山西汾酒2018年報及2019年一季報點評:18年產銷兩旺業績亮眼,19年產品及渠道優化保增長
機構：民生證券股份有限公司 研究員：于傑
18年營收/利潤增速亮眼,19Q1業績增速穩健
公司18全年營收93.82億元,同比+47.48%,Q4營收24.66億元,同比+108.75%;全年歸母淨利潤14.67億元,同比+54.01%,Q4歸母淨利潤2.03億元,同比+46.45%;全年毛利率66.21%,同比-3.62個百分點,主要受低價汾酒毛利率下滑較多影響。18年期間費用率23.88%,同比-2.81個百分點,其中銷售費用率17.34%,同比-0.55個百分點;管理費用率6.83%,同比-2.21個百分點;財務費用率-0.29%,同比-0.05個百分點。總體看,公司18年營收增速超前期預測(+40%),利潤增速與前期預測持平(50%~60%),公司業績增速亮眼。
19Q1公司營收/歸母淨利潤分別為40.58/8.77億元,同比+20.12%/+22.58%;毛利率71.94%,同比+0.99個百分點。期間費用率26.28%,同比+4.99個百分點,其中銷售費用率20.74%,同比+3.06個百分點;管理費用率3.96%,同比+0.24個百分點;財務費用率1.58%,同比+1.7個百分點。受18Q1高基數以及18Q4收入確認節奏超預期影響,19Q1單季度營收同比增速環比看有所放緩,但疊加18Q4+19Q1兩個季度來看,收入+47.56%,仍然維持高位增長;預收賬款12.03億元,同比增加4.84億元,環比-4.50億元,Q2業績增長確定性預計將有所提升。考慮到18年底公司股權激勵第一期解鎖條件為2019年收入增長同比不低於22.2%,因此我們判斷公司營收增速在後三個季度環比19Q1將有所提高。
18年白酒產銷兩旺提升整體業績,品牌及產品結構得到整合優化
18年白酒銷量為7.25萬千升,同比+38.29%,其中高價酒/低價酒銷量分別為1.86/4.87萬千升,同比分別+36.91%/+39.6%,高價酒/低價酒收入分別為56.71/23.60億元,同比分別+51.58%/25.0%,產銷兩旺保證整體業績增長。18年公司對汾酒、竹葉青酒等酒類品牌進行系統整合,積極調整產品結構,推出青花汾酒50和中國裝等新品,對巴拿馬系列產品進行升級,並加快竹葉青酒戰略佈局。受此影響,18年中高價酒毛利率75.18%,同比+0.53個百分點,噸價同比+10.72%;低價酒毛利率50.72%,同比-11.63個百分點,噸價同比-16.23%。預計未來中高端產品追求高毛利,低端產品追求銷量策略將繼續貫徹。
理順銷售渠道,推出股權激勵計劃,強化業績驅動力
18年公司收購控股股東旗下杏花村國際貿易公司部分資產、酒業發展區銷售有限責任公司51%股權等,擴展了銷售渠道,減少了同業競爭。受併購影響,公司經銷商合併範圍擴大,18年公司省內/省外經銷商數量分別為628/1726家,同比分別+153%/69%。19Q1公司擁有經銷商數量2146家,同比+11%。此外,18年公司推出股權激勵計劃,授予395名中高層管理人員及業務骨幹568萬股股權,此計劃推出將深度綁定核心骨幹與公司利益,強化業績驅動力。
盈利預測與投資建議
預計19-21年公司實現營業收入115.4/139.63/166.16億元,同比增長+23%/+21%/+19%;預計19-21年公司歸屬母公司淨利潤為19.04/24.25/29.38億元,同比增長+30%/+27%/+21%,按照最新股本對應EPS為2.20/2.80/3.39元,目前股價對應PE為26/21/17倍。目前白酒板塊整體估值為30倍,公司估值水平低於行業平均水平,考慮到產品結構和渠道優化帶來的長期內生增長動力,維持“推薦”評級。
風險提示:
白酒業務擴張速度不及預期,毛利率明顯下滑,食品安全問題等。
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