為什麼部分乘用車換用磷酸鐵鋰？隨著補貼退出，我們認為車型將出現兩極分化，即“高端車型更高端，低端車型更低端”，以此尋求賣車的性價比；而對應到電池的變化為“高端車型升級到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由於A00級EV乘用車與PHEV乘用車對價格的敏感性較高，有可能增加使用LFP電池，減少NCM電池以降低成本。
磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個極限假設，假設2019年A00和PHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰電池，LFP單價為0.96元/Wh（含稅），則對應LFP收入增量空間為86.02億元。
磷酸鐵鋰增量利潤增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂觀三種假設，行業淨利率對應8%、10%、12%，則對應LFP利潤增量空間悲觀、中性、樂觀分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。
怎麼看待磷酸鐵鋰電池企業的估值？市場詬病“NCM電池代表產業方向，LFP是落後產能，無法給高估值”，但我們認為如果補貼大幅退坡，那麼A00和PHEV轉用LFP電池是對經濟性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應提高LFP電池企業的估值。
LFP在A00級EV乘用車市場空間分析
假設：
1）2019年乘用車總量為145萬輛，其中EV為101.5萬輛（佔比70%）；
2）2018年乘用車A00在EV乘用車中佔比為49%，我們預計2019年這一比例有望下降至35%，對應A00的量為35.53萬輛。
對2018年A00中NCM與LFP裝機量分析
1）假設2018年A00車型平均單車帶電約23度電（按銷量，統計TOP20車型的平均帶電），則2018年A00總裝機量為8.6GWh；
2）根據研究數據，LFP在2018年乘用車EV裝機量為3.22GWh，假設LFP在乘用車EV中的應用為A00級車型，則A00中LFP裝機為3.22GWh，NCM裝機為5.39GWh。
核心結論：
1）我們認為A00級車型有望返潮使用LFP電池，對應增量市場空間約為35億；
2）2018年A00總銷量為37.43萬輛，佔比EV乘用車49%；預計2019年A00總銷量為35.53萬輛，佔比EV乘用車35%；
3）2018年A00總裝機為8.6GWh，其中LFP為3.2GWh；預計2019年A00總裝機為8.2GWh，全部為LFP，則對應增加LFP市場空間約35億。
表1：2018-2019年A00乘用車上磷酸鐵鋰市場空間測算
LFP在PHEV乘用車市場空間分析
假設：2019年乘用車總量為145萬輛，其中PHEV為43.5萬輛（佔比30%）。
對2018年PHEV中NCM與LFP裝機量分析
1）根據研究數據，LFP在2018年乘用車PHEV裝機量為0.06MWh，NCM在2018年乘用車PHEV裝機量為3.66GWh。
核心結論：
1）我們認為PHEV乘用車有望返潮使用LFP電池，對應增量市場空間約為51億；
2）2018年PHEV總銷量為25.6萬輛，佔比乘用車25%；預計2019年PHEV總銷量為43.5萬輛，佔比乘用車30%；
3）2018年PHEV總裝機為3.66GWh，其中LFP為0.06MWh；預計2019年PHEV總裝機為6.22GWh，全部為LFP，則對應增加LFP市場空間約51億。
磷酸鐵鋰增量利潤空間及估值思考
假設：
1）2019年A00和PHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰電池；
2）悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業淨利率對應8%、10%、12%；
3）悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市佔率對應9%、11%、15%；
對2019年LFP電池企業的估值分析（以國軒為例）
1）LFP在A00乘用車中增量空間為34.55億元，LFP在PHEV乘用車中增量空間51.47億元，合計LFP收入增量空間為86.02億元，
2）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，行業淨利率乘以合計LFP收入增量空間，則LFP利潤增量空間分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。
3）以悲觀、中性、樂觀三種假設下，國軒市佔率乘以對應LFP利潤增量空間，則國軒利潤增量空間分別為0.62億元、0.95億元、1.55億元。
核心結論：
市場詬病“NCM電池代表產業方向，LFP是落後產能，無法給高估值”，但我們認為如果補貼大幅退坡，那麼A00和PHEV轉用LFP電池是對經濟性追求，而這些車型如果銷量仍舊保持高增長，反映的是市場化的行為，可以相應提高LFP電池企業的估值。
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