“爆雷”並非偶然
王述向中證報記者提供了一則債券遠期交易的協議。依據協議，S機構將自己持有的債券賣給其所在機構，並且約定在指定日期將債券買回，這實質上是一筆代持交易。不過2018年下半年，該債券發生實質違約。按照協議約定，S機構應買回債券，據王述所言，S機構至今尚未買回債券。本來這只是一單代持交易違約，令事情變得複雜的是，雙方對這單債券發行是否存在結構化發行各執一詞。
王述稱，S機構操盤上述債券發行人的結構化發行項目，總計持有規模上億，很大部分通過代持暫時存放在其他機構的賬戶中，而代持協議中並未披露S機構與發行人之間的關聯關係。
S機構相關人士則向中國證券報記者表示，其未操盤該發行人的結構化發行項目。不過，發行人是否與其它機構合作進行了結構化發行，其不得而知。
但其表示，與發行人管理層比較熟，在債券發行過程中做了一些“推介工作”。該債券涉及的投資機構總共有5家，S機構對每一家都做了等量或者說超量的交換。“有一些機構缺資金，我就幫它引入資金。一家機構拿了800萬元左右的債券，同時他有個2000萬元的債券需要處理，我就把他這2000萬元的債券對接了別的資金。”他同時表示，投資者是自願購買的，不是他強塞過去的，部分投資者還去當地做過盡調。
S機構專司交易撮合。由於債券交易並非公開交易，業內人士介紹，前些年，債券交易員每天都在各種微信群中詢價、交易。這種交易達成的方式效率低下，因此為撮合各方的機構應運而生，S機構就是其中之一，其在業內具備一定的認可度。
S機構人士表示，在債券發行過程中，其也曾經幫助主承銷商提前“簿記”。一部分主承銷商可能沒有能力銷售完成其接手的額度，在這種情況下，其幫助主承銷商解決一部分，“在債券發行中，這是很常見的”。不過，他表示其並未與發行人進行結構化發行方面的合作。但王述不認可S機構人士的說法，他認為正是結構化發行使得他在代持交易中處於不利地位。
一位業內人士這樣評價結構化發行：整件事情的微妙之處在於，部分機構資管產品持倉表裡那些已經跌入谷底的名字，還有那些尚未違約卻也搖搖欲墜的名字，基本都是“結構化發行”的項目。他認為，“結構化發行”的企業，其發生違約的概率遠超市場整體概率，並非偶然。
光大固收首席分析師張旭指出，結構化發行的資金供給方可能將發行人購買的資管產品視為一種信用增進行為，但實際上發行人所購買的金額無法對債券的信用風險進行全覆蓋。因此，在債券違約時，資金供給方仍可能遭受損失。
“神秘”的結構化發行
即便在債券投資圈，結構化發行也具有一定的神秘色彩。一位業內人士直言，結構化發行上不了檯面，業內多有些諱莫如深。
記者瞭解到，結構化發行目前是較為普遍的一種發行方式。一方面，自2018年以來，部分企業融資困難，陷入融資困境的企業想盡一切辦法融資。另一方面，對於券商和私募基金來說，由於委外業務的萎縮，這些機構也急於擴充業務。在這種情況下，債券發行方和資管機構一拍即合。
簡單來說，結構化發行是指債券的發行人通過各種方式自行消化發行債券的一部分。債券發行的淨融資額度低於債券發行的額度，實際支付的成本可能高於票息，造成了融資情況樂觀的假象。如果債券如期正常兌付，結構化發行可能不會被投資者注意到，而一旦出現違約或發生其它風險事件，由於結構化發行方式下，各方責任難以明晰，常陷入相互推諉扯皮的狀態。
張旭曾撰文，結構化發行存在三種方式：發行人購買資管產品的平層、發行人自購債券並質押融資，以及發行人購買資管產品的劣後級。以其中“發行人購買資管產品的劣後級”模式為例，如債券發行人購買結構化資管產品的劣後級6億元，資管產品的管理人再市場化募集優先級4億元，兩部分資金（10億元）在一級市場購買發行人的債券7億元，最終債券發行人獲得1億元的淨融資，資管產品管理人新增規模10億元。值得注意的是，其中，發行人的淨融資額度1億元遠低於債券的發行額度（大於7億元）。資管產品管理人和債券發行人中，一個增加資管產品規模，一個成功發行債券，達成“雙贏”。
