在以前的文章中，我們為投資者介紹過牛市價差策略和熊市價差策略，這些垂直價差策略的本質是買入一個A行權價的期權合約的同時，賣出一個相同到期日、B行權價的期權合約，如果是“買低賣高”，則構成牛市價差合約，適用於溫和看漲後市的預期；如果是“買高賣低”，則構成熊市價差合約，適用於溫和看跌後市的預期。如果對後市的看法是小幅震盪，是否有適合該預期的期權策略呢？聰明的投資者肯定想到了：我們可以同時使用牛市價差策略和熊市價差策略——當我們使用的兩種垂直價差策略都全部是認購或全部是認沽合約時，我們就構成了蝶式價差策略。
根據合約類型和買賣方向，蝶式價差策略可以分為買入認購蝶式價差策略、賣出認購蝶式價差策略、買入認沽蝶式價差策略和賣出認沽蝶式價差策略。由下圖可知，該名稱得益於策略的到期損益圖類似於蝴蝶的形狀。本文將通過講解買入蝶式認購價差期權策略，為投資者簡要介紹該策略的操作要點。
買入蝶式認購價差策略由買入一份行權價較低的認購期權、一份行權價較高的認購期權並賣出兩份行權價居中的認購期權構成。該策略的收益及風險都是有限的，如果標的資產價格保持在一定範圍內，將具有相對較高的獲利可能性，最大收益是相鄰行權價格的合約權利金之差減去另外兩份期權合約的權利金淨支出，即下圖中的（K3-K1）×合約乘數-淨權利金支出。如果標的資產價格到期發生較大波動、超出盈虧平衡點，此時策略的虧損最大，為權利金淨支出。
買入蝶式價差策略的操作要點
蝶式價差需要操作至少3個行權價、4個期權合約，那我們應該如何選擇合約行權價呢？既然蝶式期權策略的適用場景是預期未來標的在區間內震盪，無法突破壓力位，也暫時不會跌破支撐位，那麼對標的未來走勢的壓力位和支撐位的判斷就決定了投資者選擇高行權價和低行權價的期權合約與中間行權價的間距。間距越大，策略的到期最大盈利點越高，但是同時到期最大虧損點也會越低。那我們應該賣哪一行權價的合約呢？一般會選擇賣出兩個平值附近的期權合約或者最好是選擇平值合約，這符合我們對震盪後市的預期，同時也能將賣方的風險控制在可以接受的範圍內。
買入蝶式期權策略與賣出跨式策略、賣出勒式策略的對比
有心的投資者會發現蝶式期權的最大盈利出現在標的價格變化很小的情況下，也就是說該策略是一個看空波動率的策略。同樣適用於多空分歧下的預期，蝶式期權策略與其他同樣是看空波動率的期權策略有哪些區別呢？下面就用投資者比較熟悉的賣出跨式策略和賣出勒式策略來看一下3種策略的異同。以2018年11月為例，當月50ETF現貨經歷了一段較為震盪的過程。2018年11月1日，50ETF收於2.507元/份，我們試著用50ETF期權構建3種不同的策略，並比較三者到期收益情況：
（一）賣50ETF購2018年11月2500兩張，買11月購2400一張，買11月沽2600一張。
（二）賣50ETF購2018年11月2500一張，賣50ETF沽2018年11月2500一張。
（三）賣50ETF購2018年11月2600一張，賣50ETF沽2018年11月2400一張。
通過回測結果可知，策略一（蝶式價差）到期收益率為3.65%，最大回撤為40；策略二（賣出跨式）到期收益率為17.46%，最大回撤為91；策略三（賣出勒式）到期收益率為22.27%，最大回撤為73。可見，如果標的在區間震盪，3種看空波動率的策略都能盈利。然而，比起賣出跨式或者賣出勒式策略，蝶式期權策略的最大收益率要顯著低於兩者。然而，從最大回撤看，賣出跨式雖然能取得較大的收益，但是其回撤很高。如果後市不如預期，經歷震盪後轉向劇烈單邊，一旦賣出的虛值期權合約變為實值合約，全部做賣方來看空波動率將會遭受巨大損失。相較之下，蝶式期權策略雖然潛在收益小，但是回撤同樣小，即使未來行情完全背離建倉時的預期，投資者需要承擔的最大損失較賣出跨式或者賣出勒式要小很多，更適合對風險控制要求高的投資者。
蝶式期權策略的平倉和移倉問題
如何獲利了結蝶式價差策略呢？如果標的價格走勢符合預期，可以選擇持有期權合約到期，也可以提前平倉止盈、落袋為安。如果標的價格出現了較大幅度的震盪或者是持續的單邊行情，則可以及時移倉止損並根據後市預期採用合適的策略——假設後市由窄幅震盪變為持續上漲，可以將蝶式策略分批平倉、逐漸調整為牛市價差策略甚至是買認購策略，一方面可以享受標的上漲帶來的更高收益併為全面做多做準備，另一方面也可以避免因為集中移倉帶來的衝擊成本、減少單邊看多的潛在損失。
綜上所述，蝶式價差策略是一種十分溫和的策略，如蝴蝶本身一樣無害且美麗，雖然它不會給投資者帶來數倍的收益，但是在獲利的前提下具有較低的回撤，不失為一種進行風險管理的高效工具。
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