最近，因為一位高管離職創業，揹負“高負債”輿論標籤的泰禾集團(000732)又被推至風口浪尖。由頭換一換，還是炒冷飯。
被財富和名利裹挾的房地產行業，歷來是輿論關注的焦點。那些擁有驚人財富的地產大佬，和龐大規模的房企，天然就是眾多所謂財經媒體和部分自媒體收割閱讀量的最佳“名利場”。
於是，每年房地產行業的年報季都會引來一驚一乍的聲音。遠的有地產大佬王健林和他的萬達地產。2015年剛剛問鼎全球華人首富的王健林，就遭受了無厘頭的詰問《“首負”王健林？萬達地產負債達4205億元》。
此後高負債這個“梗”，就像一塊狗皮膏藥，被反覆貼在那些有進取心的房企身上，從萬達到恆大、碧桂園和萬科，再到融創和泰禾。從2015年至今，可謂年年炒作。印象中，最聳人聽聞的當屬去年業績發佈後，老牌龍頭萬科深陷負債超萬億，“負”可敵國的輿論誤讀中。
“高負債鐐銬”就這樣被戴到房企身上，揮之不去。話說，有時候拿著放大鏡聚焦簡單的財務指標，忽略行業的特殊性，很可能陷入不識廬山真面目的尷尬。
壹
解釋下房企高負債的基本邏輯。以這兩年發展迅猛的泰禾為例，這家TOP20房企早先發布了2018年年報，儘管總資產約2473億元，同比增長17.8%，營收收入達309.85億元，同比增長27.35%，淨利潤25.55億元，同比增長20.25%。但被人說道的還是負債達2112.47億元，資產負債率86.88%，淨資產負債率高達279.19%。疊加之前的降價促銷、轉讓項目股權、質押股權等舉措，一時發酵為輿論關注的焦點。
泰禾的高負債是如何產生的？三年前，隨著地產步入白銀時代，行業集中度不斷提升，房企規模之戰打響。對規模的追逐使許多有志房企走上主動加槓桿之路。泰禾選擇在2016年和2017年開始彎道超車，通過逆週期持續併購一舉拿下了大量的廉價土地儲備,迅速做大銷售規模。
不過2018年房地產融資收緊之後，關於泰禾負債高企的說法開始甚囂塵上。事實上，泰禾的負債狀況在地產行業中並不算糟糕。以剛剛發佈年報的TOP10房企綠地為例，2018年總負債為9276.2億元，資產負債率達89.49%，遠超泰禾,淨負債率也達到172%。
看起來，綠地負債指標相當之高，尤其是資產負債率接近90%，遠超70%的警戒線。但如果以此來判斷其償債能力,可能會犯形而上學的錯誤。
比綠地總負債更高的其實大有人在。在TOP10中，恆大、碧桂園、萬科等負債均超萬億。相關數據統計，131家A股房企負債近8萬億。TOP10房企資產負債率普遍維持在70%~90%之間，淨負債率超過150%的佔一小半。
與其它行業不同,房企的高負債有其特殊性。由於房地產行業實施預售制，房企從拿到預售許可證到項目交房完工至少需要1~2年，國內會計制度規定，這期間收到的款項，只能記預收賬款，在財務報表上呈現的是負債，決定了房企的高負債是一種行業普遍現象。同時，近兩年房地產銷售狀況良好，銷售越好計入負債的應收賬款越高，造成房企負債率普遍較高，也就是說銷售越多，賣的越快，資產負債率可能越高。
只能說，拿總負債，資產負債率，淨負債率等指標判斷一家房企安不安全，基本上都是外行，與那些只看市盈率就炒股的人一樣，犯了刻舟求劍的毛病。
比如，綠地龐大的總負債中包含預收賬款3382億元，若加以剔除，則負債率將大幅下降。尤其2018年實現經營性現金流量淨額422億元，是綠地歷史最好水平。穆迪、標普等國際評級機構對綠地維持“穩定”評級，中誠信國內評級則重回3A。
貳
於房企而言，簡單粗暴地盯住負債率指標，並將其一刀切地定性為“激進加槓桿”、“風險高”是不合理的。不同房企加槓桿的動機與方式，有息負債的結構，利潤率水平、利潤結轉的節奏都是不同的。要識別房企信用資質的差異，還需要進一步挖掘每家房企高負債率的成因，挖掘其相似負債率背後的微觀差異。
重點在於：毛利率能否覆蓋融資成本？股東回報率能否覆蓋負債的成本？高負債率背後的資產是好還是差，變現快還是慢。
一定程度上說，高負債體現的是戰略上的積極，是信心，也是企業家精神。比如泰禾高負債的B面是泰禾用這些債務拿了充足而物美價廉的土地儲備，對應著未來的銷售額，基本上就是未來的行業排名。
