張明為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
注：本文為平安證券宏觀研究框架系列之六。前五篇文章分別分析了通脹、國際收支、原油、中長期增長與短期波動的分析框架。這個系列反映了我們將宏觀經濟分析工具系統化的努力。
近期隨著全球市場的波動加劇以及金價的回升，市場對黃金的配置熱情再次興起，對金價走勢判斷也更加關注。本文將首先分析迄今為止全球金價的波動趨勢，之後將致力於建立一個分析全球金價走勢的分析框架，最後基於該分析框架對全球金價的走勢進行預判。
全球金價歷經三輪大漲，實際金價仍低於八十年代
全球黃金名義價格在過去五十年經過了三輪大漲行情，分別發生在1971-1974、1976-1980與2001-2011年期間，其中金價在1976-1980年期間漲幅最大，2001-2011年期間漲幅也達到6倍多，且金價的每一輪高點都顯著高於前一個高點。但是黃金實際價格走勢顯示其歷史最高位仍是1980年1月的水平，2001-2011年期間的第三輪上漲並未導致實際金價突破前高。另外，不同貨幣計價的金價走勢之間具有很強的相關性，1995年後，這種相關性進一步加強。
基於黃金商品與金融屬性的多因素分析
就商品屬性而言，黃金的年供給量相對穩定，且相對於存量規模過小，既不會受金價影響，大多數情況下（部分央行拋售黃金除外）也不會給金價帶來衝擊。金價更多受需求端的影響，且投資需求是需求端波動最大而且最頻繁的，且其與金價的正向相關程度最高。在黃金投資需求端主要有官方儲備與個人投資兩大主體。官方儲備層面，新興市場國家央行有持續增持黃金的意願；而個人投資層面，黃金的投資需求主要與通脹、匯率及全球市場動盪程度有關。
基於金價分析框架的判斷：全球金價上漲概率更大
在上一章針對黃金價格影響因素的分析基礎上，我們構建了一個全球黃金價格走勢的多因子分析框架，並列出了各因子與金價的相關性方向及強弱程度和因子的可預測性。綜合來看，通脹水平、實際利率、金價與美國CPI比率以及美元指數等四個指標不僅與金價關聯緊密，能夠顯著影響金價走勢，還具有較強的可預測性。
運用上述全球黃金價格走勢的分析框架，我們可以根據對各因子的判斷來預判未來黃金價格的走勢。在美國通脹水平可能有所回升、美國實際利率可能有所回落、歐美股市出現波動加劇的概率增大等三大因素的支撐下，儘管面臨金價與美國CPI比率因子高企的利空，金價未來上漲的概率仍將大於下跌的概率，我們看好未來金價的表現，甚至可能突破2016年以來的箱體震盪上沿。
正文
一、引言
“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”，馬克思對黃金的這句著名評價精煉地表達出黃金先天擁有的貨幣屬性。作為一種極為特殊的商品，黃金的特殊性主要體現為：①黃金是易分割、難以毀壞、單位價值高且相對容易移動的理想價值載體；②黃金是高度同質、易鑑別、廣為接受且流動性極強的資產；③黃金的流量相對於其存量幾乎可忽略不計，因此黃金可以保持較其他商品更強的價格穩定性。數千年來，黃金一直被人們認為是終極的價值存儲手段與動盪時期的優選避險資產。
但是，20世紀佈雷頓森林體系與牙買加體系的相繼建立宣告了國際金本位制的終結，國際投資者對黃金投資的態度開始出現兩極分化的格局：一方是黃金投資的極端支持派，認可黃金作為真實財富的最終存儲載體的同時，否定缺乏黃金支撐的紙幣的價值，並認為金價波動中樞的長期上漲反映了投資者通過持有黃金來實現財富保值的真實需求的增強。另一方則是黃金投資的極端懷疑派，否認黃金的中長期投資價值，凱恩斯曾表達過人們對黃金的崇拜是“野蠻時代的遺蹟”，也有學者認為金價的大幅波動是受投資者的“動物精神”影響所致。
