文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：橡樹資本的霍華德.馬克斯曾經說過一句經典的話：“投資界有老投資者，有膽大的投資者，但是沒有又老又膽大的投資者。”成功投資的第一要務就是要活下來，這聽起來或許很簡單，但是做到卻很難。
作為“黑馬私募”訪談系列的第一篇，我們和金輦投資首席投資官甘霖進行了一場訪談。作為中國資本市場從業年限最長的基金經理之一，甘霖是那種穩健保守的投資者。做投資時間越長，越認可價值投資的有效性。作為曾經的金牛獎基金得主，甘霖是A股價值派投資的代表人物。
熊市中成長起來的基金經理
我們曾經說過，基金經理的“出身”非常重要，往往決定了其長期投資框架的建立。甘霖是中國資本市場第一代紅馬甲，之後去英國留學，回國後加入了成立不久的中銀基金。從消費品研究員做起，甘霖一步步做到了基金經理。在當初那個年代，市場上的基金經理還非常少，成為基金經理是許多從業人員畢生的夢想。
然而，管理基金產品只是長期投資的第一步。甘霖剛做基金經理，就遇上了2008年的全球金融危機。在A股從成立到今天，2008年是所有年份跌幅最大的一年。在大熊市中開始自己的職業生涯，這讓甘霖在今後的投資者非常看重安全邊際。
巴菲特說過，投資要先保證不虧錢。我曾經在去年作為《對沖基金怪傑》系列作者傑克.施瓦格在中國三地見面會的獨家主持人。當時我問了施瓦格一個最關注的問題：投資中最重要的一點是什麼？施瓦格說“不要離開牌桌！”的確，投資中永遠有機會，但只要死了，後面再大的機會就和你沒有關係了。
作為一名老基金經理，甘霖長期的經驗告訴他，投資不是比誰短期跑得快，而是長期活得時間更長久。從歷史上看，甘霖的防守能力很強，在熊市中基本上不會有很大的回撤。這種能力也幫助甘霖在之後2015年進入私募後，經歷多輪估值依然產品淨值創出新高，甚至在2018年大熊市中只有個位數的回撤。
價值是買入的唯一標準
對於為什麼買入一個股票，甘霖唯一的標準就是這個公司是不是被低估了，是否有足夠強的安全邊際。許多人會談一個公司的成長爆發性，或者行業未來的催化劑等等。但是甘霖認為，如果一個公司在買入的時候不具備低估的特徵，並且沒有足夠的安全邊際，那麼行業主題再性感，催化劑再多，他也不會出手。
只有買的便宜，才能安心睡覺。作為全世界最偉大的經濟學家，凱恩斯在經歷了多次巨幅虧損後，也理解到了“買的便宜”的好處。他發現即使如他這樣絕頂聰明的人，都難以預測短期市場的波動。既然你不知道未來市場會向哪個方向波動，那麼買的便宜就是最好的策略，至少能夠抵禦風險。
在經歷了A股多次經濟和股市週期後，甘霖發現價值投資在A股長期的超額收益率很高。由於個人投資者佔比較高，A股的波動率很大，導致經常出現定價錯誤的現象。所以價值投資者經常能找到合適的機會出手。
相反，如果一個價值投資者找不到低估的個股，那麼說明市場往往在偏高的位置。甘霖在2018年的年初，就感覺到難以下手找到適合買入的個股。最後也幫助他在2018年的熊市中，很好的控制了回撤。
作為一名防守能力極強的基金經理，甘霖在熊市和震盪市中表現突出。在其公墓基金任職期間，甘霖2012和2013年，獲得了一年期、三年前和五年期的金牛基金獎。如果我們看那幾年的市場風格，正是價值風格表現最好的幾年。
那麼什麼樣的公司是真正有價值的？甘霖認為一個典型的價值公司需要幾個特點：1）基本面要有確定性價值。其中包括增長的確定性，公司行業空間要足夠大，增長驅動力明確，才能帶來持續的增長。存續的確定性，行業不會被顛覆，公司有足夠強的競爭壁壘。以及長期穩定的ROE，而非週期性的；2）價格一定要便宜。對應到對於公司內在價值的計算，包括靜態價值和動態價值。通過DCF模型對於遠期價值進行現金流折現。
長期看，只有一個公司的估值能站得住，才能帶來較好的收益，甚至有戴維斯雙擊的可能。相反，如果一個公司出現殺估值的情況，那將對投資收益帶來巨大的負面影響。
深耕消費品研究
從甘霖的投資風格上，他比較偏好消費品投資，也長期在消費品上有不錯的超額收益。早在十幾年前在基金公司做研究員時，甘霖就是研究食品飲料的，對於白酒有很深入的理解。從我們的訪談中也能感受到，由於對白酒理解比較深，甘霖在2017年抓住了白酒的行情。通過長期跟蹤白酒行業經銷商的數據，以及對於白酒上市公司財報現金流的拆解，甘霖看到了行業整體景氣度的提升。
甘霖喜歡消費品還和其價值投資的風格有關。價值投資就是買入具有良好商業模式、質地優質，同時價格低估的企業。從A股各個行業的ROE觀察中發現，偏消費類的企業都屬於ROE比較高的。而且由於中國消費市場較大，這些企業業績增長的可持續性比較強。通過長期持有優質的公司，能夠持有人帶來較好的回報。
過去幾年，越來越多細分消費品的龍頭企業也開始在A股上市，這讓消費品投資專家有了更多的個股選擇。甘霖認為其在消費品的能力圈，也能創造更大的超額收益。
從夏普比率看，消費股是過去50年美股最好的行業賽道。消費股創造了較高的收益率，以及較低的波動率。對於私募基金經理來說，消費品也是非常適合做絕對收益的品種。其長期收益率較高，而且向下波動率不大，絕大多數公司以基本面驅動，並且享受長期的滲透率紅利。
價值投資在A股長期有效
甘霖認為，在A股市場許多人對價值投資有誤解。價值投資不是買入持有不動，而是不斷去尋找被低估的股票。在這個過程中，你的投資目標是找到能持有幾年，並且價格低估嚴重的投資標的。然而，A股的波動性比較大，很多時候這些低估的公司會在較短時間內兌現。這時候你就應該果斷賣出，然後再尋找下一個被低估的品種。所以許多人對於價值投資的標籤是：低換手率。其實不然，價值投資不是由換手率決定的，而是能找到多少低估的機會。
價值投資在A股長期有效，背後的核心因素是A股市場定價錯誤的機會比較多。這點也和市場投資者結構，投資者過於看重短期有關。A股市場的資金屬性都是比較短，要麼是個人投資者自己在做交易，要麼是個人投資者把錢給到機構。市場裡面真正的長錢並不多，導致長期的機會並不擁擠。從資金性質和投資者結構來看，要完全改變還有一個漫長的過程。甘霖認為，相比海外成熟市場，價值投資在A股的超額收益會更高。
在A股，踐行價值投資，放棄能力圈以外的機會，長期積累的收益其實是很客觀的。如同巴菲特說的，投資其實很簡單，只是沒有人願意慢慢變得富有。
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