殼價要雪崩？從錦富技術“想賣殼先洗澡”看殼市場趨勢……

寫在殼價雪崩之前……

小汪說

2019年4月15日，錦富技術公告控制權變更。而此前，錦富技術收購崑山邁致資產組及奧英光電資產組時所形成的合併商譽預計有較大的減值，在2018年共計提減值準備金預計約3.5億元至4.3億元。

這一安排，使得之前的資產減值顯得很可能是為了在賣殼之前給殼洗大澡。由此可見，賣殼方在轉讓控制權的同時也要提供“增值服務”。由此可以想見，如今的賣殼是越來越難了。

日前，證券法三審稿提出取消暫停上市交易制度，科創板更是直接取消了暫停上市和恢復上市，透露出退市制度趨嚴的信號。在此背景下，小市值公司賣殼的難度加大，這也進一步衝擊了殼價。

一個不爭的事實擺在我們面前：短期內殼價不至於雪崩，但是殼價值不斷下跌卻是大勢所趨。

在這個科創板推出、資本市場全面推進註冊制改革、退市制度趨嚴的時期，“殼”價的趨勢會如何，漲跌空間會多大，引起了小夥伴們的熱烈討論。甚至，有社區中的小夥伴提出了這樣一個問題：今年會是殼公司最後大限的一年嗎？

一個有趣的論點是：連科創板這麼高規格的場子，都沒有吸引來真正的獨角獸，在港股與美股的制度衝擊下，A股的“殼”價只能江河日下了。

與之相反的一個論點，則比較樂觀：在港股這種估值低、流動性差，非龍頭企業估值大幅折價、再融資極其困難的資本市場，“殼”價尚且值得6個億左右，A股“殼”無論如何衝擊，恐怕也遠遠在此之上。

但遺憾的是，小夥伴們可能達成了一個比較可怕的共識：在未來2-3年的時間裡，殼價可能跌至10億以下。

在這個結論面前，是一組比較有衝擊力的市值分佈數據：A股目前30億市值以下公司數量達到862家，在20億市值以下公司數量達到244家，15億市值以下公司達到52家，10億市值及以下公司是5家。

而以上這個小夥伴們達成的共識，意味著這組數據可能還會更加有衝擊力，15億市值以下的公司數量，可能在12-24個月的時間裡，達到三位數以上。

小夥伴們的討論邏輯非常具有縱深能力。

簡單來說是兩方面（詳細展開就邏輯鏈條比較長了，有興趣深入瞭解的小夥伴，可以參考200節線上課）：

一方面，它作為一個證券化路徑，對比A股IPO、港股IPO/借殼和美股IPO/借殼的比較優勢下滑嚴重；

另一方面，如果討論上市平臺的重組價值，可以以“借殼上市的經濟性”作為殼價定值的一個平衡秤砣，它需要達到10億以下的均衡值，借殼上市的路徑才具備經濟性。

綜合以上兩個方面來看，小夥伴們達成了這種共識。

但是，“殼”交易並不是一種標準的證券交易，更不是一種公開市場的競價交易；它在實質價格下滑的過程中，首先可見的並不是直觀上“殼”價的下滑，而是“即期支付比例的下降+遠期支付比例上升”、“遠期市值與業績雙向對賭”、“表決權委託的普遍化”等模式的大面積出現。

小汪@添信併購汪在統計了今年以來，截至目前的控制權轉讓交易後就發現：

• 一方面，在科創板推出的大環境及上市公司大股東流動性危機依舊存在的大背景下，上市公司控制權轉讓的表觀價格依舊保持在一定水位。
• 另一方面，支付方式、對賭方式和轉讓方式等技術層面卻已經顯著發生變化，殼市場較大概率正在由賣方市場轉變為買方市場。即期支付比例的下降+遠期支付比例上升”、“遠期市值與業績雙向對賭”、“表決權委託的普遍化”等模式大面積出現。