自2001-2011年的十年間，全球黃金價格由起初的256美元/盎司的低位顯著上漲至1895美元/盎司的歷史最高點，整體上行達6.3倍；但從2011-2015年的五年間，全球金價則從1895美元/盎司的歷史峰值回落到1049美元/盎司的階段低位，跌幅近45%；在2016年至今的三年多時間裡，國際金價則維持箱體震盪走勢；近期國際金價則從2018年8月中下旬1178美元/盎司的階段低位開始，至近期高位1350美元/盎司已反彈14.6%。
值得注意的是，2001-2011年是有統計數據以來金價持續上漲時間最長的一次，而2011-2015年則是21世紀金價迎來的最深的一次回調，此後金價則維持箱體震盪格局。那麼，一個很自然的問題便是，未來金價會如何演繹？能否延續2016年以來的箱體震盪？若不能延續，金價會向上突破還是延續2011-2015年的向下趨勢？
要回答上述問題，我們不僅需要回顧過去金價的波動趨勢，而且需要建立一個關於金價影響因素的分析框架。本文將致力於回答上述問題，文章將首先分析迄今為止全球金價的波動趨勢；之後將致力於建立一個分析全球金價走勢的分析框架；最後基於該分析框架對全球金價的走勢進行預判。
二、全球金價歷經三輪大漲，實際金價仍低於八十年代
本章將從三個方面來分析全球黃金價格的走勢。首先，我們將從長期維度來分析金價走勢；其次，我們將從名義價格與實際價格兩個角度來對金價展開分析；最後，我們將比較以主要國家貨幣計價的金價走勢的異同。
2.1 金價經歷三輪大漲，21世紀初持續時間最長
從長期趨勢來看，近半個世紀以來，黃金價格共經歷了三次大規模的上漲。第一次發生在1971-1974年期間，金價從39.6美元/盎司漲至179.5美元/盎司，漲幅達354%；第二次發生在1976-1980年期間，金價從103.5美元/盎司漲至850.0美元/盎司，漲幅為721%；第三次則發生在2001-2011年期間，金價從256.0美元/盎司漲至1895.0美元/盎司，上漲640%。從更長週期看，在1933年之前，金價一直維持在20美元/盎司左右，振幅很窄；1934-1967年，自富蘭克林·羅斯福總統將金價固定後，金價一直維持在35美元/盎司的水平；1967年後，黃金市場放開，金價開始波動上漲，並在20世紀70年代上半葉、下半葉與21世紀最初十年分別經歷了三輪長牛。
2.2 實際金價走勢與名義金價顯著不同，八十年代仍是歷史最高點
從黃金名義價格的走勢來看，半個世紀以來金價有較明顯的波動上漲的大趨勢，經歷了三次大規模的上漲也使得金價分別達到179.5美元/盎司、850.0美元/盎司與1895.0美元/盎司的階段高位，每個高點都明顯高於前一個高點。但是若採用剔除物價後的黃金實際價格則情況大不相同，不僅1970年前黃金實際價格相對穩定，而且長週期的波動率明顯高於黃金名義價格。更加值得注意的是，黃金實際價格的高點並沒有依次走高的特徵，至今最高位仍是1980年1月的水平。2011年8月的高點並不及1980年1月，若按月末價格計，2011年8月的高點較1980年1月低12.77美元/盎司；若按當月最高價計，2011年8月的高點較1980年1月低86.79美元/盎司。黃金名義價格擁有的隨著時間推移而長期波動上漲的強烈時間趨勢並沒有體現在黃金實際價格上，實際金價展現更多的則是均值迴歸特徵。若以1967年1月為基期（即以此時的CPI指數為100%），1968年以來實際金價的均值水平為108.9美元/盎司。
