德邦证券发布投资研究报告，评级: 增持。
晨光文具(603899)
单三季度业绩增长超预期，现金流继续改善。公司前三季度共实现营业收入79.47亿元，YOY29.78%；实现归母净利润8.02亿元，YOY28.36%；扣非归母净利润7.61亿元，YOY32.88%。前三季度实现经营活动现金净流量6.78亿元，YOY37.70%，主要得益于对销售、采购等经营活动的现金流的有效管理。
分季度来看，公司Q3实现营业收入31.09亿元，YOY33.03%，环比增加5.45个百分点；归母净利润3.31亿元，YOY32.22%；扣非归母净利润3.33亿元，YOY43.89%，业绩表现靓丽，增长较上半年提速。
毛利率延续上行，三季度传统业务增长较快。公司前三季度毛利率26.79%，较去年同期提升1.33个百分点；单三季度毛利率27.71%，较去年同期提升2.49个百分点，环比单二季度提升2.33个百分点，主要受益于传统业务新品迭代速度快、精品文创等高附加值产品占比的不断提升和增值税减税带来的效益。传统业务单季销售会有一定波动，二季度销售相对较淡，但三季度受秋季开学等因素的正面影响收入增长提速。考虑安硕并表，预计全年收入基本能保持10%-15%左右的增长。
科力普延续高增长，小B平台上线夯实未来发展基础：科力普的办公直销业务2016-2018年连续三年收入呈翻倍增长态势，今年上半年增长56.01%，全年收入预计保持高速增长态势。当前科力普的客户主要是政府、国企、世界500强等大B客户，但今年下半年，科力普推出针对中小企业的采购平台——科力普省心购，为未来业务持续保持高增长夯实发展基础。伴随规模的不断扩大，科力普的规模效应将逐渐释放，凭借晨光在供应链上下游的积累，其小B平台主打产品性价比。截至报告期末，公司共有应收账款12.95亿元，同比增长60.11%，应收款主要来自大型央企集团和政府部门，回款账期较长，但客户资质较好，总体风险可控。此外，报告期内安硕并表也带来应收款的相应增长。
上调盈利预测，维持“增持”评级。上调盈利预测从2019-2021年归母净利润10.12/12.35/15.21亿元至10.69/13.58/17.02亿元，对应2019-2021年PE为40.94x/32.23x/25.71x。公司下游需求受经济周期影响较小，在传统文具市场中地位稳固，借助渠道升级和产品附加值的提升，该业务每年保持稳定增长。科力普所处的办公直销市场空间广阔，持续保持高增长。以九木杂物社和晨光生活馆为代表的新零售业务板块业务模式迭代升级，渐入业务收获期。考虑到公司传统业务的稳定性和新业务的高成长性，业绩确定性强，给予公司2020年PE33-34倍的估值，对应目标价48.84-50.32元，维持“增持”评级。
1.盈利预测调整的说明
1.1调整核心假设
我们对晨光文具2019-2021年的业绩作出如下的拆分和假设：
1）书写工具属于公司的传统业务，假设书写工具的销量比较稳定，且伴随公司零售终端开店数接近饱和，未来销量的增长主要与行业平均增速和通过店面改造升级、单店销售自产产品比例不断提高等方式推动销量增长，预计公司2019-2021年书写工具的销量增速分别为3.5%/3.6%/3.4%。此外，2018年公司通过新品提价使得书写工具的平均售价提升较多，主要是因为公司每年都会开发大量新品，产品升级迭代能力强，新品提价比较普遍，假设公司2019-2021年书写工具销售单价的增速约为5%。毛利率方面，书写工具的毛利率呈逐年提升趋势，这是基于公司技术工艺的优化、原材料国产化带来的议价能力增强和新品的产品附加值较高所导致的，我们假设2019-2021年公司的毛利率分别为36.21%，36.65%，37.23%。
2）学生文具分代理品和非代理品两类，代理品主要是晨光生活馆和九木杂物社销售的非晨光文具类产品，因此这块的收入增速与大店的开店数量和这块收入来自生活馆的比例有关。今年开始生活馆和九牧杂物社渐入收获期，增速明显加快，假设该业务的收入增速2019-2021年分别为90%，50%和50%。非代理品销量增长比较稳定，我们考虑前期非代理品的收入增速、终端数量的增速和学生人数的增长，假设2019-2021年的收入增速均为5%。预计非代理品单价也会随着公司产品的升级和精品文创业务的发展而有所提升，假设每年单价增长6%，6.1%，5.9%。
3）办公文具板块今年的财报口径有变化，将办公直销的收入单列。假设办公直销业务2019-2021年收入增速分别为55%，35.5%，29%。
1.2盈利预测调整
基于上述调整后的核心假设，上调盈利预测。从2019-2021年归母净利润10.12/12.35/15.21亿元上调至10.69/13.58/17.02亿元，对应2019-2021年PE为40.94x/32.23x/25.71x。
公司下游需求受经济周期影响较小，在传统文具市场中地位稳固，借助渠道升级和产品附加值的提升，该业务每年保持稳定增长。科力普所处的办公直销市场空间广阔，持续保持高增长。以九木杂物社和晨光生活馆为代表的新零售业务板块业务模式迭代升级，渐入业务收获期。考虑到公司传统业务的稳定性和新业务的高成长性，业绩确定性强，给予公司2020年PE33-34倍的估值，对应目标价48.84-50.32元，维持“增持”评级。
2.风险提示
办公直销业务发展不及预期
九木杂物社开店低于预期
传统业务增长不及预期
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