保理資產證券化發行量逐年增加，在企業資產證券化中的地位日益凸顯。保理ABS放量增長的局面，主要來自房地產企業和互聯網企業供應鏈融資方式的創新；在核心債務人模式下，更傾向於以“應收賬款債權”入池，並且產品優先級普遍獲得AA+級及以上的高評級。
隨著滬深交易所與報價系統對應收賬款ABS細則的進一步明確，供應鏈金融ABS市場有望迎來提速擴容。而保理ABS作為其中頗具創新性的細分類別，亦將大有可為。相較於一般應收賬款ABS，保理ABS增加了保理公司受讓應收賬款成為原始權益人的過程，使得其投資風險具有特殊性。提高對其風險的識別更有助於投資者進行恰當的風險控制，提高市場的認可度，推動保理資產證券化的穩健發展。
本文提請投資者關注受讓應收賬款債權過程和入池資產集中度問題導致的基礎資產的風險特殊性，來自債務人、債權人、原始權益人和擔保人的參與主體信用風險的特殊性，以及在循環購買機制下的風險特殊性。
保理及其資產證券化的概念和政策支持
（一）保理的概念及具體分類
保理，意為保付代理，是指賣方基於貨物銷售或服務合同，將應收賬款轉予保理商，並由保理商提供應收賬款融資、催收、信用風險管理等系統性服務，目前國內開展保理業務的主體包括銀行和商業保理公司。
在保理業務更為詳細的分類中，本文著重分析能夠對保理資產證券化產生影響的分類標準，包括有/無追索權保理和明/暗保理。
有追索權保理和無追索權保理：根據保理商對保理申請人是否享有追索權，保理業務可分為有追索權保理和無追索權保理。有追索權保理業務項下，若應收賬款到期時，債務人未能按期足額清償應收賬款，保理商則可根據合同約定，要求保理申請人履行應收賬款回購義務，並清償剩餘未償還保理融資本金、融資利息及相關保理費用。在無追索權保理業務項下，保理商將承擔債務人的信用風險，對保理申請人不再享有任何追索權或僅保留有限追索權。
明保理和暗保理：根據債權人（賣方）在債權轉讓時是否立即將保理情況告知債務人（買方），保理業務可分為明保理和暗保理。暗保理又稱隱蔽保理，賣方通常因不願讓買方瞭解其利用應收賬款融資等原因，不將使用保理業務的事實告知買方，進而導致後續在把應收賬款出售給保理商以後，仍然由自己向買方收款，然後再轉交給保理商。
明保理又稱公開保理，是指賣方在債權轉讓的時候立即將保理情況告知買方，並指示買方將貨款直接付給保理商。根據《合同法》第八十條的規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”因此，在明保理業務中，保理申請人已將應收賬款轉讓事實通知債務人，應收賬款轉讓已對債務人發生法律效力；暗保理業務中，保理申請人未將應收賬款轉讓事實通知債務人，該應收賬款轉讓僅在保理申請人與保理公司之間生效，對債務人不發生法律效力。
（二）保理資產證券化的概念及基本模式
商業保理資產證券化由證監會監管，歸屬於企業資產證券化下的應收賬款資產證券化。結合所歸屬的範疇，保理資產證券化可以認為是，商業保理公司基於融資的需求，將從賣方處受讓的、具有預期穩定未來現金流的應收賬款債權或保理融資債權集中起來形成資產池，並將資產出售給特殊目的載體（SPV），對資產進行信用增級轉變為可以在證券市場出售的證券的過程。
保理資產證券化與廣義上的企業應收賬款資產證券化，二者間存在諸多相同之處，也存在明顯的差異。相同之處主要體現在基礎資產方面：根據穿透性原則，二者底層資產均為企業應收賬款債權。不同之處則主要體現在交易結構及法律關係方面：保理資產證券化中，除了基礎交易法律關係外，還嵌套了一層保理法律關係，保理公司同時享有對債務人的“應收賬款債權”和對保理申請人的“保理合同債權”；而企業應收賬款資產證券化中，只存在基礎交易法律關係，即債權人僅對債務人享有“應收賬款債權”。因此，保理公司作為原始權益人發起證券化產品時，可以選擇最合適的資產權利入池。