有小夥伴不僅要問，如今賣殼這麼麻煩了嗎，今年的殼市場到底在發生什麼樣的變化？

從本季度控制權轉讓交易數據來看，殼價依舊保持相當水平，剔除產業併購後，均值44.87億，中值38.63億。國資背景的受讓方和大量創業板控制權轉讓案例成為本季度控制權轉讓一大特點。

接下來，小汪@併購汪就和大家一道對本季度的控制權轉讓市場做一個覆盤，仔細琢磨近4個月以來市場發生了怎樣的變化，下一步又將前往何方。

關於科創板、註冊制與殼價問題的更深入系統分析，涉及市場的結構與建制的理解等更為系統複雜的問題，一篇文章很難說透徹，小汪@添信併購汪把這些內容放在了資本會員。此外，資本會員中還有這兩年來各種控制權轉讓的交易案例、成功案例、失敗案例和風控手段等分析，歡迎有興趣的朋友加入。

01

殼市場總論

1.1

可統計28例，總規模1256.23億

2019年至今（4月28日），共發生34例控制權轉讓案例。

其中1例（*ST東凌）為控股股東擬轉讓所持公司股份且尚在籌備中，缺少統計數據。

統計數據庫裡，有5家（奧維通信、聯創光電、GQY視訊、派生科技、平潭發展）是間接收購，有4家（紅宇新材、中天能源、鵬起科技、*ST皇臺）是單純的委託表決權，有2家（恆邦股份、同方股份）是產業併購。

在統計數據時，剔除產業併購和單純委託表決權後，共有28例可有效統計數據的交易。

與2018年“控制權轉讓市場大盤點”不同的是，這些企業2018年第三季度加權平均淨資產收益率大多在-1%~2%左右，經營狀況較為慘淡，基本判斷都為買殼交易。本季度基於產業併購邏輯的轉讓交易並不多見。

其中，轉讓市值最大為派生科技（原鴻特科技）的165.17億，最小為奧維通信的0.89億，而這兩家都屬於間接收購。

與2018年度控制權轉讓市值（剔除貨幣資金）均值52億、中值42億的水平相比，今年的“殼價”總體略微下滑，但仍保持較高水位。

*附註1：轉讓市值=本次收購成本/本次收購股份比例-最新一期貨幣資金，包括間接和直接受讓的出資。

*附註2：受讓方需承接債務一併記入出資額。

*附註3：收購方持有上市公司老股的成本不算在內。

從分佈上來看，轉讓市值（剔除產業併購）大多落在20億-60億之間，分佈較為分散。其中，有1家在10億以下（奧維通信），2家在10億-20億之間（中興商業、登雲股份），2家超過百億（美亞柏科、派生科技）。

派生科技原名鴻特科技，主營精密鋁合金鑄加件、智能科技設備和金融科技服務業，在2017年和團貸網展開業務合作後，其業績一路突飛猛進，2017年較2016年，淨利率同比增長880.12%。因其助貸業務高度依賴團貸網，鴻特科技被市場普遍認為是團貸網實際意義上的“殼公司”，當時的公司控股股東是廣東碩博。

2018年，鴻特科技在鋁合金壓鑄產品、智能科技設備、金融信息服務三項業務中分別獲得營業利潤2983萬元、3924萬元和3.8億元，金融業信息服務在三者營業利潤總和中佔比82.8%，是鴻特科技主要的收入來源。

2018年派生科技產品盈利情況

但到了2018年第三季度，受宏觀經濟環境、行業監管政策變化影響，鴻特科技旗下兩家金融科技子公司收入及利潤出現大幅下降。2018年12月，鴻特科技決定剝離互金業務。剝離後的鴻特科技業務主體體量大幅縮水。

