光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
九牧王(601566)
Q3 收入增速放緩， 歸母淨利潤降幅擴大
公司 2019 年 1~9 月實現營業收入 20.25 億元、同比增 5.37%，歸母淨利潤 3.81 億元、同比增 8.88%，扣非淨利潤 2.31 億元、同比降 28.28%，EPS0.66元。扣非淨利潤下降主要為費用率提升、毛利率下降及資產減值損失增加等影響，歸母淨利潤實現增長主要為出售財通證券獲得投資收益貢獻。
分季度看， 19Q1~Q3 單季度收入分別同比增 7.20%、 7.53%、 1.64%，Q3 收入增速放緩主要為 ZIOZIA 品牌（18.6.30 並表）並表效應 19Q3 消除以及零售仍疲軟影響， 歸母淨利潤分別同比增 40.12%、 -21.97%、 -35.81%，Q2 以來下滑主要為出售財通證券收益主要於一季度貢獻投資收益、二季度投資收益同比為減少，費用率剛性、同比繼續上升，以及資產減值損失增加所致。
收入拆分：主品牌持平、 FUN 增速相對較高
1）分品牌來看，主品牌繼續佔據主導、收入佔比 86%， FUN 等小品牌規模較小。其中，主品牌九牧王收入 17.03 億元、同比增 0.35%持平； FUN 收入 1.85 億元、同比增 25.74%； ZIOZIA 前三季度收入 6016 萬元、上半年仍有並表增厚效應； NASTYPALM、 VIGANO 收入分別為 1577 萬元、 689 萬元，體量仍較小。
2）分渠道來看，線下佔比仍為主導、收入佔比 90%；線下、線上收入分別同比增 4.74%、 7.38%。線下拆分來看，直營店、加盟店在總收入中佔比分別為 35%、 53%，收入分別同比增 6.76%、 2.16%。
渠道拆分：主品牌直營店淨增、加盟店持平
1）渠道數量方面：2019 年 9 月末公司總渠道 2835 家、較年初淨增 2.20%。分品牌來看，主品牌九牧王渠道總數為 2456 家（較年初+45 家，淨增1.87%，下同），其中直營店 753 家（+7.73%）、加盟店 1703 家（-0.53%）；FUN、NASTYPALM 品牌渠道數量分別為 218 家（+11）、32 家（-3）；VIGANO、ZZ 門店各為 10 家（-3）、 119 家（+11）。分渠道類型來看，所有品牌合計共有直營店、加盟店分別為 974 家、 1861家，分別較年初增 8.10%、 -0.64%。
2） 同店增長方面：根據線下門店收入增速和外延增速，扣除有並表效應的 ZZ 品牌，推算總體同店增長約為 0.2%持平，其中主品牌九牧王同店增長約為-1.5%，主要因上半年為淨關店、三季度開店目前貢獻時間還較短。
3） 單店面積方面：公司渠道優化、單店面積提升較為明顯，總體平均單店面積增 6%。主品牌九牧王直營店、加盟店單店平均面積分別增 12%、 6%，FUN 直營店、加盟店單店平均面積分別增 17%、 3%；其他品牌體量較小、單店面積存波動。
毛利率降、費用率升，備貨致現金流降幅較大，投資收益增厚業績毛利率： 19 年前三季度毛利率同比降 0.23PCT 至 56.85%，其中主品牌九牧王、 FUN、 ZIOZIA、 NASTYPALM、 VIGANO、其他品牌毛利率分別為57.28%（-0.40PCT）、 60.59%（-4.67PCT）、 71.15%（+16.49PCT）、26.94%（-11.60PCT）、 72.75%（+1.73PCT）、 72.08%（+49.35PCT）。其中規模較大的主品牌和 FUN 品牌毛利率下降主要為促銷增加所致。19Q1~Q3 單季度毛利率分別 為 56.67%（-1.56PCT）、 57.18%（-0.69PCT）、 56.80%（+1.63PCT）。
費用率：期間費用率同比上升 3.84PCT 至 38.36%，主要為直營店數量佔比提升、新品牌拓展費用增加、併入的 ZIOZIA 品牌虧損等影響。 其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 29.32%（+3.52PCT）、6.92%（-0.10PCT）、1.62%（+0.27PCT）、 0.51%（+0.15PCT）。銷售費用率提升幅度較大主要為廣告宣傳費、職工薪酬增加。
其他財務指標： 1） 19 年 9 月末存貨較年初增加 13.86%至 9.18 億元，較 18 年 9 月末增加 11.16%。存貨週轉率為 1.01、較上年同期的 1.05 變化不大。
2）應收賬款較年初減少23.98%至1.36億元，較18年9月末減少3.23%；應收賬款週轉率為 12.89，較上年同期的 13.25 小幅降低；
3）投資收益同比大幅增加 283%至 2.53 億元、以及公允價值變動收益為-5832 萬元，主要為公司出售財通證券股份獲得投資收益 1.62 億元貢獻。
4）資產減值損失同比增 51.69%至 9555 萬元，主要為計提存貨跌價準備增加所致；
5）經營活動淨現金流同比減少 68.93%至 0.84 億元、淨減少 1.86 億元，主要為購買商品、接受勞務支付現金流出增加所致。其中，銷售商品獲得現金同比增 0.70%至 22.11 億元，而購買商品、接受勞務支付現金淨增 1.50億元至 10.32 億元，主要為公司增加秋冬季備貨所致。
備貨增加關注 Q4 銷售，投資收益和高分紅是亮點
我們認為： 1）零售環境疲軟背景下，公司主品牌九牧王收入表現平穩，三季度開店增加，下半年開店有望逐步貢獻業績。同時公司 19 年秋冬積極備貨，疊加 20 年春節提前帶來的銷售旺季前置，有望為 19Q4 銷售帶來提振。 2） 19Q1 公司出售財通證券股份獲得投資收益對業績貢獻較大，另外公司積極參與和發掘投資項目，投資了多個產業基金， 19 年 9 月末賬上貨幣資金 3.23億元+交易性金融資產 7.83 億元+其他債權類投資 4.97 億元+其他非流動金融資產 12.75 億元。 3）公司股息率持續較高， 2016~2018 年均為8.84%。
總體來看公司收入端波動較小， 費用率升、毛利率降使得利潤端承壓，19 年投資收益對淨利貢獻較大、促淨利實現增長。我們維持公司 19 年~21年 EPS 為 0.97、 1.04、 1.16 元， 對應 19 年 PE11 倍，維持“增持”評級。
風險提示： 終端消費疲軟、費用控制不及預期、併購整合不當。
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