4月8日晚，伊利股份发布一则公告：“公司拟使用自有资金，以不超过人民币35.00元/股的价格回购本公司A股股份，回购股份数量不低于151,953,191股（占本公告发布日公司总股本2.50%）且不超过303,906,380股（占本公告发布日公司总股本5.00%），本次回购的股份将用于实施股权激励。”
按照上述回购方案计算，最终回购金额将在50-100亿区间。作为一直专注于大消费领域研究的投资者，如此大手笔的回购再次吸引了笔者的注意，将伊利股份的近年来的发展状况再次梳理了一番。
一、公司财务及股价历史表现
自2009年1月1日至今，伊利股份的股价涨幅为2669%，而同期贵州茅台为1215%。按照10年计算，两家公司年化投资收益率分别为39.38%、29.38%。而两家公司的净利润均相比2008年或2009年增长了9倍左右，且两家公司从利润端的增长情况，几乎是相差无几的。
过去十年，伊利股份ROE均值约为25%，而贵州茅台大多数年份，保持在30%以上。ROE表现与利润增速差异可由历史分红、增发、账面非主业的闲置资产等因素解释，此处不再进一步拆解。
此外，很重要的一点是，与贵州茅台一样，伊利股份同样具有“负的净营运资本”，净营运资本的内在含义为：企业主营业务运营所需的流动资产减去主营业务产生的流动负债。以2018年伊利股份年报测算，公司应收票据及应收账款+预付账款+存货-应付票据及应付账款-预收账款-应付职工薪酬-应交税费为-81.34亿元。换句话说，企业完全可以占用上下游账款来满足日常经营对流动资金的需求，甚至还能产生大量多余的资金。这也是这类企业常年得以维持高ROE的重要因素之一。
与此相应的是，在维持业务稳定扩张的时期，仍能保持很高的股息支付率，2014-2018年，伊利股份的股息支付率分别为59.26%、59.21%、64.52%、70.71%和66.04%。
二、企业护城河与竞争格局演变
支撑企业优异财务表现的是企业护城河的不断拓宽与行业竞争格局的演变，从今年企业与行业发展情形来看，似乎这两者都有不断向好的指征。
1、深度分销铸就高竞争壁垒
近年来，乳制品行业需求增长主要由三四线城市及农村居民消费驱动。伊利股份自2006年便采取深度分销策略，逐步建立了覆盖全国的销售网络。18年年报中披露，公司质控村级网点近60.8万家，较上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村级网点近为11万家。
而公司主要竞争对手蒙牛过去一直采用大经销商制，渠道下沉较晚，目前伊利在县级市场销售份额高出蒙牛10pct，早期渠道深耕领先优势凸显。
由于乳制品具有很高的即时消费的快消品属性，产品单价较低。电商渠道相比线下渠道劣势明显，难以形成有效替代。因此，乳液龙头通过多年开拓的线下渠道与网点，对二三线公司及新进入者的竞争，形成了很高的壁垒。
2、行业由价格竞争向品牌、品类竞争转变
过去，笔者一直未对乳制品行业公司进行投资的主要原因之一是：普通白奶产品同质化较为严重，即便是品牌企业，产品溢价能力与提价能力也较为有限。近年来，随着我国居民可支配收入的提升，对高端白奶、常温酸奶以及各种创新化的液态奶产品的需求不断提升，而对价格本身的敏感度相对降低。行业整体上正在由价格竞争向品牌与品类竞争转变。
对于价格竞争而言，在直接材料成本占比较高的情况下，不同企业难以形成较大差距，尤其是在行业整体供过于求的时期，由于奶制品及原材料的储存期较短，容易引发各个公司之间的价格竞争。
而一旦行业竞争向品牌和品类创新转变后，价格竞争与各类促销力度趋减，更多体现为品牌厂商在广告宣传上以及产品研发上的竞争，此类竞争相对价格竞争更为良性，且具有很强的马太效应。渠道布局与资本实力处于劣势的二三线企业，很难进行同样力度的广告投放。
比如，伊利成为2022年冬奥会和冬残奥会官方唯一乳制品合作伙伴。综艺节目方面，伊利冠名《奔跑吧》、《歌手》等热度较高的综艺
三、从人均消费和品类升级看行业增量空间
对于乳制品行业的增量空间，各券商研报论述较多，此处仅就要点进行总结。
从人均消费来看，根据Euromonitor，目前乳制品市场规模为3758 亿元，预计2022 年市场规模有望达5166 亿元，17-22 年CAGR 为6.6%。从乳制品消费量的角度进行测算，预计2022 年一二线、三四线、五线及以下城市人均乳制品消费量分别可增至55kg、25kg 和10kg，则在考虑人口增长的情况下预计22年中国乳制品消费量可达4182 万吨，CAGR7.2%。其中三四线城市的乳制品消费量预计可达1897.7 万吨，CAGR11.4%。三四线城市可为行业增长贡献60%以上的增量。
从品类升级来看，根据公司披露的财报说明资料，15-18年公司液奶销量分别增长10.5%、2.4%、11.2%、11.2%，其中低线城市增速更快；受益于中高端品类的较快增长和占比提升，结构升级贡献增长分别为6.0%、6.2%、2.1%、4.9%；而同期单价同比变化为-5.3%、-3.6%、-0.7%、1.7%。
2018年公司年报披露：“报告期，公司依托全球资源体系和创新体系，通过产品创新升级和精准营销，“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品销售收入同比增长34.3%。”
乳制品行业龙头是否会复制空调行业的路径，在行业销量增长高峰过后，行业龙头通过行业稳步增长、产品品类升级、规模效应下的盈利能力提升来实现下一轮增长？
四、“五强千亿”与股权激励
2018年，伊利股份实现营业收入795.5亿元，较上年同期增长16.89%，离公司于2014年提出了“到2020年实现营业收入达到千亿，并进入全球乳业前五强”的目标仅有一步之遥。公司在当前时点实施较大比例的回购，对管理层与核心员工进行激励，一是对2016年股权激励（2018年为考核期的最后一年）的自然延续，第二也是对2020年千亿目标的夯实与保证，是在乳制品行业龙头面临产品不断创新的行业需求与全球化竞争的态势下的必然需求。
而公司选择在此时点进行股票回购，也体现出公司对当前股票市场价格的认可，毕竟，未来只有公司业绩增长完成目标，股价高于当前价格，管理层与核心员工才能真正享受到奖励。
本文是对伊利股份过去表现的整体总结，以及对其在当前行业竞争环境下“护城河”的探析，具体数据与细节未能一一阐述。作为过去表现十分优异的快消品龙头企业，对其的基础研究与思考可增进投资者对于消费品行业的认识与理解。由于未长期深度跟踪，部分看法难免会有偏颇，也欢迎大家指正。
利益披露：本人/机构未持有伊利股份，本文不作投资建议
閱讀更多 xiao軒讀研報 的文章