對於無追索權的保理業務，或保理業務有追索權但債權人非供應鏈核心企業的情況，保理公司常選擇以“應收賬款債權”入池。若保理公司開展的是無追索權的保理業務，則其對保理申請人的追索權利非常有限，保理業務的還款主要依賴於債務人支付的應收賬款回款；另外，即使保理商享有對債權人的追索權，亦會因債權人非供應鏈核心企業，而無法保障其追索權的實現。因保理融資債權資產屬於保理公司自有資產，若以其作為基礎資產開展證券化，則清償能力主要依賴保理公司的資信狀況，這樣一來，不但保理公司自身承擔的融資風險增加，而且未能充分利用形成應收賬款的供應鏈中核心企業的強大實力來降低融資成本，造成了資源的浪費，因此該類模式下更適宜選用“應收賬款債權”入池，有關資產的清償能力集中表現為應收賬款基礎債務人的回款。
對於優質有追索權保理和暗保理，保理公司常選擇以“保理融資債權”入池。若保理公司開展的是有追索權的保理業務，則保理公司對債務人和保理申請人均享有債權，專項計劃管理人需要結合其他保理業務情況判斷以何種債權作為入池資產，但普遍來講選擇“保理融資債權”入池更為優質。另外，在很多實踐情況下，為了不影響與債務人之間的合作關係，保理申請人往往申請辦理暗保理。暗保理業務下，保理公司作為債權的受讓人不能向債務人直接主張債權，亦無法向債務人核實應收賬款的真實情況，業務風險相對較高；在回款控制上，往往採用保理申請人轉付模式或回款賬戶共管模式。在暗保理項下，由於保理公司受讓應收賬款未通知債務人，應收賬款權利存在瑕疵，業務風險較高，因此應選擇以“保理合同債權”作為入池資產為宜。
（三）保理資產證券化的政策支持
目前，我國尚未出臺專門針對商業保理資產證券化的法規。具體實踐中，從規範監管角度來講，保理資產證券化遵循應收賬款證券化相關的操作規範和政策要求；從鼓勵與引導的角度來講，各主管部門從通過資產證券化來豐富商業保理公司融資渠道和融資額度角度來引導保理資產證券化的發展。
具體來看，自資產證券化業務啟用備案制，進入快速發展階段起，保理資產證券化歸屬的應收賬款證券化就受到監管層的密切關注，相關支持政策密集出臺。2014年3月，證監會提出要“大力發展應收賬款證券化等企業資產證券化業務”；同年5月，證監會發布《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》，提出要“發展應收賬款、融資租賃債權、基礎設施收益權等資產證券化業務”。2014年11月，證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，將企業應收賬款作為可以證券化的“基礎資產”，而以應收賬款為核心標的的保理資產證券化業務正式有章可循。
隨著監管的不斷細緻深入，根據對基礎資產的穿透性原則，保理資產證券化適用上交所、深交所和機構間報價系統於2017年12月15日同時發佈的《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》（下稱《確認指南》）規範。其中對保理資產證券化產生深遠影響的規定為“第三方受讓所得的應收賬款，原始權益人應當已經支付轉讓對價，且轉讓對價應當公允”。該項規定標誌著此前保理公司作為“通道”受讓應收賬款並以原始權益人名義發行證券化產品的情形將不再合規，同時意味著未來保理公司不得以募集資金支付受讓應收賬款的對價。
房地產和互聯網企業供應鏈方式的創新
成為保理ABS放量的背後推手
（一）保理資產證券化發行量逐年增加，在企業ABS中的地位日益凸顯
根據前文所述，保理資產證券化可選取“保理融資債權”或“應收賬款債權”入池，據此標準，本文樣本數據包含wind口徑下的保理融資債權證券化和以保理公司為原始權益人的應收賬款證券化產品。無論從發行的數量和規模，還是在企業資產證券化中所佔比重來看，保理資產證券化的發行均呈逐年上升趨勢。
（二）房地產和互聯網供應鏈應收賬款成為保理ABS放量背後的推手
1、底層資產以房地產供應鏈應收賬款和互聯網供應鏈應收賬款為主
對底層資產進行穿透來看，保理資產證券化產品可分為房地產供應鏈應收賬款、線上個人消費貸款、互聯網供應鏈應收賬款和綜合性保理融資債權四類；截至2017年12月15日，前三類的規模佔已發行產品的比重合計達87.4%。