2019年1月17日，派生實業通過增資鴻特科技的控股股東廣東碩博，獲得了廣東碩博62.5%的股權。

受讓鴻特科技的派生實業的收購邏輯更多在於產業整合，鴻特科技的兩家子公司“鴻特普惠”和“鴻特信息”被出售給了派生集團的全資子公司派生信息，而派生實業也是派生集團旗下全資子公司。按派生集團的實控人唐軍的佈局，鴻特科技、小黃狗環保科技和團貸網共同構成戰略佈局。

順便一說，團貸網也是暴雷的P2P大軍中的一員。據平安東莞消息，2019年3月27日，因涉嫌非法吸收公眾存款，團貸網實控人唐軍已投案自首。

1.2

溢價仍是主流，折價異軍突起

在可統計的28個交易中，溢價轉讓控制權的有13家，佔比46.4%。溢價率分佈不集中，從1%-60%不等。

其中，溢價率最高的為金新農的控制權轉讓交易，溢價率達56.93%。

金新農的轉讓方在轉讓控制權的同時還做出了業績承諾，承諾目標公司現有業務（不含將來可能併購的業務）在 2019 年、2020年業績承諾期內經審計的扣非淨利潤累計不低於3億元，若承諾未完成，轉讓方將實際業績與3億元之間的差額作為補償，補足給受讓方。此承諾也引來了深交所的問詢。

根據上市公司的說法，2017年以來的業績下滑主要是受到豬週期的影響，尤其是2018年三季度出現的“非洲豬瘟”和相關國家政策，導致了公司業績的波動。但轉讓方要求公司核心管理人員不變，同時基於對所處行業和公司生產水平的把握，判斷在2019年、2020年生豬產能將得到釋放，盈利情況或將迎來反彈。這也是金新農取得高溢價的主要原因。

與前幾年溢價轉讓佔絕對主流不同的是，本季度折價現象頻頻露臉。在21例交易中，有13例折價交易。

此外，中化岩土、星星科技可以看作平價交易。

總體而言，本季度出現的大量折價主要是基於年後一波行情拉動了股價，很多上市公司均有可觀的漲幅，因此也導致了直觀上的折價。而此前的股價又偏低，基於上漲預期往往就會給出溢價。

*直接收購溢價率=轉讓價格/公告首日前一日上市公司收盤價-1。

*間接收購溢價率=轉讓總出資/（購買標的公司股權比例*標的公司持上市公司股權比例*公告首日前一日上市公司總市值）-1。

相對而言，在間接交易中無論折價還是溢價，其幅度都更大。

究其原因，通過間接收購的手段控制上市公司，一方面由於股權的層層嵌套，出現的變數更多；另一方面，多主體入局也帶來了更多的利益考量和權衡。

例如，受讓方可能需要額外承擔上市公司股東而非上市公司本身的債務，這就帶來了轉讓價格上的折價現象。

1.3

受讓方出資：主要集中在10億以下

從買殼成本來看，根據小汪@添信併購汪的統計，在28個交易中，收購方直接或間接受讓上市公司股份的現金出資平均額為9.32億元，與去年基本持平，中值為6.32億元，與去年的9.04億元相比有明顯下降。

