近期，樂鑫科技受到上交所問詢上市科創板，作為一家半導體設計公司，公司設計的通信芯片備受下游巨頭認可，在行業規模迅速擴張的大背景下，公司在短短三年之內迅速發展做大。從一家無人問津的小公司到財報亮眼的成長型企業，其中的曲折歷程，我們的故事要從五年前講起。
一紙賭約引發的投資變革
五年前，格力與小米相遇並定下一紙賭約，小米信心滿滿地對格力發起挑戰，如今五年期滿，小米追趕的腳步如同影子一般，雙方的體量差距就營收而言已不超過15%，這令格力感到芒刺在背。格力自然不會無動於衷，從收購珠海銀隆參與電動車，到進入智能手機行業揚言造國產芯片，再到最近的股權轉讓，以格力為代表的傳統家電在尋求業務轉型上一直躍躍欲試，小米和格力業務上的下一次相遇已經不可避免。
這時智能家居成為了下一波角力的擂臺，各大巨頭為了率先打開局面，競相爭搶一些優質科創公司，樂鑫科技就是其中具有代表性的一家。樂鑫科技於2008年成立，註冊資本僅14萬美元，公司在前八年鮮為人知，但就在最近三年，也就是從2016年起，先後經歷了十次的融資，其中不乏一些有看點的資本。
如表1所示，2016年公司先後進行了兩輪融資，包括復星（亞東北辰）、青島海爾、小米和美的紛紛進場佈局，搶佔先手，此輪估值9.75億元。此時正值格力與小米之戰的第三年，從小米和格力的營收對比圖中，我們可以發現，正是這一年成為眾多製造業公司的業績拐點，甚至同期的A股走出了一波以上證50為代表的慢牛行情，這一年被很多人稱為“價投元年”。
表1 2016年股權結構 數據來源：公司招股說明書
到了2018年，隨著“中國製造2025”口號的提出，芯片產業的地位提升到了前所未有的高度，出於各種原因，各大品牌公司紛紛進場佈局。如表2所示，國家隊的產業基金（北京芯動能）以及Intel進行了戰略投資，值得注意的是小米在此輪融資再一次提高了持股比例（由1%提升至2.5%），由於受到全市場的關注，流動性溢價充分體現，兩年的時間估值已經漲至17億元，接近翻倍。
表2.2017年股權結構 數據來源：公司招股說明書
大陸第一競爭力
那麼樂鑫科技究竟是一家怎樣的公司？簡單來說是一家身處產業鏈上游的半導體設計公司，主要負責設計Wi-Fi通信芯片及其模組，公司採用Fabless經營模式，即使公司不生產，公司將設計好的電路圖紙交予臺積電等晶圓代工廠商製造，再通過封裝測試後取得芯片成品，其中一部分成品對其進一步加工成模組再對外銷售。
公司設計的芯片是包括手機，電腦，智能家居等一系列物聯網終端的核心器件之一，以公司在2014年設計的一款芯片ESP8266EX為例，該芯片內置Tensillica L106 32位RISC超低功耗處理器，同時CPU時針速度最高可達160MHz，憑藉其低功耗，高速集成和性能穩定的特點，該類芯片斬獲了“核芯獎”，“最佳無線IC獎”，“編輯選擇獎”等重量級芯片設計類獎項。
關於行業地位，根據半導體行業研究機構Techno Systems Research的研究報告，在物聯網Wi-Fi MCU芯片領域，公司是唯一一家與高通、德州儀器、美滿、聯發科等同屬於第一梯隊的大陸企業，產品認可度相當高，小米智能家居的負責人曾這樣評價樂鑫：“樂鑫的產品內在性能強大，同時外圍器件非常少，設計簡單，甚至比國外一些優秀的企業做的還好，同時成本又低很多，這在國內團隊中是很少見的。”而且公司對於芯片製程要求並不高，普遍在40nm左右，無須國外代工廠進行生產，因此在國產替代方面，有著自己的優勢。
訂單資源方面，2016年公司得到各大資本的戰略投資之後，隨之而來的是資本背後的資源，從表3中可以看出，公司的前五大客戶包括杭州塗鴉，小米，安信可等國內知名物聯網終端製造商，他們為公司創造的營收接近半數，所以樂鑫科技是一家高度依賴訂單資源的公司，但辯證地看，率先佔有優質客戶，達成良好的信任關係，也是一種先發優勢。
也就是說，公司的產品在科技水品和訂單資源上都具有相當高的競爭力。
表3 前五大客戶銷售情況
腳踏行業東風
時間來到2019，科創板臨近問世，不同於主板公司側重穩定盈利，科創板更關注的是公司的成長性。就國內當下的投資環境而言，行業選擇的重要性遠大於公司。不同的時代對應著不同成長行業，20年前的地產業，10年前的互聯網公司都是當時高成長的代表。如今，行業的演化由互聯網向終端進行擴散，以5G技術為核心的物聯網設備已經基本完成產業升級的搭建，等待市場的逐步驗證。如圖2所示，2016年之後中國智能家居市場規模持續增長，預計2020年會達到近6000億元，複合增長率接近27%；同時由於物聯網終端產品更新換代，如圖3所示，第一代產品經過2016-19四年時間的客戶沉澱，預計在2020年終端設備數量和市場規模會迎第來一次爆發。
身處高速成長的行業中，公司的發展自然如魚得水，公司2018年實現營收4.75億，淨利潤0.94億，淨利潤同比增長超過300%，銷量方面2018年芯片銷售量增速超過90%，三年複合增長率近70%，在行業的大背景下，這樣的高增速預期是可持續的。
產品單價方面，新產品推出初期價格相對較高，但隨著產量增加、採購成本下降等原因，產品價格會逐步下降，最終產品毛利率維持在一個相對穩定的水平。
穩定的毛利率，結合不斷增長的營業收入，淨利率將繼續保證高增長，難怪樂鑫科技成為各大巨頭競相爭搶的標的，利用自身資源的優勢，整合小型的上游企業，就是能夠打造出一份漂亮的成長型公司的財報出來。
表4.營業收入構成
表5.主要產品產銷情況 數據來源：公司招股說明書
新成長新估值
由於芯片設計的技術要求高於模組開發，所以芯片類公司的估值比模組類公司貴至少30%。公司2018年營業收入芯片類佔比67%，模組類佔比32.4%，屬於芯片類公司估值。因為營業收入佔比的緣故，目前A股沒有一家完全可以類比的公司，結合下游行業發展的確定性和高速成長的財務表現，保守給予公司40倍PE的估值，再結合公司的盈利水平（2018年淨利潤0.94億元人民幣），僅2018年的估值就已經超過40億元，一旦成功登陸科創板，想必更會水漲船高，達到百億市值也並非不可能，投資的魅力在於不確定性，在這次歷史性的機會面前，市場的流動性溢價已經充分給到，究竟哪些公司能成長為中國未來10年甚至更久的標誌性公司，我們有幸共同見證這段歷史。
表6.芯片類公司估值
表7.模組類公司估值 數據來源：wind，磐厚投研
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