華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
歌爾股份(002241)
扣非淨利潤增長超預期，重申“買入”評級
歌爾9M19收入同比增長56.2%至241.3億元，歸母淨利潤同比增長15.0%至9.8億元（因對沖匯率波動產生1.5億公允價值變動損失），扣非歸母淨利潤同比增長62.3%至10.9億元。3Q19單季收入同比增長50.4%至105.6億元，歸母淨利潤同比增長12.1%至4.6億元，扣非歸母淨利潤同比增長66.1%至6.7億元，超市場預期。受TWS耳機及可穿戴設備需求強勁，5G商用加速推動VR/AR放量驅動，我們認為歌爾將隨著資產能力修復創造可觀業績增量，且VR/AR前瞻佈局有望提振歌爾估值。我們上調19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元，上調目標價至19.54~22.50元，重申“買入”。
TWS及可穿戴需求持續強勁，安卓陣營增長空間廣闊
因TWS耳機及可穿戴產品需求強勁，3Q19歌爾智能整機/智能硬件收入同比增長84.0%/47.9%至42.6億元/27.4億元。根據CounterpointResearch數據，2Q19全球TWS耳機出貨量環比增長54%至2700萬套，Airpods份額（53%）有所下降；1H19累計出貨達到4450萬套。根據IDC數據，2Q19中國可穿戴設備出貨量同比增長34.3%至2307萬部，其中華為出貨量同比增長189.1%至507萬部，市佔率22%。隨著華為、OPPO、VIVO、小米等品牌陸續推出TWS耳機及可穿戴新品，我們認為未來安卓系增長空間廣闊，歌爾有望從中受益實現收入利潤同步提升。
3C產業鏈需求復甦提升精密零組件收入，5G商用加速VR/AR蓄勢待發
9M19歌爾精密零組件收入同比增長7.7%至7310.4億元，其中3Q19單季收入同比增長22.9%至33.8億元，主要由3C產業鏈需求復甦驅動。隨著5G商用加速，我們認為5G換機潮將成為歌爾精密零組件企穩回升的主要動能。同時，歌爾作為國內外VR終端品牌核心供應商，VR/AR關鍵零部件和組裝能力已充分準備，有望成為下游需求顯著放量的核心受益標的。
精細化管理優化經營效率，經營性現金流顯著提升
9M19歌爾經營活動現金流入為31.1億元，同比增長442.4%；加權平均ROE為6.30%，同比提升0.66ppt；3Q19毛利率環比提升2.2ppt至16.9%，主要得益於精細化管理帶來的經營效率提升。因下游需求復甦備貨增加，歌爾9M19存貨同比增長40.1%至49.7億元，存貨週轉率提升至4.75次（9M18：2.99次）。因規避匯率波動風險，9M19歌爾產生1.5億公允價值變動損失，與收入端匯率波動收益對沖後對歌爾經營無影響。
上修全年盈利預期，上調目標價至19.54~22.50元
我們基於TWS耳機及可穿戴強勁需求及盈利能力提升預期，上調歌爾19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元（原假設：0.37/0.50/0.59元）。歌爾在VR/AR從關鍵零部件到組裝能力的前瞻佈局將推動業務擴張並提振估值。我們參考20年可比公司平均PE為29倍，基於VR標的稀缺性給予歌爾20年33~38倍預期PE，得到目標價19.54~22.50元，重申“買入”評級。
風險提示：TWS耳機銷量不及預期，VR/AR需求復甦不及預期。
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