華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通威股份(600438)
盈利符合預期，低成本產能為業績護航
公司2019前三季度實現營收280.25億元（+31.03%），歸母淨利22.43億元（+35.24%），盈利符合預期。3季度為飼料業務旺季，硅片和硅料憑藉新產能成本優勢實現盈利，龍頭地位凸顯。我們預計公司19-21年EPS為0.78/1.07/1.35元，給予目標價15.6-17.16元，維持“買入”評級。
低成本產能緩衝價格下降壓力，大硅片普及有望提升行業集中度
受下游需求影響，3季度PERC電池片價格承壓明顯，根據PVinfolink數據，PERC電池片價格從6月底的1.16元/pc下降至9月底的0.95元/pc，單季度降幅達18.1%。PERC電池價格低位徘徊，業內公司盈利顯著承壓；根據公司披露，3季度電池銷量約3.4-3.5GW，通威憑藉新產能有效降低非硅成本，單季度實現盈利2.07億。我們認為，隨著2020年166mm/210mm大硅片在電池片環節的普及應用，部分電池片老產能將退出市場，行業集中度有望提升。根據公司披露，眉山一期項目快速跟進大硅片產線，我們認為通威非硅成本優勢將更為明顯。
產能爬坡疊加單晶硅料佔比提升，硅料盈利有望持續改善
根據公司披露，3季度公司多晶硅銷量1.5萬噸，貢獻利潤約9000萬。3季度樂山項目已實現滿產滿銷，包頭項目經Q3產能爬坡，已於10月份實現滿產滿銷，產能爬坡進展順利。從單晶比例看，根據公司披露，樂山基地單晶比例已經超過80%，10月份包頭項目單晶比例約為60%。我們認為受終端需求不及預期拖累，當前硅料價格在底部徘徊，隨著終端需求回升，硅料價格仍具備向上彈性。作為行業優質低成本產能，公司單晶料佔比的快速爬升也將帶動毛利率的持續上行。
低成本產能釋放推高毛利率，財務費用率有所上升
19前三季度毛利率19.32%（同比+0.49pct），主要受低成本產能投產推動。期間費用率10.24%（同比+0.99pct），主要受公司財務和研發費用率推動：受融資規模增加和在建工程轉固導致利息停止資本化影響，前三季度財務費用率1.84%（同比+0.77pct）；公司加大研發力度，在提升電池轉換效率和單晶硅比例等方面增加研發投入，推升研發費用率至2.33%（同比+0.57pct）。19年前三季度經營性現金流21.65億元（同比+24.5%）,受本期償還借款影響，籌資活動現金流6.67億元（同比-68.76%）。
產能釋放帶動業績提升，維持“買入”評級
公司在硅料及電池片領域產能和成本優勢將繼續維持，龍頭競爭力凸顯。我們預計公司19-21年EPS為0.78/1.07/1.35元，可比公司19年平均PE為19.28倍，基於公司硅料、電池片雙龍頭地位及新產能投放帶來的業績彈性，給予公司19年20-22倍PE，目標價15.6-17.16元，維持“買入”評級。
風險提示：1）光伏新增裝機不足，拖累產能消化；2）水產飼料價格下跌。
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