從1836-2018年黃金與其他美元計價資產的實際收益率可以發現，黃金的在長達近兩個世紀的超長時期內的實際平均回報率顯著低於股票和債券，而且低於通脹率與同為貴金屬的白銀；另外，黃金回報率的標準差低於股票與白銀，高於債券，可見在整個期間投資黃金並不及投資債券理性，但黃金投資在安全性上高於股票和白銀。我們按照古典金本位制建立、金匯兌本位制建立與牙買加體系建立將上述近兩個世紀分為四個時段。分時段看，黃金投資的回報率從1880-1913年的古典金本位時期之後逐階段遞增，而且標準差也在上行，說明隨著時間的推移，實際金價在漲幅越來越可觀的同時，波動劇烈程度也明顯上行。特別是在牙買加體系建立後的近四十多年裡，黃金實際平均收益率僅為3.16%，遠低於股票的6.01%與債券的5.01%，甚至還低於通脹率3.87%；另外，黃金實際收益率的標準差高達0.24，遠高於股票（0.15）和債券（0.04），說明往回看，黃金投資在近四十多年的時間裡並不及股票與債券投資具有吸引力。
2.3 不同貨幣計價下的金價走勢相近，95年後相關性更強
從圖表7中可以明顯看出，不同貨幣計價的金價之間存在一定的差距，且差距時大時小，這與美元、歐元、英鎊與日元之間匯率的波動頻繁有很大關係，但這並不影響以四種貨幣計價的黃金價格擁有基本一致的走勢。特別是1995年後，不同貨幣計價的金價呈現出極強的相關性。這與全球經濟一體化進程加速後貨幣政策週期同步性加強也有一定的關係。
三、基於黃金商品與金融屬性的多因素分析
我們構建國際黃金價格的分析框架時考慮的是黃金的供給、需求、全球通脹水平、主要貨幣匯率與全球金融市場的動盪程度等多個影響因素。這是基於黃金的商品屬性與金融屬性綜合得到的結果，其中，黃金的商品屬性體現在供求對價格走勢的影響上；而抗通脹、防貨幣貶值與避險則是黃金金融屬性的體現，通過投資需求影響黃金價格。
3.1 供給對金價彈性極低，常態下影響甚微
根據世界黃金協會（World Gold Council）提供的最新數據，自有人類文明以來，世界共開採黃金18.72萬噸，尚有大約5.4萬噸黃金可待開採，意味著全球黃金儲量中大約77.6%已被開採，按照當前的開採速度，全球黃金儲量將在20年不到的時間內開採完畢。在已經被開採出的18.72萬噸黃金中，大約3.5萬噸由各國央行作為官方儲備持有，3.3萬噸作為工業原料與鑲牙，剩下的12萬噸作為珠寶等形式保存。全球黃金存量由1974年的9.8萬噸升至2018年底的18.72萬噸，平均每年複合增長率與同期全球人口複合增長率均為1.5%，這說明全球人均黃金存量在1974-2018年期間變化不大。
2001-2018年間全球黃金年均供給量為3938噸，其中2762噸（約70%）是金礦開採生產供應，1176噸（約30%）是央行出售黃金及黃金成品的二次利用再生產。另外，2001-2018年間金礦開採生產與成品再生產供應的價格彈性很低，分別為-0.05和0.29。可以看出金礦開採和黃金再生產規模與黃金價格波動的相關性均較弱。