其中，出資最高為美盛文化的29.76億元，轉讓方直接轉讓了上市公司40.1%的股份；最低為奧維通信的0.306億元，是通過間接收購導致的控制權轉讓。

其中，晨鑫科技的控制權轉讓採用承債式交易，其受讓方上海鉅成並未額外出資，但需承擔晨鑫科技的債務共計6.5億元。

整體看來，收購成本較低，出資在10億元以下的有17家，約佔總數的60.7%，其中5億以下的就有7家。

在23個直接轉讓案例中，有6家通過轉讓股份+委託表決權方式實現控制權的變更。

相對而言，通過這種方式獲得控制權可以大幅降低交易成本，在這6個案例中，出資均值6.84億元，中值5.24億元，遠低於整體樣本數。

而這6家都存在轉讓方股權質押問題。由此可見，採用直接受讓+表決權委託的形式，其主要原因在於股權受限，而不是轉讓方出於保留老股以獲取未來收益的考量。

更多關於控制權轉讓、市場結構性變化以及投資機會的問題分析，以及資本市場系統性的課程，可以參考【200節線上課】，內含前沿案例深度拆解。

02

廉價賣殼成趨勢，現在賣殼這麼難？

要知道，“殼”交易並不是一種標準的證券交易，更不是一種公開市場的競價交易，這也為“殼”價的測量帶來了困難：

“殼”在實質價格下滑的過程中，首先可見的並不是直觀上“殼”價的下滑，而是“即期支付比例的下降+遠期支付比例上升”、“遠期市值與業績雙向對賭”、“表決權委託的普遍化”“要賣殼先洗澡”等模式的大面積出現。

當然，轉讓市值的折溢價能直觀反映買賣雙方勢力對比情況，但事實上，殼市場中買賣雙方的話語權並不僅僅體現在議價能力上。今年以來殼市場向買方市場傾斜的趨勢，在賣殼方為賣個好殼所做的種種努力中同樣有所體現。

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2.1

奧維通信：大幅折價

或許有敏銳的小夥伴已經發現了，在上述對本季度控制權轉讓案例的盤點中已然出現了一個“異端”，轉讓市值0.89億、折價率近100%的奧維通信，殼價在這裡跌得匪夷所思。

奧維通信的控制權變更是通過其控股股東瑞麗灣的股權轉讓完成的。

2019年3月8日，瑞麗灣的控股股東景成集團將其持有的51%的股權以3060萬元轉讓給濰坊潤弘。持有瑞麗灣51%股權的濰坊潤弘進而控制了瑞麗灣，並通過瑞麗灣持有的奧維通信27.95%的股份間接控制奧維通信。

濰坊潤弘的實際控制人單川、吳瓊夫婦成為上市公司奧維通信的實際控制人。

根據這些信息計算，0.306億元/（0.51*0.2795）=2.147億元，再加上奧維通信2018第三季度期末賬上還有1.26億貨幣資金，奧維通信的轉讓市值居然不足1億，四捨五入約等於不要錢免費送，而公告日奧維通信最新市值28.19億。

儘管根據奧維通信的《2018年業績快報》，虧損-1.24億元，加權平均淨資產收益率-20.93%，但這筆交易以小博大的程度還是足以令人瞠目結舌。

當然，小汪@添信併購汪猜測，這其中可能還包括瑞麗灣的負債沒有披露。但這一案例的出現，已經將殼價的下限拉低到可以稱之為驚悚的地步。賣殼方願意以如此低的價格轉讓控制權，說明殼市場正在向買方市場大步邁進。

2.2

平潭發展：“0元買殼”？

無獨有偶，本季度這樣的白菜跳樓價還有一家平潭建設。本次權益變動發生於上市公司平潭發展的控股股東山田實業的控股公司香港山田。

2019年3月13日，劉好女士以3.508億元港幣的價格，將其持有的香港山田51%的股權轉讓給孫仕琪先生，孫仕琪先生又通過表決權委託的方式將其享有的香港山田全部表決權委託給王志明先生行使。再加上其本身就擁有49%股權，王志明在香港山田自此享有100%表決權。

交易完成後，王志明先生在平潭發展擁有可支配表決權比例佔公司總股本的27.22%，成為上市公司的實際控制人。

3.508億元港幣約合人民幣3億元。在這個案例中，不計最新一期貨幣資金，平潭發展的100%股權作價=3/（0.51*0.6*0.2722）=36億元，而公告日平潭發展最新市值73.99億，折價51.32%。

而孫仕琪在取得了這51%的股權後轉頭就把表決權交給了王志明。對於王志明而言，相當於沒花一分錢就取得了平潭發展的控制權。果然比白菜價買殼更絕的是“0元買殼”。

此舉也遭深交所兩度下發關注函，詢問王志明不以購買少量香港山田股權的方式（例如若收購香港山田2%的股權，王志明持股比例即可從49%上升51%），而以接受孫仕琪表決權委託的方式獲得上市公司實際控制權的原因。

