主要內容
一、利率市場展望：面對二季度資金缺口，央行將如何應對？
利率債投資策略：明天將公佈一季度主要經濟數據，MLF到期帶來的資金缺口如何對沖明天也將揭曉。我們預計一季度經濟數據將呈現企穩向好趨勢，央行貨幣政策操作也將盡量避免釋放寬鬆信號，基本面向好、流動性邊際趨緊的預期仍將延續，疊加股市回暖帶動風險偏好回升，利率的上行週期依然難言結束。
面對二季度資金缺口，央行將如何應對？面對二季度即將到來的基礎貨幣缺口，央行如何對沖就成為了決定二季度資金面走勢的關鍵因素。
二季度基礎貨幣缺口有多大？從歷史季節性規律來看，二季度基礎貨幣缺口主要來源於繳稅和貨幣政策工具到期回籠。粗略估算4月基礎貨幣缺口就超過萬億，如果綜合考慮二季度MLF到期和繳稅規模的話，基礎貨幣缺口在2.2萬億以上，即使6月下旬有財政存款投放，且在寬財政的政策導向下規模較去年同期進一步增加，整個二季度的基礎貨幣缺口也至少在1.5萬億以上。
央行可能採取哪些方式應對基礎貨幣缺口？首先，降準1個百分點。從兩會新聞發佈會中易行長有關降準空間明顯下降的表態，到四月初央行以前所未有的嚴厲態度闢謠降準傳言，再到一季度貨幣政策例會重提“總閘門”，不搞大水漫灌的表述，都可以看出央行在刻意避免向市場傳達降準信號，因此我們認為二季度央行通過降準對沖基礎貨幣缺口的概率已經很低。其次，續作MLF或進行TMLF操作。續作MLF或進行TMLF操作一方面可以避免向市場傳達進一步寬鬆的貨幣政策信號，另一方面期限較長又可以穩定市場對流動性的預期，是央行最有可能採取的對沖方式。但對債券市場而言，MLF/TMLF的利好作用就相對有限。再次，通過OMO操作加量對沖。雖然加量投放OMO對沖基礎貨幣缺口同樣也是央行可能採取的操作方式之一，但顯然是市場最不願意見到的對沖方式。因為OMO操作期限較短，只能在短期內對沖資金缺口，中長期來看資金面就會存在較大不確定性。
從近期央行傳達出的貨幣政策信號看，我們傾向於認為央行會採取MLF/TMLF和OMO相結合的操作方式應對二季度基礎貨幣缺口。 一方面，通過MLF/TMLF釋放較長期限的流動性，穩定市場對中長期流動性的預期，避免資金面的過度波動；另一方面，通過OMO操作投放短期資金，熨平短期資金缺口，待缺口度過後再通過OMO到期回籠，避免資金面過度寬鬆。若央行真的採取這一對沖方式，雖然能夠證明央行仍希望維持流動性合理充裕和資金面平穩，但過度寬鬆的資金面難以再現，從邊際上看無疑意味著貨幣政策基調的小幅收緊。
二、信用市場展望：信貸放量對債券融資擠佔有限，信用債融資回暖可期
信用債投資策略：信用債發行利率與貸款利率走勢基本一致，但信用債發行利率卻要低於信貸利率，即便是高收益信用債，在當前低利率環境下平均利率要低於信貸融資6.5%的水平，因此企業會更傾向於債券融資。長期來看，經濟企穩預期逐漸得到數據證實，利率上行也是大概率事件，那麼信用債發行成本也會隨之而上，歷史數據表明中高等級信用債發行利率高點也在信貸利率之下，那麼利率上行週期中，需要關注低等級信用債發行走弱的情形。
自1月以來，寬信用政策逐步顯現，3月金融數據顯示企業中長期貸款持續多增，銀行風險偏好回升，信貸投放力度加大。理論上，企業在資本市場發行債券融資與信貸融資具有替代性，信貸融資對債券融資存在一定的擠佔，但一季度信用債淨融資額超出歷史平均，擠佔效應有所減弱，更多的表現為結構性特點。
首先，一季度民企債在產業債中發行比例減少，而國企發行比例始終保持在80%以上。民企融資渠道已從傳統公司債融資轉向資產支持證券。其次，市場風險偏好回升最先受益的是資質好的企業，在利率調整階段，高等級信用債為了獲取更低的融資成本會擇期發行，因此高等級債取消或推遲發行比例提高，導致債券發行量不能及時體現在一季度融資總量中。
一、利率市場展望：面對二季度資金缺口，央行將如何應對？
週二債券市場交投活躍，早盤受昨日晚間央行釋放貨幣政策收緊信號、資金面進一步收緊和股市低開高走影響，利率震盪上行，長端活躍券利率普遍上行3bp以上。午後股市繼續衝高站上3250點上方，各主要股指收漲2%以上，但利率對股市的反應有所鈍化，盤後現券利率有所下行。全天來看，長端活躍券普遍上行1-2bp。國債期貨低開低走，全天收跌。後期我們關注：
