【克而瑞&長江地產】50 位地產大佬看樓市（上）

導 讀

年報季，克而瑞研究歷時3、4月兩個月攜手長江地產，全程跟蹤並詳細分析 50 家海內外上市核心開發商2018 年業績交流會，帶來一線開發商大佬對於樓市、房價、拿地等核心問題的觀點！

本文囊括了萬科鬱亮、融創孫宏斌、恆大許家印、碧桂園楊國強、旭輝林中、龍湖吳亞軍等地產一線的大佬最核心觀點，聽聽他們對於未來行業大勢、土地市場、盈利能力、回款去化以及多元業務發展和拆分等最新展望。

◎ 文 / 研究員 洪聖奇（香港）、長江證券地產團隊

01

市場展望

萬 科

未來行業存在挑戰和不確定性，但發展機遇依然存在；房地產行業仍處白銀時代，中國的城市化過程並沒有結束，但市場單邊快速上漲、行業整體快速擴張的時代已經結束了。公司將明確發展方向，聚焦主航道，鞏固提升基本盤，確保股東回報。

碧桂園

認為2019的調控將以平穩為主，但不同城市會有不確定性，市場將進一步分化。另一方面，中國城鎮化是一股不可逆的時代大潮，廣大縣鎮居民改善居住環境的需求仍將持續，廣大城鎮市場大有可為，房地產行業市場規模能夠穩定在10萬億左右，地產市場未來規模將仍然龐大。

融創中國

仍然看好房地產市場，從來沒有對行業焦慮過，房地產行業空間仍然充足。一方面雖然調控持續但房價仍在上漲；另一方面需求客觀存在，這個15萬億級的需求估計會保持一段時間，今年銷售額大幅下降可能性不大，基本還在這個量級上。（孫宏斌）我們對今年市場較為悲觀，2019年房價不能漲是政治底線，是不會放開的；其他和原來完全一樣，行業基本面沒有變，一城一策目的是讓房價不要跌，不是為了漲。我（孫宏斌）覺得看今年市場特別重要一點，一定不能樂觀指望房價大漲，這樣想肯定吃虧。

中國恆大

預期政府將保持房地產市場調控政策的連續性和穩定性，繼續實施房地產市場分類調控，加快建立和完善促進市場平穩健康發展的長效機制，房價預計將保持平緩。

中國海外發展

認為內地房地產正在從高速增長期調整進入平穩發展期，香港房地產在高位的適度調整，將有利於更加可持續的健康發展。公司對中國房地產中長期的平穩發展有信心。在穩地價、穩房價、穩預期的政策背景下，內地房地產調控政策將在鞏固調控成果與穩增長之間尋求平衡，強化因城施策、一城一策，市場格局將加速分化。

華潤置地

認為在穩定的前提下，地方政府對於政策有調整的期待。公司認為市場信心在慢慢恢復，中國還處在城市化的進程上，包括人口的遷徙和聚集還在繼續；公司認為人口流動的生命週期可能不是政策可以影響到的，這與房地產調控政策關係不大。人口持續流入和有產業支撐的城市需求還會比較健康。

保利地產

認為未來5-10年中國房地產市場銷售額將保持在10萬億+的規模，峰值時代將持續

華夏幸福

都市圈戰略上升為國家重大戰略，也將是未來20年新型城鎮化的主體形態，中國進入了都市圈發展的新時代。未來10年甚至20年，房地產市場將呈現“三化”特徵：空間都市圈化、運營精益化、地產金融化。

旭輝控股集團

中國當前整體在進入經濟改革轉型新階段，目前經濟和消費狀態呈現放緩狀態，並且2018年下半年以來整體房地產銷售需求量顯著疲軟，這可能會促使政府對房地產政策調控的調整。城市群和都市圈的聚集化將會是未來經濟的助推器。隨著一城一策推進，城市將明顯分化，

合景泰富集團

對於2019年整體行業比較樂觀，主要在於資金面比較寬鬆，基本上2019年銀行金融機構對優秀的地產商比較青睞。預計一二線城市市場會好於三四線城市市場。

龍湖集團

對今年市場總體持謹慎樂觀態度，政策層面希望市場不要大起大落，這是今年大方向。長遠來看，中國的大交通、產業升級、年輕的高能級人口還是加速朝著高能級城市，趨勢是不可逆轉的。中長期看，這個趨勢會更明顯。

新城控股

目前一二線調控已基本到位，三四線已過調控高峰，政策取得階段性效果，市場預期已逐步迴歸理性。預計2019年政策將由控轉穩，中央堅持住房居住屬性，完善多層次住房供應體系，推動長效機制的健全，地方政府分類指導，優化短期調控。