以房地產供應鏈應收賬款為底層資產的產品發行規模最大，共發行49期，規模達506.74億元。其中，以萬科和碧桂園為核心債務人的案例最具代表性，主要產品包括：前海一方保理作為原始權益人，分別與平安證券、招商資管合作發起的“平安證券-一方保理萬科供應鏈”和“招商資管-前海一方恆融”系列資產支持專項計劃；前海一方恆融保理作為原始權益人，與方正證券合作發起的“融元-方正證券-一方恆融碧桂園”系列資產支持專項計劃。該類產品的主要模式為，上游供應商因向核心房地產企業的下屬公司提供貨物買賣或境內工程承包/分包服務等基礎交易而享有未到期應收賬款債權，債務人的母公司通過出具《付款確認書》的方式做出到期付款承諾，同時與其下屬公司成為共同債務人；債權人通過與保理公司簽訂保理協議將該等未到期應收賬款債權轉讓予保理公司，經債權人同意，保理公司作為原始權益人可將該等債權轉讓予專項計劃，計劃管理人通過設立專項計劃向資產支持證券投資者募集資金。
圍繞互聯網公司供應鏈的底層資產佔比僅次於房地產類，包括基於上游供應商持有的應收賬款保理融資和基於下游消費者消費貸款的應收賬款，共發行21期，募集資金達218.55億元。其中，基於上游供應商持有的應收賬款保理融資的代表性產品為“京東金融-華泰資管”系列保理合同債權資產支持專項計劃，基於下游消費者消費貸款的應收賬款的代表性產品為“德邦-花唄分期應收賬款”系列資產支持專項計劃和“中金-唯品花”系列應收賬款資產支持專項計劃。
此外，保理公司作為原始權益人真正進行主動管理的規模佔比僅為12.6%。不同於前兩類底層資產的債務人高度集中的情況，該類產品的基礎資產債務人的行業、區域分散度相對較高，代表性產品有摩山保理、海爾保理、正奇保理、尚雋保理等發起的資產支持專項計劃；同時，也兩家保理公司聯合發起資產證券化產品的案例也取得突破，如“西部證券-尉邦中技保理資產支持專項計劃”。
2、當前青睞以“應收賬款債權”入池，未來以“保理融資債權”入池的模式更具潛力
保理資產證券化的底層資產為應收賬款債權，但針對不同案例的實際，入池資產的確定需要進行綜合判斷。計劃管理人通常依據保理公司對保理申請人是否享有追索權、債權轉讓是否已有效通知債務人、主要還款主體的確定、應收賬款的金額及賬期是否確定、應收賬款到期日是否早於保理融資到期日、債務人的合作程度等情況，做出不同的選擇。
回顧市場發行情況，截至2017年12月15日，已發行的保理ABS中，70.35%以應收賬款債權入池，29.65%以保理融資債權入池。結合上一節的分類標準，底層資產為房地產供應鏈應收賬款和互聯網供應鏈應收賬款的產品，因其債務人綜合實力和償債能力較強，使得應收賬款債權更為優質，普遍青睞以應收賬款債權入池。而由商業保理公司主動發起的證券化產品，憑藉其基礎資產的高度分散性及自身較高的風險管理能力，多選擇以“保理融資債權”入池。
綜合而言，本文認為，以“保理融資債權”入池，更易確定基礎資產的規模，同時嵌套了“保理融資”後，易於解決作為底層資產的企業應收賬款集中度較高的問題。雖然目前以“應收賬款”入池的保理證券化產品佔比較高，但隨著資產證券化市場以及保理資產證券化細分品種的不斷髮展，將會有更多的普通企業加入到通過保理資產證券化來盤活應收賬款資產的行列中來，當他們不具備像萬科、碧桂園這類大型企業的資信水平時，與資信水平較高的商業保理公司合作發起資產證券化產品，不失為提高投資者認可度和降低融資成本的有效路徑。
3、保理資產證券化優先級份額平均佔比高於廣義應收賬款類證券化產品，且優先級評級均在AA+及以上
保理資產證券化優先級份額平均佔比96.65%，次級份額平均佔比3.35%，高於同期內應收賬款類資產證券化優先級份額平均佔比93.40%，次級份額平均佔比6.60%的水平。
從優先級債項評級來看，已發行的86期保理資產證券化產品中，76期產品的優先級評級為AAA，規模佔比90.42%；其餘10期保理融資債權ABS優先級均為AA+級，規模佔比9.58%。保理ABS優先級較高的級別重心，可以從其基礎資產的構成中看出端倪。