伴隨著需求的日益增加與開採技術的不斷進步，黃金產量也得以顯著提升，全球黃金的年均開採量,也從1901-1910年的572噸升至2001-2018年的2762噸。由於開採地區與生產商的區別，黃金生產成本差異較大，一般位於400-900美元/盎司的區間內。從黃金主要生產國的變遷看，2000年之前，南非與前蘇聯是全球最主要的黃金生產國，而之後，全球黃金主要生產國變為中國、澳大利亞、俄羅斯和美國，這四國在2017年的黃金產量佔全球比重該三國2017年的黃金產量佔全球黃金總產量的比重超過37%。
3.2 新世紀黃金投資需求猛增，主導全球黃金需求變化
從需求角度看，黃金的珠寶需求佔比雖然最高，但是比重已從2001的80.7%下降到2018年的50.6%；投資需求佔比則從2001年的9.6%上升至2018年的41.7%，與珠寶需求的差距已經不大；工業需求佔比從2001年的9.7%小幅震盪回落至2018年的7.7%。就目前而言，珠寶首飾的需求佔了黃金總需求的一半左右，央行與私人部門的投資需求分別佔15%和26%，剩下8%左右用於工業用途。另外，黃金的珠寶需求、投資需求、工業需求的價格彈性分別為-0.30、0.77和0.27，說明全球黃金的投資需求與金價的正相關程度較高，黃金投資有著較明顯的“追漲殺跌”傾向。
分季度看，將全球黃金需求進一步細分為珠寶、工業、央行淨購買、金條金幣、ETF投資等五部分，可以發現工業需求的穩定性最強，而ETF投資波動最劇烈。特別是在2013年第二季度，伴隨著黃金價格大幅下跌，全球黃金需求環比萎縮了11.08%，這主要受央行淨購買與ETF投資需求大幅縮水衝擊所致，特別是ETF投資需求大幅下滑了402.2噸，因此全球黃金總需求的下降幾乎完全來自於投資需求的下降，導致2013年4月全球黃金價格暴跌的最主要原因則是黃金ETF投資需求的天量下行。
從交易方式看，黃金市場交易可分為期貨交易與現貨交易，紐約黃金交易市場是最重要的黃金期貨交易市場，倫敦黃金交易市場則是最重要的黃金現貨交易市場。從交易量上看，黃金的期貨交易佔絕大多數，而黃金ETF作為期貨交易市場的重要組成部分，管理費用僅為0.3%-0.4%，大幅低於黃金其他投資渠道的2%-3%的費用，因此在2003年推出後備受投資者青睞，隨著交易量的迅速增長，黃金ETF在期貨交易市場中扮演的角色也越來越重要。一般情況下，黃金ETF的持倉量與黃金價格走勢是高度正相關的。例如，全球最大的黃金EFT——SPRD黃金信託公司於2004年成立，2013年，其持有的黃金存量已超過1000噸，而全球黃金價格也在這期間內大幅上揚；目前，SPRD持有的黃金存量降至790噸，同期黃金價格也有所回落。
過去半個世紀裡，全球官方黃金儲備總額穩定在3萬噸左右，但官方黃金儲備的分佈結構卻發生了明顯的變化。從官方黃金儲備的分佈結構看，美國、德國、意大利、法國、荷蘭、葡萄牙等老牌資本主義強國持有大量的官方黃金儲備，黃金儲備佔國際儲備的比率均高於60%；相較之下，俄羅斯、中國、瑞士、日本等國家雖然也持有較大規模的黃金儲備，但黃金儲備佔官方儲備的比重較低，中國與日本的比重僅為2.4%與2.5%，印度黃金儲備佔官方儲備的比重也僅為6.2%，與老牌資本主義強國的差距顯著。在新興市場黃金儲備佔國際儲備總額的比重過低的情況下，未來新興市場將持續提升黃金儲備佔官方儲備的比重，這也是黃金價格值得長期看好的一大理由。
以中國為代表的新興市場已經把提高黃金儲備佔比作為國際儲備多元化的一大方向。目前中國的黃金需求量已位列全球第一。2017年中國黃金進口量佔到黃金總需求的近20%，顯著高於2007年的5.6%。其實自21世紀以來，中國、俄羅斯、沙特等新興經濟體一直是最熱情的黃金購買方，未來若干年，新興市場經濟體中央銀行的購買需求仍將是支撐全球金價上行的重要動力。