陽光城

房地產行業在國民經濟中的地位或將更被重視，“房住不炒”主基調雖然沒變，但“分城施策”的調整跡象已經顯露；公司認為對房地產行業的未來形勢也不用過分悲觀。

藍光發展

對於2019年市場的判斷是整體平穩，因為當前長效機制已經建立，政府進行調控的手段和能力比較充足，市場目前大起大落的概率不大。

龍光地產

隨著房地產行業未來將進入加速整合期，行業將出現大量併購的機會。大灣區具有制度、產業、市場獨特優勢，人口與經濟將迎來大發展，資產價值具有巨大升值潛力。

時代中國控股

認為2019年將更注重因城施策，房地產行業成交總體將保持平穩，區域市場將更加分化，核心經濟圈的價值將進一步凸顯。

越秀地產

政策層面不希望房價過度增長，因此公司預期房價呈穩定態勢。公司認為去年的增長核心在三四線城市，一二線城市甚至稍有下調。三四線城市由於棚改、拆舊建新帶來需求，而隨著棚改規模縮減，三四線增長壓力變大。

首創置業

對於北京土地市場相對比較樂觀，這也包含了天津在內等省的拿地獲取情況；房地產住宅銷售速度和批預售證的速度都比2018年好轉。

正榮地產

認為因城施策將持續推進、長效機制將加速推進；市場分化與行業整合將加速。2019年房貸將獲得一定支持，房貸利率將穩中有降。

弘陽地產

預計今年房地產市場量價維穩，不會大起大落；領先房企高速增長仍然可期。

02

土地市場展望與拿地策略

萬 科

拿地方面有個雙閥門的指標，即每年賣多少樓補回來多少地。公司一方面會把銷售額30%作為一個閥門，另一方面會看現金流情況。一線城市公司如果經營性現金流沒有了，要暫時停止買地。因此誰把樓賣得最好，誰就可能買到更多的地；這是萬科買地的一個基本策略。公司投資整體謹慎，會尋找有產業閉合和人口導入或有政策支持的城市投資。

融創中國

公司目前土儲充裕，後續將從容客觀判斷市場，尋找合適機遇拿地。未來公司將繼續聚焦核心一二線城市優質土地資源，拿地前提是確保現金流充裕且不影響槓桿率下降。（孫宏斌）一二線城市拿地窗口較短，去年十月份到今年年初有較好機會；但現在開始風險又特別大了，2019年房價不能漲是政治底線，是不會放開的，公司對今年市場較為悲觀。基於市場判斷和前期優質土地儲備，從現在開始公司自己拿地基本會處於停止狀態，有合適即拿不合適即放棄。

碧桂園

公司當前土地儲備充足，投資方面會謀定後動，彈性應對，保證企業健康。廣大農民工群體返回鎮上定居將帶來大量需求。

旭輝控股集團

2018年地產的嚴厲的調控和緊鎖的流動性環境促使二線及優質三線城市地價出現了大幅度回調，且人口加速向二三線城市流入，中長期而言，這類城市板塊在行業逆境下將提供具有吸引力的投資機會；公司將把握城市分化和市場輪動的投資機會和投資節奏，增加二三線的土地儲備，增加項目權益比重。

華潤置地

城市重心方面，目前佈局首先是在深圳，其次是在東莞和廣州；公司認為目前大灣區有城市更新的機會。公司過去幾年拿地策略沒變，即管理增長風險，保持健康的資產負債表。在去年市場預期不佳時，公司也花了很多的資源做投入，今年如果市場反彈的力量不夠理性，公司不一定會追熱點。

保利地產

公司將加大一二線城市及核心城市群的聚焦和深耕力度，審慎應對區域市場分化，把握土地市場週期性機會。經過多年發展積累，公司構建了多元化的土地資源拓展模式，在招拍掛、收併購、合作開發、舊城改造、央企整合、產業拓展等渠道均形成了突出的資源整合優勢，完成中航國際旗下地產開發業務整合，落實及儲備多箇舊改、城市地標、主題公園、特色小鎮、產業園項目，均具備突出的成本優勢。

華夏幸福

公司將堅持精準投資，加速優質資源獲取。一方面公司將全面升級投資管理機制，推行精細化投資決策管理，全週期投後管理等；另一方面，在選定的核心都市圈內，公司將加大優質土地資源的獲取力度，拉動業績持續增長。

龍湖集團

公司一直非常堅守一二線；即使在14年底15年初團隊也看到了三四線機會，但最後決定還是聚焦一二線；低能級城市不是龍湖的目標市場。買地的選擇上，龍湖一直是戰略導向，非機會導向。未來公司一方面將繼續保持西部和環渤海長三角的優勢，另一方面將加大華中和華南，尤其大灣區的投資力度。公司今年對市場基本謹慎樂觀，將會主動拿地。

