文 | 常山
中利集團（002309.SZ）營收規模從2009年的16億元增長到2017年的194億元，9年增長12倍，必須很牛掰啊，然而，應收賬款和存貨同期增長了15倍。
看來，欣欣向榮、一柱擎天的背後，似乎暗含頹勢。
2011年以來，中利集團介入光伏發電行業，隨後光伏業務收入超過營收的一半。
中利集團的光伏業務模式是：先在光伏項目當地成立公司，進行前期投入，當項目正常運營後再轉移給相關買方，如此使得上市公司出現頻繁的“買賣”交易。
據不完全統計，中利集團的這些“買賣”中涉及標的超過50家公司，交易金額超過60億。
對，好玩的就在這裡了，今天風雲君泊車不忙，就蹲在牆角叼根菸屁股，與各位老鐵們聊聊一二。
前言
中利集團和控股公司作為買方的交易：
中利集團作為賣方的交易：
控股子公司中利騰暉作為賣方的交易：
此外，還有多起涉及上市公司控股子公司的“買賣”交易。
好，故事正式開始！
一、誰的中利騰暉
2011年8月20日，上市公司發佈公告稱，擬以4.82億元的價格收購蘇州騰暉光伏技術有限公司（中利騰暉光伏科技有限公司或江蘇騰暉電力科技有限公司，以下簡稱“中利輝騰”）51%股權。
注意哦，在被上市公司收購之前，中利騰暉實際是由王柏興王老闆控制，而王老闆同時還是上市公司的實控人哦。也就是說，這是一筆不折不扣的關聯交易喲。
王老闆及其控股公司江蘇中鼎承諾中利騰暉2011年淨利潤至少達到3130萬元，2012年淨利潤至少達到2.63億元元，2013年淨利潤至少達到3.66億元。
事實情況如何呢？
每天光顧市值風雲的老鐵們想必已經猜到結果了......
沒錯！
完全按照以往的腳本，毫無創新！中利騰暉業績在2012年業績就沒有兌現！
2013年5月9日，上市公司發佈公告稱，業績承諾方江蘇中鼎房想上市公司支付2012年的業績承諾補償款5815.31萬元。
別急！2013年業績補償繼續！
2013年報顯示中利騰暉的淨利潤是2.66億元，沒有達到3.66億元的業績承諾，於是業績承諾方江蘇中鼎向上市公司支付業績承諾補償款1.057億元。
至此，江蘇中鼎對於中利騰暉2013年度業績承諾的補償已履行完畢。
也就是說，接下來中利騰暉的業績不管如何，與江蘇中鼎沒任何關係了。
實際情況是，中利騰暉3年實際都沒有完成業績承諾。
業績雖然不完成，但是對上市公司而言，花了4.82億元，還能找回1.6億回來。風雲君怎麼看都是上市公司賺了。
賺了？賺了！
值得注意的是，中利騰暉是上市公司光伏業務的核心公司，貢獻了上市公司光伏業務收入的90%收入，它的營收變化對上市公司營收變動影響很大。
該公司的經營質量如何，風雲君先在此賣個關子，以後再講。
可能還要小夥伴好奇，中利騰暉業績雖沒達到業績承諾，但大幾億的利潤，也不差啊！王老闆怎麼就把它給賣了（轉讓51%控股權）？
原因嘛，要看下文！
2011年在收購中利騰暉（當時叫“騰暉電力”）後1個月，上市公司發佈公告稱，以信用借款的方式為中利騰暉提供3億元的財務資助借款，該財務資助借款後變更為6億元。（止2012年12月19日，上市公司對中利騰暉提供2.99億元的財務資助。）
隨後，12月20日，上市公司為中利騰暉原材料採購提供1億元的擔保。
也就是說，自從上市公司在8月20日以4.82億元收購中利輝騰51%的股權後，上市公司還得額外準備7億元來幫助中利騰暉。
有圖有真相！
看完，各位老鐵是不是就明白了，王老闆左手倒右手，通過上市公司把中利騰暉的資金需求給解決了。
這招，高吧？
還有更高的招呢！
二、擬100億收購比克電池
2018年2月2日晚間，上市公司發佈公告稱，籌劃重大事項，涉及資產收購於2月5日起停牌。
在投資人眼裡中利集團絕對是資本市場併購重組的“老司機”，說發車就發車，隨時隨地各種姿勢都給給油，那既然上市公司都說涉及資產收購了，廣大中小投資者們難道還有必要懷疑嗎？
放飛想象吧，騷年。
（一）分批收購為哪般？