綜上所述，全球黃金需求的變化很大程度上體現為黃金投資需求變化的影響，其中又以黃金ETF的需求量最為重要，而以黃金ETF為主的黃金投資需求的變化又與全球通脹率、美元指數、全球金融市場動盪程度等因素緊密相關，下面將就上述影響全球黃金投資需求的影響因素進行逐一分析。
3.3 金價對通脹敏感度高，長期抵禦通脹效果良好
目前學界並未就金價抵禦通貨膨脹的能力與穩定性達成一致意見。雖然實證檢驗大多支持黃金能夠抵抗通貨膨脹，但反對者主要認為房地產信託投資基金（REITs）、大宗商品供應商的股票及與通脹率掛鉤的國債（TIPS）在規避通脹方面有更好的效果，不僅收益更高，而且成本更低。另外，黃金與通貨膨脹率之間的關係並不穩定。1985年之後，黃金價格與通貨膨脹率之間並沒有明顯的相關性，但在20世紀70年代，通脹大幅上升期間金價也大幅上升，說明黃金價格在抵禦通脹突然大幅上升方面更為有效，這也是金價對通脹強敏感性的體現。
長期看，全球黃金價格的同比增速與美國CPI同比增速有較強的正相關性，在1970-2019年間兩者的相關係數為0.45。若將金價與美國CPI定基指數比較，可以發現兩者的比值，即黃金實際價格在1975-2019年間均圍繞3.58中樞波動，3.58甚至可以被看成一個反映黃金購買力波動均值的常數，每十年左右的時間內，黃金價格就呈現均值迴歸的趨勢。目前，全球黃金價格與美國CPI指數的比率仍高達5.2倍，未來幾年全球黃金實際價格可能將有所回落。
另外，全球黃金價格與實際利率的關係也可以反映黃金價格和通貨膨脹的關係。因為通脹上行會帶來實際利率的回落，另外，央行對基準利率的調節往往是為了控制通脹在某一中樞水平，而基準利率往往會導致實際利率同向變動。因此，黃金價格抵禦通脹也會反映為金價與實際利率的負相關性。從1969-2019年期間全球黃金價格和美國實際利率的走勢看，兩者的負相關關係還是很明顯的，相關係數為-0.26，驗證了兩者的負相關性。採用剔除通脹的黃金實際價格與10年期美債收益率或10年期TIPS實際收益率也能得出類似的結論。
檢驗黃金價格與全球通貨膨脹率的關係還可以通過檢驗黃金價格能否幫助單位黃金維持穩定的購買力來實現，這方面，黃金—原油價格比率是被市場廣泛使用和認可的指標。1971年美元與黃金脫鉤之後，黃金與原油的美元價格之間的相關性就很強，顯示出黃金穩定的購買力。在佈雷頓森林體系下，黃金原油的兌換比例大致為每盎司黃金兌換12.3桶原油，目前兌換比例大致為21.5桶。當黃金原油的兌換比例出現偏離趨勢的走勢時，兌換比例會逐漸迴歸，但主要靠的是原油而非黃金價格的變動來回歸趨勢水平。所以，這一比率的走勢可以給原油價格的預測提供幫助。值得注意的是，在頁岩油革命帶來原油價格大幅回落後，黃金原油兌換比率在2014年開啟了長達兩年的持續上行，最高超過30，之後雖有所回落，但仍維持在20附近，可見黃金原油兌換比率的波動中樞受頁岩油革命而有所抬升。
3.4 美元指數與金價反向走勢明顯