面對二季度資金缺口，央行將如何應對？進入4月以來，央行持續暫停公開市場操作，資金面呈現逐步收緊態勢。本週隨著稅期的到來，疊加MLF到期，資金面進一步收緊，各期限資金利率均逼近或超過3%，與月初資金利率全線低於2%相比可謂天壤之別。那麼，面對二季度即將到來的基礎貨幣缺口，央行如何對沖就成為了決定二季度資金面走勢的關鍵因素。
二季度基礎貨幣缺口有多大？從歷史季節性規律來看，二季度基礎貨幣缺口主要來源於繳稅和貨幣政策工具到期回籠。繳稅方面，4月和5月是傳統的繳稅大月，從去年的情況看，4、5月政府存款淨增量分別為7059.52億和3960.32億，合計規模達1.1萬億。今年即使有減稅降費的影響，但考慮到經濟增速仍維持在6.5%左右的較高水平，一季度稅收收入同比增長5.4%，因此二季度稅收收入仍有望維持正增長，4-5月財政存款淨增量仍將維持1.1萬億以上。貨幣政策工具到期方面，二季度共有11855億MLF到期，其中4月3665億，5月1560億，6月6630億。由此可見，粗略估算4月基礎貨幣缺口就超過萬億，如果綜合考慮二季度MLF到期和繳稅規模的話，基礎貨幣缺口在2.2萬億以上，即使6月下旬有財政存款投放，且在寬財政的政策導向下規模較去年同期（5352.34億）進一步增加，整個二季度的基礎貨幣缺口也至少在1.5萬億以上。
央行可能採取哪些方式應對基礎貨幣缺口？我們認為央行可能採取的應對方式包括以下幾種：
首先，降準1個百分點。降準是最為簡單直接，市場也最為期待的基礎貨幣補充方式。一方面，降準投放的基礎貨幣沒有期限，在補充基礎貨幣的同時可以給市場更為穩定的流動性預期；另一方面，降準投放的基礎貨幣沒有成本，有利於降低銀行的綜合負債成本。如果央行降準1個百分點，按照目前的一般存款規模，可以釋放約1.6萬億準備金，足以彌補二季度基礎貨幣缺口。然而，降準雖然是一勞永逸的補充基礎貨幣方式，但副作用也同樣明顯：一方面，降準會釋放貨幣政策進一步寬鬆的較強信號，推升資產價格泡沫，明顯與目前引導股市慢牛，抑制房價上漲的政策取向相違背；另一方面，降準也會使得人民幣匯率貶值壓力重新上升，既不利於外匯佔款和國內流動性的穩定，也會在中美貿易談判中授人以柄。此外，隨著今年以來基本面觸底回升的趨勢逐漸明朗，經濟下行壓力有所緩和，通過降準釋放貨幣政策進一步寬鬆信號的必要性已經顯著下降。從兩會新聞發佈會中易行長有關降準空間明顯下降的表態，到四月初央行以前所未有的嚴厲態度闢謠降準傳言，再到一季度貨幣政策例會重提“總閘門”，不搞大水漫灌的表述，都可以看出央行在刻意避免向市場傳達降準信號，因此我們認為二季度央行通過降準對沖基礎貨幣缺口的概率已經很低。
其次，續作MLF或進行TMLF操作。通過續作MLF，或者進行TMLF操作，來應對二季度基礎貨幣缺口是央行可能採取的另一種手段。從不同貨幣政策工具的對比來看，MLF/TMLF操作有成本，且成本相對較高（3.3%/3.15%），與降準和OMO（2.55%/2.7%/2.85%）相比存在劣勢，但MLF/TMLF期限較長（1年/最長3年），雖然不及降準，但與OMO相比存在明顯優勢。由此可見，續作MLF或進行TMLF操作一方面可以避免向市場傳達進一步寬鬆的貨幣政策信號，另一方面期限較長又可以穩定市場對流動性的預期，是央行最有可能採取的對沖方式。但對債券市場而言，MLF/TMLF的利好作用就相對有限。因為一方面，續作MLF操作既不能降低銀行負債成本，也不能釋放進一步寬鬆的貨幣政策信號，即使加量續作，也只能被理解為央行對沖基礎貨幣缺口，並不意味著央行有寬鬆意圖。另一方面，即便央行用TMLF置換部分或全部MLF，從表面上看，資金成本從3.3%降至3.15%，似乎能夠反映央行降低銀行負債成本的意圖，甚至能夠被引申為央行傳達降息信號，但仔細思考就不難發現，TMLF對於資金用途的管控更為嚴格，只能定向投放至小微、民營企業等重點領域貸款，即使利率較MLF降低，也只能傳導至普惠貸款利率，並不能影響債券市場利率。傳達的降息信號也僅限於普惠貸款降息，而非金融市場利率降息，有利於實體融資成本的降低、寬信用的加速和經濟的企穩，對債市顯然更為不利。
再次，通過OMO操作加量對沖。雖然加量投放OMO對沖基礎貨幣缺口同樣也是央行可能採取的操作方式之一，但顯然是市場最不願意見到的對沖方式。因為OMO操作期限較短，只能在短期內對沖資金缺口，中長期來看資金面就會存在較大不確定性。如果央行採取OMO對沖基礎貨幣缺口，意味著央行對短期資金面的調控力度將明顯加強，當資金面出現缺口時，央行通過加量投放OMO應對，一旦資金面缺口度過，央行可以通過OMO到期迅速回籠流動性，也就意味著央行不再會放任資金面過於寬鬆，資金利率持續大幅低於公開市場利率的情況將一去不復返，事實上代表著貨幣政策的邊際收緊，對債市而言顯然是更為不利的。