停牌僅隔5天的2月7日，上市公司再次發佈公告稱，擬以自有及自籌資金向深圳市比克動力電池有限公司（以下簡稱“比克電池”）增資人民幣3億元（其中802.10萬元計入註冊資本，2.92億元計入資本公積），完成增資後上市公司持有比克電池2.93%股權。
此時，市場中不少投資者似乎已經猜到準備收購的標的是比克電池了。
比克電池可是深圳的明星企業。真要是併購比克電池的話，那中利集團股價不得飛起來？
在一眾韭菜伸長脖子哈喇子流到後腦勺的期待中，2018年2月24日，上市公司發佈公告稱擬以發行股份和支付現金方式購買比克電池股權，交易對價100億元左右。
果然是比克電池！讓眾多持有中利集團股份的小韭菜們興奮不已啊！
巴特，中利集團創新了一套與以往的併購故事完全不同的情節。
繼續看下文。
第一次收購。2018年4月3日上市公司發佈公告稱，以2億元現金收購比克電池的1.95%股權。比克電池100%股權估值對應102.56億元。交易對手方是西藏浩澤商貿有限公司（以下簡稱“西藏浩澤”）。交易完成後，上市公司持有的比克動力的股權由2.93%增至4.88%。
第二次收購。距離第一次收購1個月後，5月5日，上市公司再次發佈公告稱，以3.5億元收購比克電池3.41%的股權，比克電池的估值與前一次相同。交易對手仍然是西藏浩澤。交易完成後，上市公司持有的比克動力的股權由4.88%增至8.29%。
然後......
然後就沒有然後了。
在停牌近6個月後於2018年7月30日復牌，當日股價跌停開盤，全天成交2.69億元，創2018年全年第二大成交額。毫無疑問，資金在出逃。與小韭菜們想象中的連續漲停截然相反啊！
這是要讓韭菜們哭暈在廁所的節奏啊！
隨後，中利集團的股價一路下跌，截止2018年末收報8.34元，較復牌當日13.50元的收盤價已經跌去了41%。
高達100億元的併購案，在同年7月30日復牌後，又拖了半年時間，直到2019年1月10日上市公司才發佈公告稱終止。
現在回頭復牌併購案的整個過程有著諸多值得關注的地方。
比如，如果是收購100%股權又何來分批收購少部分股權？這其中是否又有什麼玄機？
（二）離奇的閃崩
閃崩！成交量突然極速放大。宣佈重大資產重組停牌的前一天和復牌後的當日成交額是2018年全年成交額第二、第三高。
非常奇怪的是在2月1日當天，有投資者（機構）更是以跌停板的方式出逃，見下圖：
（2018年2月1日中利集團股價分時走勢圖）
2018年2月1日，上市公司宣佈重大資產資產停牌的前一個交易日，股價在上午11:14被到跌停，截止上午收盤，在短短的16分鐘裡有6191萬元，即496萬股的股票被甩賣。
到底是什麼樣的消息讓投資者（機構）瘋狂出逃？
上午收盤是該股被死死按在跌停板位置上。
午後開盤，在短短1分鐘內再次成交了1069萬股，成交金額1386萬元。跌停板被翹開，隨後湧進一大批抄底資金掃貨。
有小夥伴們可能會問，既然是有資金瘋狂出逃，那為什麼還有資金翹跌停板？
好問題！沒少看市值風雲！
從事後的股價走勢來判斷，合理的解釋只有1個，“莊家”在這裡玩了一把“自裁”：通過對倒把股價打到跌停的位置，然後再自己撬開，以吸引跟風資金進場抄底，如此，才能把交投氛圍拉起來，為繼續出貨做準備。
舉例子。風雲君很喜歡華為摺疊屏手機，可是價格太高買不起，而如果某天突然宣佈5折開賣，2萬降為1萬，或1萬降到5千，那風雲君肯定要出手。買這手機還有種撿到錢的感覺。還有一個案例，最常見的是衣服換季打折，此前800的衣服，換季只要400，這銷售也是很火的。
話說回來。這個板是一定要撬的，不能以跌停收盤。
為啥？
跌停收盤就很可能現身當日的龍虎榜，那麼，誰在賣出不就大白於天下了嗎？
非常巧合的是，上午11:14-11:30賣出的近500萬股，在數值上與實控人王柏興王老闆在2017年7月18日、19日通過大宗交易被動減持的556.33萬股非常相近。
該大宗交易有4個接盤方，分別是九州證券上海分公司70萬股、恆泰證券上海吳淞路營業部55萬股、銀河證券麗水營業部125萬股、方正證券揚州新城河路營業部306.34萬股。