新城控股

公司確定的戰略是以上海為中樞，以長三角為核心，向中西部渤海灣和珠三角一加三的戰略模式。今年的調整基調是深耕現有區域，把現有區域做強做大做優，適當時候擴大一線。具有優勢的一些城市，會謹慎進入。目前公司覆蓋了98個地級市，未來還要不斷滲透其他的地級市，包括中心城市周圍的三四線城市。

世茂房地產

土地投資的機會很短，土地最低潮應該在去年的四季度，但是隻有一兩個月的窗口期。最近部分土地市場熱度較高，這個會傳遞到住宅市場上。現在地方政府也推了很多好的政策，公司認為今年的市場會比之前想象的要好一點。現在土地市場很瘋狂，公司也會保持理性。

陽光城

原則上拿地會按照銷售回款的50%-55%的比例進行，但具體還是會根據市場、政策和銷售情況進行適當的靈活調整。

合景泰富集團

公司重點佈局粵港澳大灣區及長三角區域，兩個重要區域的版圖佈局已基本完善，未來將繼續深耕粵港澳大灣區及長三角區域，聚焦一二線城市。未來的城市進入還是以現有進入的城市為主，特別是公司進入的一二線城市，不會刻意進入三四線城市。

中國奧園

2019年將深耕重點區域和一二線重點城市及強三線，提升產能及市場份額。根據良好的資金狀況公司會把握好拿地節奏，但是不參與地王，主要關注拿地質量。

藍光發展

未來佈局上將聚焦新一線、二線和強三線，減少弱三線和四線佔比，優化土儲結構。

龍光地產

公司基本保持土地投資按合約銷售額50%支出，這樣才能保持較好的負債率。大灣區具有很好的發展潛力，龍光也會繼續看好和關注大灣區，特別是深圳，未來會繼續聚焦大灣區。其他會針對上海區域有價值的項目進行一定的投資。

雅居樂集團

2019年將重點聚焦一二線和核心城市周邊具有輻射能力的優質三線，全力推進落實產業小鎮及城市更新項目的發展，採用“2+3+N”以加強於城市群的策略佈局。2019年會用400億拿地，其他產業投100億，拿地方面希望能拿1100億貨值，淨利率標準10%。

佳兆業集團

灣區土地儲備和投資以舊改和收併購為主，

03

盈利能力與未來趨勢

萬 科

現在的毛利率是兩年前項目結算的毛利率，那段時間房價上漲較快，但公司相信未來毛利率可能會下降。公司所做的就是把樓賣好，把產品做好，把服務做好，這是公司應該做的事情；公司不可能決定市場波動。

中國恆大

公司精準抓住了商業的機遇，土地成本1600元/平左右，2019年1-2月商品房銷售均價11000元/平，成本控制沒有什麼太大變化。公司相信以後五年內恆大各項指標是很難下降的，只有負債率下降。

融創中國

公司總土儲貨值85%土儲位於一、二線，平均土地成本4181元/平，2018年銷售均價達15210元/平。房地產開發核心淨利潤率接近13%，處於行業內中上的水平，這個13-14%左右的淨利率比較反映公司現在整個土地儲備和銷售經營的實際情況，往後經營層面利潤率還是會比較穩定。

中國海外發展

公司2018年核心的淨利潤率達21.6%，為近五年最高，毛利率2019年達30%以上沒有問題，後續主要看政策，這一輪價格上升的也是比較快的，毛利應該是可觀的；公司對利潤的追求不會變。

新城控股

三四線城市2019上半年毛利水平可能會有所下降，但下半年會企穩，全年保持相對穩定水平。公司已售未結資源毛利率與目前已結水平相差不大。

藍光發展

利潤提升仍是公司目前核心任務；公司未來將努力把淨利潤率提升到10%以上，ROE提升到20%以上，實現財務上綜合性發展。

合景泰富集團

公司在廣州的舊改項目將很快產生盈利，因此利潤增長可以保障；公司毛利率方面一直很平穩，未來變動在兩三個百分點之間。

時代中國控股

公司2018年城市更新業務毛利率達64.6%；預計在2019年公司整體毛利率水平還是會維持在26%到28%的穩定水平。

旭輝控股集團

公司作為高週轉的企業，未來幾年毛利率還是維持穩定在25%到30%左右。

龍光地產

目前公司有6500億左右儲備，其中80%集中在大灣區，平均地價3900元/平，土地成本較低，受益於大灣區政策利好和未來的價值潛力，未來3-5年都能保持高毛利率。

融信中國

2019年毛利潤率初步判斷應該是不會低於2018年的23.5%。

正榮地產

公司未來毛利率水平能繼續改善的原因有三：1）財務成本越來越便宜；2）精裝價格還有上漲空間3）提高商業租金。

首創置業

已簽約未結轉的毛利率均在25%以上。

04

融資與財務

萬 科

截至2018年末淨負債率為30.9%，繼續保持行業低位。2018年公司總體融資成本繼續處於較低水平。其中，公司債券（5年期）最低發行利率4.05%，超短期融資券（188天）最低發行利率3.13%，中期票據（3年期）最低發行利率4.03%。2018年標普、惠譽維持了公司“BBB+”的信用評級，穆迪維持了公司“Baa1”的信用評級，評級展望均為“穩定”。