實際操作中，上述幾種方式往往揉在一起。一位券商資管人士介紹，其中第一種和第三種糅合而成的一種複合模式較為常見。“如發行人要發10億元的債，發行人給券商資管5億元現金，由券商設立一個資管計劃，券商用這個資管計劃投5億元的債，然後再把這5億元的債質押出去，用質押融到的錢繼續去買發行人的債。”
這些模式殊途同歸：發行人自行消化一部分債券。在2018年企業融資困難時，有不少企業採取結構化發行的模式。上述券商資管人士表示“這可以理解。部分資質沒有問題的發行人當時也發不出債了，為打破困局，不得不採取權宜之計。”不過，他表示對於部分中小投資者來說，他們可能在不知情的情況下買入，“這就不太公平”。券商在質押時，也不會明確這是結構化發行的債券，對於質押回購的交易對手方來說，也是不公平的。這些問題，在債券違約時都會暴露出來。
此外，如果發行人發債之後自行購買，然後再利用債券質押融資，在質押融資過程中，資金供給方可能認為其進行的是低風險的資金交易，但這一交易模式的本質是債券發行人使用債券質押融資代替債券發行融資。一旦債券發行人的資金鍊斷裂，其可能先在回購融資中違約，再在債券兌付上違約，此時資金供給方既無法收回通過回購融出的資金，又無法依靠處置質押品獲得足夠的補償。
總而言之，他一旦涉及結構化發行，投資者在不知情的情況下，極容易低估其參與交易的風險。前述券商資管人士也表示，不能因為能為企業“搞到錢”的融資方式就是好的融資方式。在結構化發行中，不知情的投資者處於信息劣勢，其利益沒有得到應有的保障，這種債券發行模式是有問題的。
激辯“合理性”
部分機構人士認為，結構化發行具有一定的合理性。首先，很難區分正常發行和結構化發行，因此無法禁止這種方式。不過，也有機構人士認為，在這種發行方式下，部分投資者的利益無法得到保障，因此存在“原罪”。
一位知名債券投資機構基金經理表示，債券投資市場並不是面向散戶的市場，發行人無需披露所有持有人的信息，這一市場信息本不具有透明性。結構化發行很難界定。發行人找一個“乾淨賬戶”買自己的債，以達成成功發行的目的，這很難界定什麼情況下是結構化發行，什麼情況下不是。他表示，部分發行人迫不得已，在沒有其它融資手段的情況下采取結構化發行是合理的，只要它遵循相應的信息披露要求。
拉曼資產總經理王毅之也表示，結構化發行和正常發行很難區分，只能根據經驗推測哪些發行人採用了結構化發行。事前，金融機構的信用調查人員會在路演階段與發行人以及承銷機構溝通，探明結構化發行意向。事中，在債券結構化發行時，通過投標倍數，有效邊際倍數，可以大致確定是否為結構化發行。事後，在二級市場上，通過價格可以看出是否有結構化發行端倪。
王毅之認為，應該提高參與機構的自律底線，同時應該加強中小金融機構、民營金融機構的發展與建設，鼓勵不同風險偏好的機構投資不同風險偏好的產品。
張旭表示，結構化發行一方面可以保證債券募滿，增加表觀發行量，不浪費批文額度；另一方面也降低了發行人的表觀票面利率。表觀發行量的增加以及表觀票面利率的降低，有利於引導市場恢復對該發行人（甚至是該類發行人）的信心，這在當前的環境下尤為重要。
張旭認為，對於投資者來說，應嚴格按照債券自身的資質確定是否入庫以及集中度比例，不考慮無效的增信方式。在債券逆回購業務中，應統一債券質押庫和投資庫的入庫標準，嚴格按照與現券買賣相同的標準入庫。
記者瞭解到，目前監管機構正在對券商的債券投資進行全面檢查，債券投資的信用風險是監管重點關注對象。一位業內人士預計，結構化發行或成為監管關注對象。發行人和相關機構需增強自律，投資機構也需提高研究和盡調的功力。
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