更為巧合的是大宗交易的買家恆泰證券上海吳淞路營業部，還出現在了2019年2月1日的龍虎榜賣一位置，當日賣出1345萬元，佔當日賣出金額的13%。
也就是說，恆泰證券上海吳淞路營業部不僅是大宗交易的接盤方，還是龍虎榜的賣出方。這種情況很少見的哦。
風雲君相信，這一定是巧合！
現在回過頭來看，停牌前兩天和復牌當日賣出股票的投資者（機構）是多麼的有先見之明啊，完美躲避了長達半年的股價大幅下跌，區間跌幅最大達50%。
這跟以往的重大利好股價向上異動截然相反啊！
可能還要小夥伴想問，上市公司股價閃崩和持續的陰跌只是因為投資者不看好這個100億的併購案嗎？
100億元併購案很可能只是誘因，更深層次的原因是上市公司頗為堪憂的財務狀況。
三、應收賬款和存貨引發的故事
這是一家年複合增長率高達36%的企業，咋一聽是不是標準的長著翅膀的大白馬嗎？
別高興太早，這還是一家應收賬款、存貨與營業收入同步增長的公司：2009-2017的9年時間裡應收賬款增長了近15倍，存貨增長了18倍。
與營業收入大幅增長極度不匹配的是淨利潤和扣非淨利潤的增長，2009-2017年淨利潤、扣非淨利潤的年複合增長率都是個位數，分佈是9.62%、2.45%。
上市公司營業收入規模持續大幅增長，然而，增速卻不及應收賬款和存貨的增幅，這必然導致兩個問題，其一，大額資產減值，即計提大額壞賬準備和跌價準備；其二，現金流非常緊張，必須靠舉債度日。
先來看看資產減值情況。
上市公司在2017年計提了5.8億元的資產減值，其中壞賬損失4.83億元，存貨跌價損失5374萬元，商譽減值3500萬元；2009-2017年9年資產減值損失合計達到18.54億元，然而，同期，上市公司的扣非淨利潤合計才15.03億元。如下圖：
再了看看上市公司是如何舉債度日的。
上市公司財務報告顯示，2009-2017的9年間經營活動現金流淨額僅2013年為正值，其他年份均為負值，9年合計為-53.76億元。
尷尬的現金流自然無法滿足上市公司營收規模的持續擴張，那怎麼辦？
舉債唄！
於是，我們就看到了上市公司短期借款規模從2009年的不到2億元增長到2017年的66億元，增長了33倍，並且還在持續增加中；上市公司的長期借款也從2013年的6.8億元增長到2017年末的24億多。
鉅額負債直接導致的就是高企的財務費用，從2009年的2900萬元的財務費用增長到2017年8.42億元的財務費用，9年間增長了28倍。見下表：
財務費用和淨利潤對比發現，在2011年之前，淨利潤均大於財務費用，2013年以後財務費用基本都高於淨利潤，2017年財務費用8.42億元，是淨利潤的2倍多，高企的財務費用必然侵蝕利潤。
更為奇怪的是，除了2016年，其他年度的淨利潤均低於3億元，淨利潤的增速遠遠低於短期借款、長期借款以及財務費用的增速。
四、掉坑的機構解套在望
2015年7月20日，上市公司發佈公告稱，擬通過定增繼續融資。期間經歷多次修改、調整，最終在時隔兩年之後的2017年7月18日，定增最終獲批。
該定增方案發行2.3267億股，發行價格13.35元/股，募集資金31.06億元。資金投向主要是“350MW光伏電站項目”、“年產600噸光纖預製棒、1,300萬芯公里光纖項目”和“補充流動資金項目”等，見下方截圖：
這次定增，上市公司實控人王老闆沒有參與，全部是其他機構參與。見下截圖：
中利集團的股價曾一度下跌至6.6元，如今1年解禁期已過。截止2019年3月27日上市公司的收盤價是11.04元，幾大機構即將迎來解套、解禁的高光時刻，剛從六七塊的坑裡爬出來的他們會做何種選擇？是見好就收還是與上市公司長相廝守？
這就是機構自己的選擇了，我們不便置喙。
最後，還是再提一下公司的業績吧：2019年2月25日，上市公司披露2018年對存貨、應收賬款、其他應收款、商譽共計提資產減值準備4.42億元，由此導致2018年淨利潤在3088.75萬元左右，同比大幅下滑89.89%。
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