季度出貨量近3.5GW，其中單晶2.6GW，多晶超過0.8GW。前三季度電池業務貢獻盈利11.8億元，其中第三季度受電池片價格大幅下跌，單季淨利潤2.07億元，單瓦淨利潤0.06元，較上半年下降0.1元左右。成都四期產能兼容166mm硅片和眉山產能將兼容210mm硅片，預計分別於2019年底和2020年Q2相繼建成投產,考慮2020年是光伏享受補貼的最後一年，預計明年電池片出貨量達到20GW。
前三季度飼料板塊利潤淨利潤3.7億，電站板塊淨利潤1.67億。水產養殖比較低迷，未來三年公司執行“量在利前，以量化利，量利雙升”的政策，預計今明兩年量的增長在20-25%之間，單噸毛利今年有所下降，明年將反轉。
盈利預測及投資建議：電池片價格下降超預期疊加預期中的光伏裝機旺季未來臨，下調公司2019-2021年淨利潤預測至28.16、38.44、46.31億元，對應EPS分別為0.73/0.99/1.19元，目標價15.80元，對應20年16倍PE，維持“增持”評級。
風險提示：硅料及電池片價格波動風險；新技術迭代風險，產能投產不及預期，股權質押風險等。
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