根據平潭發展給深交所的回覆，劉好出於個人原因擬一次性轉讓其持有的51.00%香港山田股權，考慮到本次受讓香港山田股權所需資金金額較高且時效性較強，王志明也無受讓香港山田股權的資金安排及相關計劃，故未直接受讓股權。

其實，雖然表面上看王志明沒有花費一分錢的真金白銀，就獲得了上市公司平潭發展的控制權，但實際上，這種委託表決權可以被看作是一種“遠期支付”。

王志明通過經營平潭發展使孫仕琪手中股權增值，相當於變相支付了控制權的受讓價。但這種方式也的確節約了不菲的成本。

2.3

錦富技術：賣殼之前先洗澡

2019年4月12日，錦富技術公告稱，智成投資與富國平、楊小蔚簽署了《股份轉讓協議3》。智成投資受讓富國平、楊小蔚直接持有的錦富技術合計1.35億股股份，佔公司總股本的 12.34%，轉讓價格為每股4.54元。轉讓價款合計6.13億元。

本次權益變動完成後，智成投資將持有錦富技術2.1億股股票，佔錦富技術總股本的19.19%，成為錦富技術的第一大股東。

在此次股份轉讓之前，錦富技術在披露《2018年度業績預告》時表示，預計2018年度歸屬於上市公司股東的淨利潤為虧損6.5億元至虧損7.9億元，比上年同期下降1211.41%至1450.79%。

其中很大部分虧損來自商譽減值。錦富技術稱，當前經濟形勢下，此前收購的崑山邁致資產組及奧英光電資產組時所形成的合併商譽預計有較大的減值，減值準備金額預計約3.5億元至4.3億元。

無獨有偶，奧維通信也在賣殼前計提了上億的資產減值準備。隨著買殼方話語權的增強，對殼的要求也越來越高，這也要求賣殼方做更多操作。在賣殼前計提減值準備，給殼洗大澡，從而為賣殼後的盈利留足空間，在如今的殼市場並不少見。

2.4

赫美集團：被債務拖累的賣殼方

2019年3月3日，赫美集團公告借殼預案，牽手英雄互娛。

2019年4月2日，赫美集團發公告稱，收到迪諾投資終止籌劃重大資產重組的通知，因各方於2019年3月1日簽訂的《股份轉讓協議》中的核心交易條件未能滿足及達成一致意見，迪諾投資決定單方終止《股份轉讓協議》，同時赫美集團與英雄互娛於2019年3月1日簽署的《吸收合併協議》也一併自動終止。

此次交易重要背景就是上市公司控股股東陷入債務危機，存在債務糾紛，上市公司也因此被列入失信被執行人。對於借殼方而言，存在一定的隱形債務風險以及因上市公司合規問題導致借殼交易難以完成的風險。

然而，在最新一期的報告期中，赫美集團的資產負債率接近103.95%，大股東身陷嚴重的債務危機，上市公司自身也被列為失信被執行人，貸款融資困難，流動性問題尤為突出。

在這種狀況下，迪諾投資提出的風控措施，尤其是要求上市公司提供2億元償債保證金，對上市公司財務管理提出了嚴峻挑戰，也就是說上市公司極有可能完成不了這些要求，而迪諾投資為了降低自身風險又不能讓步，最終導致談判破裂。

赫美集團作為賣殼方，想要賣殼還要先向買殼方提供2億償債保證金、回籠8億元現金或剝離8億元債務，並且處置自身的貸款信用糾紛。最終赫美集團沒能滿足這些前置條件，導致賣殼失敗。由此可見，殼資源買賣雙方的勢力對比已然發生了變化。

