中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
九牧王(601566)
公司發佈2019Q3財報，期內實現營收20.25億元（+5.37%），分別實現歸母/扣非淨利潤3.81/2.31億元，分別同比+8.88%/-28.28%。2019Q3單季度實現營收6.71億元（+1.64%），分別實現歸母/扣非淨利潤0.56/0.36億元，分別同比-35.81%/-52.74%。歸母及扣非淨利潤的差值主要來自期內公司處置持有的財通證券股份所帶來的投資收益。
主品牌重回淨開店，收入增長穩健。期內主品牌實現營收17.03億元，同比+0.35%，主要受益於渠道擴張及單店面積的增長。從渠道數量看，主品牌前三季度淨增門店45家至2456家；其中Q3為集中開店期，單季度淨增46家，且直營及加盟渠道均得以擴張，門店數量分別淨增25/21家。同時，公司貫徹“關小開大”的策略，促進店效提升，直營/加盟平均單店面積較年初分別提升9.91/6.21平米至92.56/117.78平米。未來，預計單店面積的提升，疊加新開門店逐步進入收穫期，有望推動主品牌業績持續增長。
新品牌持續發力，保持高增長。①FUN期內實現營收1.85億元，同比+25.75%，一方面受益於加盟渠道的快速拓展，其加盟門店數量較去年同期淨增37家129家（FUN整體同比淨增44家至218家）；另一方面是依靠單店面積的持續提升，其中直營/加盟平均單店面積分別同比提升18.80/10.00平米至111.66/118.46平米，可比門店店效保持高單位數增長。②Vigano營收同比+47.72%至689.32萬元，主要由於品牌處於成長期，內生增長強勁，其報表端店效同比+92.03%。③NastyPalm（原J1）換標調整完成，期內營收同比+139.77%至1577.39萬元。④Ziozia受2018年6月並表影響，營收同比+326.80%至6015.90萬元。
毛利率微降，投資收益增厚淨利率。在終端需求較弱的背景下，期內終端折扣率較上年同期略有提升，導致公司毛利率同比-0.23PCTs至56.85%。。費用方面，Q3因直營門店增加，使得銷售/管理及研發費用率+3.51/+0.18PCTs至29.32%/8.54%；匯兌損失增加以及利息收入減少使得財務費用率同比+0.16PCTs至0.51%。此外，期內公司處置其持有的財通證券股份，使得公允價值變動收益同比減少5853.82萬元，而投資收益同比增加1.87億元。綜合來看，公司淨利率+0.25PCTs至18.35%。
整體運營穩健，經營性現金流略有下降。期內公司存貨為9.18億元，環比/同比+28.93%/+11.15%，，週轉天數為266天（+11天）。同期應收賬款餘額為1.36億元（-3.23%），週轉天數較為穩定為21天（+1天）。此外，公司經營活動淨現金流同比-68.93%至8389.13萬元，主要是由於期內新開店及備貨導致購買商品、接受勞務支付的現金同比+17.06%。
盈利預測及估值：公司三大服裝平臺戰略穩步推進，以拓寬客群、為公司注入新活力。2018年主品牌渠道調整基本到位，2019年實現淨開店。同時，年輕化、時尚化的新品牌有望保持快速增長，逐漸成為業績新驅動力。預計2019/20/21年淨利潤分別為5.57/5.74/6.26億元，對應EPS0.97/1.0/1.09元。維持增持評級。
風險因素。宏觀經濟增速放緩，終端消費低迷；新品牌經營效果和外延拓展進度不及預期。
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