發達國家央行儲備黃金規模較大，部分新興市場國家央行國際儲備多元化的一大方向就是增持黃金，說明各大央行認為黃金能夠抵抗美元的波動。考慮到全球黃金交易最主要的計價貨幣就是美元，在黃金市場的供給與需求相對穩定的階段，美元指數的走勢往往會導致黃金價格反向運行。無論從全球黃金價格與美元指數走勢來看，還是從全球黃金價格同比與美元指數的同比走勢看，兩者之間都存在顯著的負相關性，相關係數分別為-0.48與-0.40。這顯示出持有黃金確實能夠有效對沖美元指數下行的風險。從全球貨幣體系的變化過程看，佈雷頓森林體系下，黃金價格非常穩定。但隨著佈雷頓森林體系的崩潰，浮動匯率制下的貨幣匯率波動已成為金價波動的主要來源，且金價受當時的全球主導貨幣匯率波動的影響最大。在1980年前，全球金價主要由歐洲貨幣區主導，其中英鎊的市場權力最大。八九十年代，美元與日元對全球黃金價格波動的影響超過了英鎊；21世紀以來，美元成為全球黃金交易的唯一主導貨幣。美元指數的波動也會顯著影響以其他貨幣計價的黃金價格，但是匯率的變動對剔除通脹的黃金實際價格影響較小。
3.5 黃金中長期避險屬性較弱，可部分對沖歐美股市波動
黃金一直被市場認為是穩定性極強的避險資產，金價能夠一直保持較強的穩定性。這也帶來在市場急劇動盪時，黃金的避險需求往往激增進而刺激金價大幅上行的現象。但也有部分學者認為某些寶石比黃金更為保值，且黃金與股市、債市的收益率的相關程度較低，且穩定性較差。另外，持有黃金在一定程度上可以對沖歐洲、美國股市的波動，而對於其他發達經濟體股市或新興經濟體股市而言，黃金的避險效果則遠遠不及。
通過比較全球黃金價格與美國道瓊斯工業指數兩者的走勢可以看出兩者之間的關係並不穩定。1995-2002年間，全球黃金價格與道瓊斯工業指數明顯呈反向走勢，而2003-2011年間，黃金價格與道瓊斯工業指數則呈同向走勢。即使在2007-2008次貸危機引爆的全球金融危機期間，黃金價格與道瓊斯工業指數也出現了同時下跌的走勢，雖然金價跌幅較小也顯示出其具有一定的避險功能，但並沒有體現出黃金有能夠作為美股市場的對沖與避險資產的屬性與功能。在2012-2015年間，兩者走勢再次反向。這體現出全球黃金價格與道瓊斯工業指數兩者的走勢並沒有穩定的同向或反向關係，意味著黃金至少在中長期無法一直髮揮避險資產的作用。從全球黃金價格同比與道瓊斯工業指數同比的走勢也可得出類似的結論。其實，黃金的避險屬性僅在危機出現苗頭的時候有較明顯的體現，中長期看，黃金的避險屬性可能並不及美元、日元及瑞郎。
四、基於金價分析框架的判斷：全球金價上漲概率更大
基於第三章關於黃金商品與金融雙重屬性的多因素分析，我們構建了黃金價格的分析框架，並利用該框架對未來金價的走勢給出了判斷。
4.1 全球黃金價格分析框架構建
全球黃金名義價格在過去五十年經過了三輪大漲行情，分別發生在1971-1974、1976-1980與2001-2011年期間，其中金價在1976-1980年期間漲幅最大，2001-2011年期間漲幅也達到6倍多，且金價的每一輪高點都顯著高於前一個高點。但是黃金實際價格走勢顯示其歷史最高位仍是1980年1月的水平，2001-2011年期間的第三輪上漲並未導致實際金價突破前高。另外，不同貨幣計價的金價走勢之間具有很強的相關性，1995年後，這種相關性進一步加強。
就商品屬性而言，黃金的年供給量相對穩定，且相對於存量規模過小，既不會受金價影響，大多數情況下（部分央行拋售黃金除外）也不會給金價帶來衝擊。金價更多受需求端的影響，且投資需求是需求端波動最大而且最頻繁的，且其與金價的正向相關程度最高。在黃金投資需求端主要有官方儲備與個人投資兩大主體。官方儲備層面，新興市場國家央行有持續增持黃金的意願；而個人投資層面，黃金的投資需求主要與通脹、匯率及全球市場動盪程度有關。