碧桂園

總借貸的加權平均借貸成本為6.11%,對比2017年12月31日上升89個基點。截至2018年末淨借貸比率為49.6%，同比下降7.3個百分點；現金2425.4億人民幣，同比上升63.4%；另有約人民幣3017.0億元銀行授信額度尚未使用；現金短債比達1.92倍。

融創中國

2018年淨有息負債率149%，同比大幅下降53個百分點；加權平均融資成本6.81%，2017年為6.24%。2019年公司將加速項目去化，釋放經營現金流，支持公司穩健、高質量增長；保持槓桿率下降和信用評級提升。

中國恆大

2018年總借貸6731億，比2017年減少8.1%；淨負債率151.9%，比2017年同比減少31.8個百分點。公司重視現金流情況，發債利率的小幅波動攤到售價裡面幾乎忽略不計。公司目標是在2020年將槓桿率降低到行業中比較穩定的水平。

中國海外發展

2018年末公司銀行及其他借貸為港幣1151.3億元，應付票據為港幣808.2億元，有息負債合共為港幣1959.5億元；持有銀行結餘及現金港幣1005.6億元，淨借貸比率維持於33.7%。加權平均成本為4.30%，保持了較強的融資成本優勢。

龍湖集團

公司2018年末淨負債率為52.9%（2017年：47.7%），在手現金452.6億元；綜合借貸總額為1198.2億元，平均借貸成本為4.55%（2017年：4.50%）；平均貸款年限5.88年（2017年：5.92年）。

華夏幸福

隨著公司與中國平安戰略合作的開展，公司的融資環境與融資結構得到較大改善。從2018年第四季度開始，公司的融資性淨現金流轉正，公司發行境外美元債券獲得投資者高倍數超額認購。公司通過增加長期債務替換短期債務，公司一年內到期有息債務在有息債務中的佔比由31%下降至19%。公司2018年融資成本約為6.42%，2017年為5.98%。

保利地產

2018年末公司淨負債率80.55%，同比降低5.82個百分點，資產負債結構合理，具備較強的抗風險能力；賬面有息負債2636.57億元，其中銀行貸款、直接融資佔比分別為71%和15%，有息負債綜合成本僅約5.03%，具備突出的規模及成本優勢。

新城控股

2018年末淨負債率49%，同比下降18個百分點；加權平均利率為6.47%（港股6.09%）。2018年，三家國際信用評級機構給予了公司信用評級的上調，其中穆迪上調信用評級至[Ba2]，惠譽及標準普爾上調集團信用評級至[BB]。

華潤置地

公司2018年末淨負債率為33.9%，較2017年末的35.9%小幅下降；加權平均融資成本約為4.47%。公司於2019年2月完成8億美元境外債券發行，其中3億美元5.5年期票面利率為每年3.75%，5億美元10年期票面利率為每年4.125%。

陽光城

2018年淨負債率下降70 pct，2019年淨負債率目標是降至150%以內，2020年降至100%以內，2019年融資成本目標是降至7.5%以內；將努力提高境內和境外的評級。

旭輝控股集團

2018年末淨負債率為67.2%，同比上升16.3個百分點；債務加權平均成本為5.8%（2017年：5.2%）。年內，惠譽及穆迪分別維持公司信貸評級為「BB」（前景「穩定」）及「Ba3」（前景「正面」），而標準普爾調升公司信貸評級至「BB-」（前景「正面」）。

世茂房地產

公司2018年融資成本保持在5.8%左右的水平，穆迪評級將評級展望由穩定上調至積極；淨負債率為59.4%，連續7年維持在60%左右。

龍光地產

2018年淨負債率63.2%，低於2017年67.9%；平均借款成本為6.1%，同比稍有上升。公司2019年沒有到期美元債，融資安排較為穩健。

時代中國控股

2018年淨負債率62.6%（+5.1pct）；平均融資成本7.7%。2018年獲惠譽及穆迪提升企業信貸評級至“BB-”及“Ba3”。預計2019年融資成本與2018年持平。

首創置業

截止2018年底，公司存量債務加權平均成本僅5.45%。2018年為了抓住市場機遇,公司主動拓展了投資規模，淨負債率上升, 但是期限結構得到了優化。

本文根據公司2018年度全年業績會議交流記錄及公司年報整理，業績會紀要來自克而瑞研究或公開報道，若有遺漏或錯誤，請以上市公司公告為準，本文不構成任何投資建議，請謹慎參考。如需轉載請表明出處，不得對文章內容有任何歪曲的引用、刪節和修改。

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