綜上所述，從近期央行傳達出的貨幣政策信號看，我們傾向於認為央行會採取MLF/TMLF和OMO相結合的操作方式應對二季度基礎貨幣缺口。一方面，通過MLF/TMLF釋放較長期限的流動性，穩定市場對中長期流動性的預期，避免資金面的過度波動；另一方面，通過OMO操作投放短期資金，熨平短期資金缺口，待缺口度過後再通過OMO到期回籠，避免資金面過度寬鬆。 若央行真的採取這一對沖方式，雖然能夠證明央行仍希望維持流動性合理充裕和資金面平穩，但過度寬鬆的資金面難以再現，從邊際上看無疑意味著貨幣政策基調的小幅收緊。
二、信用市場展望：信貸放量對債券融資擠佔有限，信用債融資回暖可期
受股市漲幅擴大影響，週二高等級信用債收益率上行，整體交投情緒一般，大多高估值成交。今日成交中，對同一發行主體，18陝煤化MTN004高估值9bp成交6筆，久期更長的18陝煤化MTN006成交4筆，且收益率漲幅相差不大，當前短久期信用債更為活躍。對於後期，我們認為需要關注：信貸放量對債券融資擠佔有限，信用債融資回暖可期
自1月以來，寬信用政策逐步顯現，3月金融數據顯示企業中長期貸款持續多增，銀行風險偏好回升，信貸投放力度加大。理論上，企業在資本市場發行債券融資與信貸融資具有替代性，信貸放量對債券融資形成擠壓，那麼信用債融資到底表現如何？
信貸融資對債券融資存在一定的擠佔，但一季度信用債淨融資額超出歷史平均，擠佔效應有所減弱，更多的表現為結構性特點。考慮到資產支持證券也是一種有效的債券融資途徑，我們將信用債（廣義信用債）按照公司債、企業債、中票、短融、定向工具及證監會主管ABS進行篩選，從信用債發行來看，信貸融資對債券融資存在擠佔，一季度發行量環比上一季度減少1270億元，主要原因是一季度一般是債券融資的季節性低位，特別是1、2月銀行信貸衝量將對債券融資需求形成擠壓；但擠佔效應並不明顯，我們可以看到當期到期償還量依然不低，但淨融資額遠高出近兩年曆史平均，表明一季度信貸擠佔的影響程度有所減弱。而結構性擠佔特點表現為以下幾個方面：
首先，一季度民企債在產業債中發行比例減少，而國企發行比例始終保持在80%以上。民企債一季度在產業債中的發行比例迴歸到11%的低位，那麼是否說明民企債券融資依舊收緊？我們認為不是。一方面，1-3月企業新增人民幣貸款同比去年多增1.46萬億，一季度社融數據顯示寬貨幣向寬信用傳導加速，表明企業融資供給並不差，當前市場的融資環境已得到改善。另一方面從絕對量上看，如果不計入資產支持證券，今年民企債一季度同比去年多增4億，而計入資產支持證券則民企融資多增150億元，這意味著民企融資並沒有想象的那麼難，民企融資渠道已從傳統公司債融資轉向資產支持證券。
其次，市場風險偏好回升最先受益的是資質好的企業，在利率調整階段，高等級信用債為了獲取更低的融資成本會擇期發行，因此高等級債取消或推遲發行比例提高，導致債券發行量不能及時體現在一季度融資總量中。通常情況下銀行風險偏好回升首先受益的是資質較好的企業，那麼這類企業選擇信貸融資和債券融資則完全取決於融資成本，資質較好的發行主體為了獲取更低的融資成本，擇期發行意願較強。同時信用債利率走勢一般會滯後於利率債，雖然利率債短期已出現明顯上行趨勢，但高等級信用債收益率依然震盪偏下的行情，因此當前利率調整階段，資質較好的發行主體會主動調整融資規模。
對於後期，債券融資成本優勢明顯，未來債券融資回暖是主要趨勢。信用債發行利率與貸款利率走勢基本一致，但信用債發行利率卻要低於信貸利率，即便是高收益信用債在當前低利率環境下，平均利率也僅在5%-5.5%的區間，要低於信貸融資6.5%的水平，因此企業會更傾向於債券融資，債券融資回暖可期。長期來看，經濟企穩預期逐漸得到數據證實，利率上行也是大概率事件，那麼信用債發行成本也會隨之而上，歷史數據表明中高等級信用債發行利率高點也在信貸利率之下，那麼利率上行週期中，需要關注低等級信用債發行走弱的情形。
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