企業發展和風險控制的關鍵點是拿便宜的好地，同時控制好現金流。只有把地拿好，才能打造好品質，最終實現較好的收益。這恰恰是泰禾的邏輯所在。
截至2018年末，泰禾持有土儲建面460.76萬平方米，在建項目計容建面1489.16萬平方米，擁有90餘個項目，主要集中在一二線城市。
怎麼衡量泰禾的資產質量?從城市佈局看，泰禾在全國佈局了32城，基本圍繞京津冀地區、長三角地區、珠三角以及海西經濟區、中部地區，這些市場需求大、抗風險能力強，能夠保障泰禾業務規模持續穩定增長。從產品線看，泰禾新中式精 裝院落已成為行業的現象級文化符號，品牌溢價彰顯，“談豪宅必談中式，談中式必談泰禾”。
有意思的是，拉長關注週期可以發現，負債率增速幾乎和房企銷售額增速成正比。根據彭博的數據，恆大淨負債在過去五年中翻了兩番，達到約5220億元，而其財務槓桿率則是行業平均水平的兩倍多，卻在2016年成就了銷售冠軍。
同樣，2017年的銷售冠軍碧桂園，合同銷售金額約5508億元，排名世界第一。背後正是從2015年到2017年其負債總額從2726.16億元攀升至9330.57餘元，資產負債率從75.32%飆升到88.89%。
只能說，沒有高負債，哪來高歌猛進、世界第一？這幾年同樣發展迅猛的融創也得益於此。耿直BOY孫宏斌曾直言，從來不關心負債率高低，只關心現金流有沒有問題。既要快速發展，又要低負債率是不可能的。
一條清晰的成功者路徑是，在政策調控背景下反週期的迅猛擴張，放大槓桿，通過併購把大量土地項目搞到手裡，把存貨做起來，為下一步發展打下基礎。換句話說，負債上升也意味著體量的擴張，撬動的是未來的盈利。這也正是行進中的泰禾路徑。
叄
當然，負債就像水中行船，水能載舟亦能覆舟,絕非越多越好。適當的負債率，是極佳的工具，通過債務的槓桿作用，撬動更大的財富負債率，表達的是一家企業的雄心和進取。而不良的負債，則會斷送一家企業美好的未來。高而不危才是正道，這一切的前提，都建立在充足的現金流基礎上。
沒有一家房企會因為負債高而倒閉，但卻有很多房企因為現金流斷裂而倒閉。
在剛剛過去的2018年，房地產行業陷入低潮，依據形勢泰禾採取了一些列開源節流的招式。
從去年上半年開始，黃其森開始強調回款是剛性指標，所有的考核都以回款為中心。去年第4季度集中開展代號“逐冰燎原”的逆市搶收行動。在2019年春節後首周，泰禾啟動“壹號搶收計劃”，成效顯著。數據顯示，在春節後的傳統淡季，泰禾北京（樓盤）單週認購金額達15.6億元，2月份總銷售額則突破50億元。
除了促進推盤迴款外，泰禾還對一些已經開始銷售的收併購項目進行股權吸納，體現在報表上，即反映泰禾在去年吸收了部分少數股東權益。一來增加公司在項目上的權益比例，側面增加回款金額；二來提高淨資產規模，達到降負債目的。
此外，從去年開始，泰禾就旗下多個項目尋找合作方，換取即時的現金回報和未來的現金支持。泰禾還明顯減少了對外投 資力度。2018年僅取得土地10宗，新增土地面積186.78萬平米，土地投 資金額68.96億元，同比大幅下降87.52%。
據泰禾發佈的2018年年度報告和今年一季報顯示，現金流回正、負債改善、盈利能力得到提升，似乎一切都有所好轉。截至2018年底，經營性現金流淨額達到139.3億元，實現自2017年到2018年現金流淨額由負轉正的較大突破。短期負債下降至574.3億元，期末貨幣資金則為149億元，至2019年一季度末，泰禾短期負債進一步降至461.2億元。現金短債比進一步提升。
淨負債率方面，泰禾由2017年末的475.03%降至384.88%，2019年一季度末則為279.19%。
與此同時，泰禾的融資能力也在進一步增強，集團積極把握多種融資機遇，拓展融資渠道。在行業融資監管趨嚴、融資成本大幅提升的市場背景下，泰禾融資成本只微升0.42個百分點。
其實，看待房企負債，並不用看得過於複雜，需要的恰恰是迴歸常識而已。
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