（1）單一債務人的主體級別高
房地產供應鏈應收賬款和互聯網供應鏈應收賬款的債務人均為供應鏈核心企業或其下屬公司，加上母公司的《付款確認書》作為擔保，為原本優質的債務人資信水平錦上添花。而對於債務人集中於1家企業（集團）時，證券化產品的優先級評級主要由債務人主體信用級別決定，例如萬科股份和碧桂園控股在境內發債的主體級別為AAA級，而“平安證券-一方保理萬科供應鏈”和“融元-方正證券-一方恆融碧桂園”資產支持專項計劃優先級的優先級評級均為AAA級。
（2）多家債務人的基礎資產分散度高
當債務人及原始權益人的資信水平尚未足夠強勢，則應迴歸本源關注基礎資產的質量。對於通過保理業務形成的應收賬款類基礎資產，首先要評估基礎資產的集中度，包括餘額佔比、行業、地域、擔保人相關性等指標。而已發行的線上個人消費貸款和綜合性保理融資債權類產品，因其分散度極高，而易於獲得較高評級。
另外，在國內商業保理行業整體發展仍處於初級階段的背景下，本文留意到，主動發起保理資產證券化的商業保理公司普遍擁有優質的股東背景和資本實力，同時也為其業務拓展和風險管理提供了良好基礎。例如由產業公司參股的摩山保理、海爾保理，具有國資背景的中技保理等，原始權益人的資信水平對優先級證券化產品的級別貢獻較大。
（三）底層資產均為應收賬款，如何看待其風險特殊性？
隨著滬深交易所與報價系統對應收賬款ABS細則的進一步明確，供應鏈金融ABS市場有望在2018年迎來提速擴容。而保理ABS作為其中頗具創新性的細分類別，亦將大有可為。相較於一般應收賬款ABS，保理ABS增加了保理公司受讓應收賬款成為原始權益人的過程，使得其投資風險具有特殊性。
對於保理等貿易金融類資產證券化的投資分析，首先要了解基礎資產所涉及的業務實質，尤其要關注的是基礎資產的形成和轉讓的過程是否存在風險，以及權利轉移的實質和權利轉移後是否具有追索權，這關係到應收賬款債權遭受違約時的求償對象；其次，關注應收賬款對應的債務人在行業、區域上的分散度；最後，需要考察各參與主體的信用風險，通過衡量底層債務人、債權人、原始權益人、相關債權的回購方和資產支持計劃的差額支付承諾人等擔保人的資信狀況來實現。因在底層應收賬款形成時的風險關注點，與廣義應收賬款ABS關注的應收賬款虛假存在及違法無效等風險類似，本文對此不展開分析；而將重點關注於商業保理公司受讓應收賬款債權過程中的風險，以及因不同主體參與而形成的主體信用風險和交易結構風險。
1、基礎資產的風險特殊性
（1）受讓應收賬款債權過程中的風險
保理資產證券化基礎資產的形成來自應收賬款的轉讓，根據《確認指南》的要求，“應收賬款轉讓應當通知債務人及附屬權益義務人（如有），並在相關登記機構辦理應收賬款轉讓登記”。因此，在保理公司受讓應收賬款債權的過程中，是否對原始債務人做出實質性通知和落實轉讓登記工作為風險關注重點。一方面，應關注應收賬款轉讓行為通知到債務人的實質有效性，避免後續因通知流於形式而使SPV無法排除債務人行使抗辯、反索、抵消等權利；另一方面，正確認識保理公司在受讓應收賬款債權時在人民銀行徵信中心應收賬款質押登記系統做出轉讓登記這一動作，雖然根據我國現有司法判例認為該登記僅為“公示目的”，不發生強制性排他對抗效力，但由於這一登記目前仍是避免應收賬款被重複轉讓的一種有效途徑，所以仍建議投資者關注基礎資產形成中的這一行為是否落實。
（2）入池資產集中度的風險
