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往期回顧

在花式融資知多少？（上）中，信公君已經向大家介紹了優先股、可續期債、可轉債這三種兼具股債雙重特性的融資工具。相比起傳統的銀行貸款，優先股、可續期債、可轉債的最大好處是在於“不用還”，並且由於其“不用還”的特性，在一定的條件下可在資產負債表中確認權益而不是負債，因此起到了降低企業槓桿率的目的。但是，我們也發現，優先股、可續期債、可轉債的發行門檻還是比較高的，對發行人的信用評級、業績指標都有一定要求。

在花式融資知多少？（中）中，信公君著眼於資產證券化。但凡你手裡持有一項資產，將來能夠帶來回報（現金流入），那麼你就可以向金融市場發行這份“收益權”，只要買方認為將來的收益可以覆蓋現時所需付出的購買成本，那麼就會有人購買這份“收益權”。這就是資產證券化的基本框架。廣義來說，資產證券化可以指企業上市；而狹義的資產證券化在我國主要分為CLO，ABS，ABN三大細分市場品種。顯而易見的是，資產證券化以“資產”為基礎，如果沒有好的資產，那麼也就巧婦難為無米之炊了。

本期中，信公君將再放大招，告訴你如何在上述兩種方式以外，構建一種“通道”來為企業引入外部資本。

通道的定義

一說到“通道”，小夥伴們首先能夠想到的是所謂的“通道業務”。通道業務在傳統意義上帶有強烈的規避監管的色彩，而上文所說的“通道”，則是更加廣義的概念，借用“資管新規”（即2018年4月27日正式落地的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》）中的對資產管理業務的定義:

“資產管理業務是指銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。

……

資產管理產品包括但不限於人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信託，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。”

“通道”包含了上述的理財產品、信託計劃和資產管理產品等，另外，我們可以將私募基金也加入到“通道”範疇內。有的讀者可能納悶，這些產品明明是一種投資理財的概念，怎麼又和企業融資扯上關係呢？其實，企業參與到這些產品中間，存在著“投資者”和“融資者”雙重身份的特性。請看下圖：

上圖的基本邏輯是，融資企業看中了有發展前景的實業項目，但是無法通過一般的債權、股權工具來實現融資，因此借用理財產品、信託、資管計劃、私募基金等“通道”，引入外部財務投資人的資金，參與到項目投資中，外部資金往往是融資企業出資額的數倍。以往在該類業務中，銀行、券商、基金管理人雖為名義上的管理方，但卻不承擔主動管理責任，只收取手續費用，因此被稱為“通道”。而融資企業，同時作為該產品的投資方、融資方和實業項目實際管理人，承擔了大部分的責任。

信公君認為，上述結構本身是無可厚非的，如果說被投資項目確實具有前景，而名義管理人也確實履行了主動管理、風險控制、信息披露等職責，財務投資人又具備合格投資者的資質，那麼這種結構對經濟發展是有推動作用的。融資企業和被投資項目之間的關係並非是必然的，古語有云，“舉賢不避親”，投資項目的選擇需要管理人進行獨立判斷，既不是受制於也不是依賴於項目和融資企業之間的關聯關係。

通道融資的類型

如前所述，通道融資可以分為銀行理財產品、信託計劃、資產管理計劃、私募基金（這裡一般指私募股權投資基金）等。這種分類方法主要是基於不同的產品發行人，比如理財產品由銀行發行，信託計劃由信託公司發行，私募股權投資基金由私募基金管理人發行，資產管理計劃的發行人範圍較廣，包括證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司等。總而言之，發行這類產品對發行人的資質要求較高，屬於持牌業務，這也是產生所謂“通道業務”的原因之一，通道的意義在於發行資質。

由上表可見，在資管新規前，由於各個發行主體所屬的監管體系不同，因此各監管部門各自出臺了不同的管理辦法，其中有的管理辦法出臺時間已經比較久遠，因此後續還通過各種指引、通知、指導意見等“打補丁”的方式進行監管。而資管新規首次將上述所有的產品（“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，前者沒有明確規定的適用本意見”）全面覆蓋，採取更為統一的標準進行監管。

本文是以企業融資的角度作為出發點來考量上述產品，因此，當企業試圖通過這些“通道”進行融資時，需要考慮哪些因素呢？

首先，需要考慮被投資項目是否符合這些產品的投向。公募產品和私募產品的投資要求不同，公募產品主要投資風險低、流動性強的債權類資產及上市交易的股票，而私募產品的投資範圍由合同約定，可以投資債權類資產、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業股權等。因此，企業項目融資基本都是考慮發行私募產品。

第二，結構化設計方面的考慮。

企業通過“通道”融資，最根本的出發點是以小量資金撬動大量社會資本，實現較大規模的項目投資。結構化主要是指在這項投資中，融資企業和其他投資人所處的相對低位。比如平層設計中，兩者承擔的風險和收益是相同的；優先劣後設計中，融資企業（劣後）承擔的風險和收益要大於社會資本（優先）。在監管允許的範圍內，合理設置槓桿，也是融資企業實現收益最大化的重要因素。