2018年以來，控制權轉讓市場一個新的變量就是控股股東債務危機導致的控制權轉讓交易頻發，上市公司控股股東資金鍊斷裂現象頻現，還出現了多起私募EB浮虧換股案例。此背景下，買殼方及投資者也都更加謹慎，設置一系列的風控條款。關於買殼風險指南、私募EB風險指南更多內容，歡迎大家加入200節線上課。

03

殼市場展望

相信小夥伴們最關心的，還是殼市場未來的走向。判斷殼市場走勢，要從殼價值的來源講起。

3.1

殼價值來源

1）上市地位的稀缺性

A股殼價值的第一個來源，就是上市地位的稀缺性。上市地位的稀缺性，主要是因為發行上市體制。A股IPO嚴格的額度調控，造成了殼的供給不足。供給面的限制是殼價值的最主要來源。

正因為數量的稀缺性，A股上市公司站在融資、信用與流動性價值的高點，具有相當的價值。

2）再融資牌照價值

A股殼價值的第二個來源是再融資牌照價值。上市公司能夠通過公開增發、配股、定增、可轉債和優先股等方式實現再融資，也就是股權融資或者是間接的股權融資。同時，上市公司在公司債發行方面也有很大優勢。

雖然17年以來，受再融資新規、減持新規以等影響，萬億級規模的定增市場變得蕭條。但作為資本市場“樞紐地位”的A股，仍具有難以匹敵的融資優勢。

隨著賽騰股份和中國動力發行定向可轉債用於支付和配融方案的推出，以及中國動力發行定向可轉債突破ROE 6%的限制，定向可轉債作為支付及融資新品種，有望重新打開萬億級市場，上市公司再融資牌照價值將進一步凸顯。

3）證券化平臺價值

證券化平臺價值的存在主要與一二級市場的估值差有關，在15、16年，一二級市場估值懸殊，且投資者會給併購轉型公司估值溢價。併購會帶來EPS的增厚和PE倍數的提高，為證券化套利提供了空間。

舉個假想的例子，A和B業務及財務完全一致，淨利潤均為1億元，二者差異在於A為上市公司，B為非上市公司。A在二級市場的PE為30倍，市值30億，B的PE為15倍，市值15億。

隨後，A通過發行股份的方式收購了B，對價15億元。收購完成後，A的利潤變為2億，估值變為60億。

同時，A公司原股東持股比例最終由100%下降到66.67%，財富由30億上漲到40億，上漲了33%。

除了上述價值外，上市地位還具有信用價值（上市公司具有高信用，是因為信息披露相對充分公開與透明，公司治理也比較規範）以及流動性價值等。

當然，殼價值的來源也即為其影響因素，我們判斷殼價值是否會出現變化，可以重點從上述幾個方面分析。2018年殼價的大幅降低，從今年一季度殼市場表現來看，買方話語權明顯增強，以上幾個因素的變化也是重要原因。

3.2

殼價值變量

對於殼價後續走勢如何這一問題，我們不能靜態地看待，一些影響殼價的變量正發生著變化，我們必須給予足夠的重視，並進行動態的評估。

1）殼的重組價值

重組價值方面，新經濟、成長性較好的去港股，體量較大、盈利能力不錯、合規性強的企業去A股IPO，剩下的才去借殼。

借殼的重組價值只能是時間成本足夠低、攤薄成本足夠低、合規成本足夠低，才可能構成比較優勢。

而時間成本和合規成本都沒有太大彈性空間，最有彈性空間的，就是攤薄成本。

借殼本就小眾，但2018年借殼數量達13起，今年一季度也多家上市公司公告借殼預案。回到邏輯上說，這種現象的根源，就是殼價的下跌，一定程度上帶來了借殼交易的活躍。

這表明了監管打擊“炒殼”的勝利，也表明了殼市場未來的趨勢。借殼上市不會死，只是殼價會小去……

那麼，問題來了。借殼預期，甚至是重組預期都在下降後，中小市值公司滑落速度有多快？A股會不會真的走到大面積出現10億市值公司的地步？比起市值的縮水，流動性下降是不是更可怕的事情？

