1946年，為了計算炮彈彈道和彈著點賓夕法尼亞大學的艾克特和莫利奇團隊成功研製了人類第一臺通用計算機——電子數字積分計算機（簡稱ENIAC）。這臺將近30噸重的龐然大物計算程序採用外部插入式，即每次進行新的計算都要重新連接線路（如下圖）。有時幾分鐘或者十幾分鐘的計算，要花幾小時甚至1、2天的時間進行線路連接準備。橙哥聽著都覺得心累。
工作人員在操作ENIAC
隨著計算機不斷小型化，人們想盡辦法改善人機交互效率。從移植了打字機鍵盤、配備顯示器到80年代出現鼠標，再到現在觸摸屏全面佔領各類消費電子產品……橙哥也在想，下一代還能有什麼新花樣？
翻閱諸多資料後，橙哥找到的答案是，最被廣泛看好的是語音技術。而在A股市場上，最根正苗紅的語音技術企業莫過於科大訊飛（002230）。
10月24日，科大訊飛公佈了2019年三季報，主要經營數據看上去可謂全面飄紅：
摘自《科大訊飛2019年三季報》
一、高增長看上去美，主要源於2018低基數
2018年前三季度，最亮眼的數據是增長了183.49%的扣非歸母淨利潤，但是橙哥查閱2018年三季報之後發現，這個數據並沒有看上去那麼美：
摘自《科大訊飛2018年三季報》
可以看到，科大訊飛的經營業績在2018年經歷了一輪暴跌（全年扣非歸母淨利潤相較2017年減少了25.83%）。因此，即使今年前三季度扣非歸母淨利潤錄得1.8倍以上的增幅，仍然只有2017年同期數據(1.22億）的一半多一點。單憑這一點，訊飛的業績就談不上出色，更談不上走入上升通道。這也解釋了為什麼訊飛發佈業績預告後跳漲的股價未能延續漲勢，週五更收跌3個多點——投資者心裡很清楚，訊飛的三季報頂多能算是一個反彈，其持續性尚待驗證。
二、業績成色不足，仍然依賴政府補助
不論其高管在各種場合如何否認、解釋，科大訊飛自成立以來一直依賴政府補助是一個不爭的事實。通過查閱訊飛歷年財報，橙哥發現，除了2017年，政府補助在訊飛淨利潤中的佔比從未低於過35%，2018年更是達到了驚人的66.67%。而在佔比最低的2017年，實際上也達到了31.32%。
整理自科大訊飛歷年財報
今年前三個季度，科大訊飛累計扣非歸母淨利潤佔淨利潤比重僅有18.72%，也就是說公司1.2萬多人（2018年底數據）幹了9個月，結果80%多的利潤是伸手從財政拿的。雖然全年的經營情況尚不能確定，但是橙哥預計今年政府補助在訊飛的淨利潤當中佔比可能不會低於50%，甚至有可能超過70%，具體原因橙哥在後面會進一步解釋。可以說，成立20年，上市11年的科大訊飛，對政府補助的依賴不但沒有降低，反而還在上升。橙哥在之前的文章中多次表明一個觀點，政府對戰略性的科技型公司進行補貼天經地義。
但是，科大訊飛真能問心無愧嗎？
三、營收質量不高，業務拓展能否達到預期？
在科大訊飛的三季報中，橙哥認為最難看的數據就是經營現金流。誠然，由於企業回款常常有季節性和週期性特徵，因此前三季度經營現金流為負實屬正常。尤其是訊飛這類比較依賴政府項目和政府補助的企業，一般來說現金流會在四季度有明顯好轉。
橙哥覺得刺眼的是，經營現金流增速大幅跑輸利潤增速。
對於依賴政府項目、有大筆政府補貼的企業而言，由於政府付款週期普遍較長，而相關的收益企業已經記賬，因此這類企業經營現金流普遍低於其淨利潤。但是，由於政府的付款週期大致穩定，所以上述兩個指標的變動一般也不會產生太大偏離。因此，科大訊飛的經營現金流就顯得很蹊蹺了。
果然，應收賬款較去年底增加了近20億，增長了57.27%，這是造成經營現金流相對惡化的最重要原因。考慮到政府補助和政府項目付款比例不會有太大變化，橙哥的推斷是，科大訊飛寄予厚望的消費者業務，可能並沒有其高層表述的那樣繁花似錦。
當然，由於季報提供的信息相對有限，橙哥這一看法還需要今年年報的進一步驗證。
四、結語
時鐘撥回到2000年，創業剛剛第二年的科大訊飛迎來了IDG資本的考察。當時的合夥人林棟樑希望投資科大訊飛，而董事長熊曉鴿則甩下一句：“看起來很熱鬧就是不掙錢”。最終，雙方沒有談攏。
橙哥今天並沒有對科大訊飛的具體業務和科目做詳細的分析和解讀。因為橙哥認為，訊飛的成色如何根本不需要去過多地進行穿透。僅從政府補助這一項就可以看出，熊曉鴿當年的論斷對如今的訊飛仍然適用。而其147倍的動態市盈率將如何兌現？是每一個投資者面對訊飛時必須考慮的。
注：本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎，沒有買賣就沒有傷害。
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