第三，產品管理人的選擇。銀行、信託公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險機構和私募基金管理人，都是可以合作的對象，在“資管新規” 的大框架下，各個機構還是各有特色，適合不同融資企業的需求。比如近年來較為流行的“上市公司+PE”模式，體現了私募基金管理人在靈活性和專業性方面的優勢，私募基金管理人依靠自身優勢跳出了“通道”的角色，承擔主動管理職責，幫助融資企業判斷項目投資價值，設計合理的產品結構，獨立評估項目風險並採取風控措施。

企業“通道”融資的會計處理

在花式融資知多少？（上）、（中）裡，我們已經花了一定篇幅來講述優先股、可續期債、可轉債和資產支持證券的會計處理。究其核心，所有的融資方式的會計處理關鍵在於是否出表，即被投資項目是否在融資企業的資產中體現，外部資本是否在融資企業的負債或權益中出現，而是否出表主要依據融資企業承擔的風險和收益、對投資項目是否存在控制等因素。以“上市公司+PE”模式為例：

中國證監會在2016年9月9日發佈了《2015年度上市公司年報會計監管報告》，該報告系中國證監會會計部通過對563家A股上市公司的2015年年報進行復核後提出了關於會計處理存在若干問題的意見和建議，在這份報告中，中國證監會指出：

“出於融資目的，有些上市公司通過子公司或其他控股機構以GP身份設立合夥企業，並享有重大可變收益或承擔了重大風險，或者認購劣後級LP份額，向合夥企業提供回購、保底承諾等增信措施，這都可能導致上市公司成為合夥企業的

實際控制人或共同控制人。”

“根據企業會計準則及相關規定，對於上市公司發起設立、管理或投資的結構化主體，當公司擁有對結構化主體的權力、享有可變回報，並且有能力運用對結構化主體的權力來影響其回報的金額時，應將該結構化主體納入合併範圍。年報分析中發現，部分上市公司在持有資產管理計劃的全部劣後級份額或對優先級份額承擔本金及收益保證義務，並且能對資產管理計劃的投資方向、後續管理或處置等相關活動擁有權力的情況下，仍未將該類資產管理計劃納入合併範圍，而僅將持有的份額作為金融資產或其他類別資產進行會計處理。部分上市公司僅根據其在合夥企業中的名義角色（普通合夥人或有限合夥人）判斷是否將結構化主體納入合併範圍，而未根據合夥協議的具體條款，持有份額的性質（優先級、普通級或劣後級）、以及進入與退出機制等相關事實和情況，綜合分析其作為普通合夥人或有限合夥人對合夥企業相關活動的決策權、享有的回報與承擔的風險等因素，判斷是否對合夥企業具有控制。”

資管新規對企業“通道”融資的影響

在徵求意見稿發佈5個多月後，4月27日晚，央行等4部委聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。意見明確資產管理業務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。嚴格非標準化債權類資產投資要求，禁止資金池，防範影子銀行風險和流動性風險。分類統一負債和分級槓桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業務。加強監管協調，強化宏觀審慎管理和功能監管。對資管新規的探討大多從金融機構角度出發，而本文主要站在企業融資的立場分析資管新規的影響。

首先，資管新規中最具震撼的一條是“打破剛兌”。意見明確資產管理業務不得承諾保本保收益，我們認為這有兩層含義。第一層從發行人，即金融機構的角度出發，當產品發生風險時，發行人不得對產品進行剛性兌付；第二層從融資企業角度出發，在結構化設計下，當產品發生風險時，承擔劣後級角色的融資企業不得對優先級投資人做保本保收益承諾。消除了剛兌，要求產品管理人和融資企業更好地控制項目風險，對被投資項目的質地提出更高要求，以往打著保本保收益旗號的垃圾項目將在未來難以融資。

第二，分類統一負債和分級槓桿要求，消除多層嵌套。過去，融資企業為了撬動較大槓桿，在產品管理人的幫助下設計了複雜的層層嵌套結構。資管新規規定：

“分級私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣後級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。”

在資管新規下，企業通過各式通道所能夠得到的融資和自有資金投入的比例有了統一的標準，無法再實現“空手套白狼”的目的。雖然企業降低了融資額度，但是該項規定也能夠將企業承擔的風險加以限制，對“好學生”來說還是有益的。

第三，抑制通道業務。此“通道”非彼“通道”，資管產品或私募基金作為一種產品形式，是固然存在的，因此通道也可以被理解為是一種產品形式。而資管新規所要抑制的通道業務，是指產品管理人不承擔主動管理義務、不採取風險控制措施、不履行應有的職責，僅僅憑藉其牌照或資質收取通道費用的“不主動不拒絕不負責”的三不行為。對於存在分級（結構化）情況的產品，資管新規明確“發行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委託給劣後級投資者。”資管新規後，融資企業和產品管理人間將形成有益的互動，產品管理人將以其專業優勢更好地幫助融資企業實現發展。

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