在第三章分析的基礎上，我們構建了一個全球黃金價格走勢的多因子分析框架，並列出了各因子與金價的相關性方向及強弱程度和因子的可預測性。綜合來看，通脹水平、實際利率、金價與美國CPI比率以及美元指數等四個指標不僅與金價關聯緊密，能夠顯著影響金價走勢，還具有較強的可預測性。
4.2 三因子支撐下，黃金價格上漲概率更大
運用上述全球黃金價格走勢的分析框架，我們可以根據對各因子的判斷來預判未來黃金價格的走勢。黃金價格未來上漲概率更大。
第一，先來看通脹率因子。當前全球經濟經歷了2017年的協同復甦、2018年的顯著分化後轉向同步回落，2019年全球經濟增速可能創2008年金融危機以來新低。美聯儲年內暫停加息後全球央行貨幣政策轉松，但美聯儲未來的動作是加息還是降息仍具不確定性，但市場目前預期降息概率更大。從美國國債與TIPS的息差看，美國通脹預期處於近年來的中樞偏高位置，未來通脹水平可能有所回升，考慮到金價與通脹的正相關關係，這將利多金價。
第二，再來看實際利率。美聯儲一季度已在決議上明確表示年內將暫停加息，9月將停止縮表，這帶來了十年期美債收益率的回落。考慮到美國經濟尚處溫和回落通道，且美聯儲也做好了應對經濟超預期下行隨時降息的準備，十年期美債收益率可能維持震盪，在通脹預期回升的背景下，美國實際利率可能有所回落。考慮到金價與實際利率的負相關性，這將利多金價。
第三，金價與美國CPI比率近期已達到5.2的高位，已脫離3.58的中樞有一定距離，未來該比率可能有所回落，這將給金價帶來一定程度的利空。
第四，美元指數面臨多空交織局面。利空主要是美國經濟築頂並溫和回落、美聯儲貨幣政策轉鴿、美股收益率下滑帶來的國際資本流出；而利多主要是美元指數最大的權重對標貨幣歐元所屬的歐元區經濟不及美國、全球經濟回落下美元的反週期性支撐美元指數、全球資本市場波動加劇背景下美元的避險屬性也將支撐美元指數。所以在多空交織的局面下，美元指數將維持震盪格局，對黃金價格的影響並不顯著。
第五，在美元指數維持震盪的背景下，新興市場國家央行購買黃金的意願將弱於2018年，但考慮到黃金儲備的戰略意義，新興市場國家央行購買黃金的意願也難以顯著回落，其對黃金價格的影響並不確定。
第六，歐洲經濟雖處於下行通道，且尚未有企穩跡象，但預計在下半年中美需求回升疊加歐央行寬鬆貨幣政策見效的情況下，歐債危機再次爆發的概率不大，意大利及其他南歐國家通過出售黃金儲備來籌集資金的可能性並不高。
第七，年初以來儘管新興市場出現了短時間的局部金融市場動盪，但並未蔓延，全年看，歐美等發達經濟體股市的動盪可能甚於新興市場。考慮到黃金對沖歐美股市波動的效果好於對沖其他經濟體股市波動的效果，歐美股市如果出現波動加劇，將給金價帶來支撐。
第八，儘管全球需求伴隨著經濟增速回落難以持續上行，但供給端沙特為首的中東產油國減產超預期給油價帶來了強有力的支撐，委內瑞拉危機與利比亞政局動盪也在情緒面上給原油價格提供了支撐。但是在2020年美國大選特朗普連任訴求下，油價持續大幅上行的概率並不高，在石油美元體系仍發揮作用的背景下，沙特減產可能受到特朗普政府的外部干擾，預計油價未來將維持震盪格局，這並不會對金價的走勢帶來顯著影響。
綜上所述，在通脹率、實際利率、全球市場動盪等三大因子的支撐下，儘管面臨金價與美國CPI比率因子的利空，金價未來上漲的概率仍將大於下跌的概率，我們看好未來金價的表現，甚至可能突破2016年以來的箱體震盪上沿。
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