這類超綱題，小汪@添信併購汪在此不做討論。但關於這個問題，我們在資本會員裡進行了一個敏感性測算，測算可能的幾種情景，根據這些情景來判斷殼價。有興趣的小夥伴可以加入資本會員，進行參考。

2）科創板推出：增量倒逼存量改革

2016年至2018年，A股IPO進入了常態化階段，IPO常態化會直接影響殼的供給，打擊殼價值。

今年4月份以來，共有13家企業IPO過會，其中12家成功通過，通過率92.31%，創兩年來新高。有的小夥伴將其解讀為A股的註冊制要來了！

註冊制之後，只要是優質的公司，能獲得市場認可的公司，都有資格上市。那麼上市地位理論上不是稀缺的，殼價值就會立即貶值。

但也有小夥伴認為，作為A股最市場化的併購重組，都無法完全實現意思自治的情況下，談A股的註冊制還為時過早。殼價一定時期內仍將保持一定水位。

關於科創板、註冊制與殼價問題的更深入系統分析，涉及市場的結構與建制的理解等更為系統複雜的問題，一篇文章說不透徹，小汪@添信併購汪把這些內容放在了資本會員，歡迎有興趣的朋友加入資本會員，與我們共同探討。

3）日益趨嚴的退市制度

近日，中國人大網公佈了《中華人民共和國證券法（修訂草案三次審議稿）》並公開徵求意見。

其中，憲法和法律委員會經研究，建議取消現行證券法規定的證券暫停上市交易制度，對於不再符合上市條件或者有上市規則規定的其他情形的證券，由證券交易所按照業務規則直接終止其上市交易。

此前，科創板退市制度中取消了暫停上市和恢復上市，已經透露出退市制度趨嚴的信號。而此次證券法三審稿提出取消暫停交易，全面提升退市效率的信號已十分明確。可以預期的是，今後上市公司退市將會常態化。

退市制度的趨嚴對於殼價的影響主要是增加了買方與賣方之間的信任成本，使得買殼方必須慎之又慎。

哪怕現在看起來毫無問題的“殼”，如果日後發行存在重大違法行為也要被強制退市。這就意味著，買殼方需要承擔極大的風險。擬上市企業更傾向於選擇IPO上市。

也就是說，此後小市值公司想要賣殼會更難，如果小市值公司再身背幾個行政處罰那更是難上加難。

3.3

殼市場未來趨勢

相對於IPO，借殼上市的優勢在於壓縮了時間成本，但這源於目前的A股IPO、重組制度。當目前IPO和併購重組制度發生一系列重大變革的時期，這個優勢可能將不復存在。但借殼攤薄大、有潛在退市風險等借殼相對於IPO的極大劣勢，卻在日益凸顯。

由此，小夥伴們關於殼資源氣數已盡的擔憂也不無道理。但是很多人卻忽略了借殼上市的另一處優勢：

借殼交易可以在產業資本實現上市的同時，完成產業併購。事實上，這才是借殼交易相對於IPO的真正優勢所在，在借殼的同時完成產業併購，一箭雙鵰，效率更高。小汪@添信併購汪認為今後的借殼交易將會帶有更多產業整合的性質。

在這種情況下，“殼”的概念可能要被重塑，“借殼上市”也應該被重新定義。

“殼”不再僅僅意味著一個上市公司的牌照，而是擁有良好產業基礎、運行管理得當的產業資本運作平臺。“借殼上市”則意味著獲得這樣一個資本運作平臺，並與原有產業進行整合發揮最大效益。

殼價下行是個大趨勢，但要說殼價雪崩還為時尚早。一方面，註冊制還在試點，門檻也相對較高，短時間內上市公司的稀缺性不會被動搖；另一方面，上市公司本身也可以作為資本運作平臺存在，成為實現一二級市場聯動的工具。

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