從理論上來講，因商業保理公司是保理資產證券化的發起人，所持有的基礎資產在債務人、地區、行業等方面均具有分散性，可以通過有效降低應收賬款資產池的集中度來豐富融資渠道、降低融資成本。這也是應用保理途徑實現資產分散、攤薄風險進行資產證券化的初衷。但是在實際操作中，以應收賬款債權入池的房地產供應鏈保理資產證券化產品佔比較大，雖然目前的債務人及擔保方均為償債能力較強的房地產企業，但債務人高度集中於單一行業中，且行業受國家宏觀調控政策影響較大，集中度風險較高的事實不容忽視。目前在證券化產品信用風險尚未完全與發起人及原始債務人主體信用水平相分離的市場局面下，核心債務人的強勁實力確實能夠為證券化產品提供隱性增信，但隨著結構化融資及保理資產證券化產品的進一步推廣，將有更多的普通企業參與到產品發行中來，那麼，入池資產的集中度風險將更值得關注。若同一債務人的應收賬款佔整個資產池的比例過高，考慮到應收賬款的質量、債務人資信情況等因素，相應的風險也會增加，因此同一債務人的應收賬款在資產池中的佔比不能超過一定的限度。同理，考慮到法律環境、地方政策、區域經濟等因素，受同一宏觀經濟政策影響的同一地區的應收賬款比例也應當有一定的限度。
2、參與主體信用風險的特殊性
由於不同保理業務的風控重點不同，保理ABS所涉及的主體信用風險相較廣義應收賬款ABS更為複雜，本文認為，在任何情況下均應重點關注應收賬款債務人的信用風險，並在特殊情況下結合關注債權人、原始權益人、擔保人的信用風險。
（1）債務人信用風險
無論在何種保理業務形勢下，債務人對貿易合同付款義務的如期履行，都是保理證券化產品按期兌付的根本保障，因此建議關注債務人的主體長期信用水平以及該貿易合同項下商品的盈利能力。值得注意的是，根據資產證券化負面清單的約束，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”不得成為證券化的基礎資產，因此應重點甄別債務人是否涉及地方政府和地方政府融資平臺公司。
（2）債權人信用風險
債權人的信用風險將會影響貿易合同履行和保理商的追索權。債務人付款義務的前提，是債權人已經完全適當履行其在基礎交易合同項下的義務且不存在商業糾紛；若各債權人未履行或未完全履行基礎交易合同項下的義務或履行義務有瑕疵，將會導致債務人可能向專項計劃主張商業糾紛抗辯權而不履行付款義務的風險。另外，在有追索權的保理業務中，若應收賬款到期無法從債務人處收回，保理公司有權要求債權人回購應收賬款或歸還融資。因此，債權人的履約能力和償付能力既是債務人履行付款義務的前提，也是對債務人違約的補救措施，應被重點關注。
（3）原始權益人信用風險
雖然資產證券化作為結構化的融資方式，原則上應與發起主體的信用水平相隔離，但對於保理資產證券化這類特殊品種，在基礎資產的形成過程中不可避免地嵌入了保理公司的盈利模式和風控水平，即受到保理公司主體信用水平的影響。同時，原始權益人通常會同時擔任專項計劃的資產服務機構，提供基礎資產的篩選、債權管理、債權催收等服務。如果原始權益人沒有能力或者不適當履行其應盡義務，可能導致無法按預期收益率向持有人足額兌付投資收益。本文建議從保理公司的業務運用模式及業務規模、風險控制體系的完備度、股東背景及資本結構、再融資能力等方面進行重點關注。
（4）擔保人信用風險
在保理業務債務人相對分散，發起主體的資質相對較弱的情況下，為保證可預期的持續穩定現金流，通常引入第三方擔保來提前鎖定付款承諾人，以提高信用水平，降低融資成本。目前多在基礎資產形成前，以付款確認的形式引入擔保方。對擔保方的信用風險考察，除一般主體資信水平的關注點外，應關注擔保方與債務人的關聯度。
3、交易結構的風險特殊性
保理資產證券化在交易結構上的風險特殊性主要表現為，在循環購買機制下，合格資產不足導致整體資產收益率下降的風險。由於保理業務中的應收賬款賬期普遍較短，多在半年之內，而投資者一般偏好於期限相對較長的證券。為解決短期資產與長期證券的期限錯配問題，保理資產證券化普遍將基礎資產池設計為循環資產池形式，拉長保理ABS項目整體期限，使原始權益人和證券投資者雙方都能受益。循環購買模式中，在循環期內管理人可以用專項計劃中可支配的現金向原始權益人持續購買符合入池標準的新增基礎資產，專項計劃成立之後，在某個循環購買日有可能出現合格資產不足購買的情況，從而導致資金閒置，資產池的整體收益率下降，進而形成影響優先級利息兌付的風險。
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