摘要：
1.2019全球面臨通縮風險，不利銅的實物資產配置。隨著原油在2018年4季度的崩盤超過50%，全球能源成本推動型的通脹格局有望在2019年得到扭轉，以2018年為高基數的通脹預期面臨回落，被動加大美聯儲加息壓力，美國加息週期有接近尾聲可能。此外，當前美國利率價差倒掛愈發嚴重，明年經濟存在衰退的警惕信號。
2.中國去庫接力補庫，經濟下行壓力加大。中國總量去槓桿轉向結構去槓桿，並且在2018年已經開啟多次降準和定向降息來對沖經濟下行壓力（19年存續可能），年末的政治局會議也釋放出6個“穩”字信號，但在整體處於去庫存週期進程中，經濟下行壓力或可以得到階段性緩解，但想要徹底扭轉並非易事，關注四季度觸底的可能性。
3.消費下行共振，主導銅價重心下移。年度長協費繼續下滑，暗示礦產端依然處在緊張格局，但中國房市為主要消費終端載體持續萎靡，銷售增速近零運行，連同帶動空調、冰箱、汽車等消費領域共振下滑，需求端影響超越供給端，主導銅價重心震盪下移。
4.價差結構迴歸升水，全球去庫有望結束。本輪庫存自18年4月摸頂70萬噸以來，已經下滑了近60%至30萬噸一線，SHFE和LME庫存已經近近8年的底部水平，隨著LME註銷倉單下降到5年均值線下方至10%附近，去庫存環節有望在19年一季度結束，後期或將開啟緩慢累庫進程，銅價半年之久的區間整理面臨方向選擇。
操作建議：
我們認為明年全球面臨通縮風險、加息週期尾聲以及中國去庫存路徑等各種因素疊加，全球經濟整體復甦進程可能在2019年面臨扭轉。與此同時，需求共振下滑超越供給因素擾動，銅價明年重心有望震盪下移，考慮到當前低庫存的事實，明年波動節奏可能是前高後低。
操作上看，滬銅指數核心區域參考40000-50000元/噸，倫銅核心區參考，5000-6300美元/噸。
1、行情回顧
圖1：銅價2018年走勢
2018年銅價的主導力量從供給端逐漸轉向需求端，隨著銅價攀上7000美元之上高位，海外銅礦供應有所好轉，但隨著全球以貿易戰為代表的國際風險爆發，以及中國貨幣收緊延續和地產調控滯後效應的疊加，需求的共振下榻導致銅價在2018年年中下坡7000美元為核心的高位波動區間，宣告銅價三年來的上漲格局終結。大體來說可分為三個階段：第一階段是2018年1-5月，以7000美元為核心高位橫向盤整；第二階段為2018年6-9月，銅價下破橫盤區間，從6800美元跌到5800美元一線整理，跌幅接近15%；第三階段為2018年9-12月，整體圍繞6000-6300美元區間整理，等待方向選擇！
2、2019年分析邏輯
表1： 2019年分析邏輯表
3、全球經濟與資本展望
（一）美國：油價崩，通脹落，風險起
通脹，影響著全球諸多政策變化調整，以油價為主導的成本型通脹終於在“謊話”連篇後，於2018年四季度宣告結束，全球政策再度面臨一個臨界轉向點。
1、通脹預期回落，加息尾聲
2、利率倒掛，警惕衰退
2018年12月的加息行為導致美聯儲利率水平2.25-2.5已經完全脫離了真實的合理化市場利率水平，利率升+通脹落，經濟傷害無法避免，尤其是美國短端和長端利率價差已經開始倒掛（比如3年期和5年期），市場廣為關注的10年期和2年期價差也已經邁向0.1附近波動，整個市場的流動性非常堪憂，美國經濟環境正在面臨一個衰退的風險環境。
圖2：美利率倒掛嚴重 圖3：美通脹回落
（二）中國：去庫接力補庫，經濟承壓
1、補庫結束，去庫開啟
從庫存週期角度看，中國本輪庫存自2016年2季度啟動，2017年9月出現本輪高點，2018年2月的庫存反彈未有超越9月高點後，宣告本輪補庫週期正式結束！2018年10月份庫存再度觸及2月份的高點，可經濟增長需求狀態卻一路下滑，宣告了中國補庫正式轉入了去庫存時代，決定了19年商品主要大方向往下。
2、貨幣收緊持續，但邊際到頂
金融貨幣數據作為整個經濟運行的前瞻性核心指標，可以較好的對未來前景作出預判。本輪金融環境收緊啟動於2016年10月份，2018年2月份起貨幣剪刀差（M1-M2）開始轉負，宣告經濟收縮時代正式來臨，至2018年12月負值剪刀差已經延續了長達10個月的時間，且差值幅度較大，短期內很難扭轉，這就決定了經濟整體情況承壓堪憂。不過需要留意的是，18年11月M1的數據下滑至1.5，已經跌破2012和2014的低點，邊際收縮過分，就會引起政策性反撲，年末政治局會議祭出“6個穩”已有索然，邊際收緊基本到底，後期經濟存有現階段性反彈可能性。
圖4：中國去庫存開啟 圖5：剪刀差倒掛嚴重
圖6：貨幣持續收縮，邊際或底
總的來看，全球經濟環境有望在19年面臨一個階段性拐點，一方面，油價下挫，導致通脹預期回落，美聯儲加息加力異常強大，且經過12月加息後，美聯儲基本利率已經超過真實的合理化市場水平，經濟傷害無法避免，尤其在美國利率曲線價差倒掛較為嚴重的情況下，更是面臨衰退的可能性，加息週期已經面臨尾聲；另一方面，中國本輪補庫週期確定結束，去庫存接力開啟，商品面臨下行壓力，在此背景下，總量去槓桿政策已轉為結構去槓桿，從流動性釋放角度看，可能意味著經濟收緊邊際到底，階段性存在反抽可能。
4、基本面分析
（一）上游原料：供應緊張略有緩解
1、資本支出減少，長協繼續下滑
全球銅礦資本支出在2013年見頂後持續回落，尤其是伴隨2011年後的多年銅價熊市以來，全球主流礦山2013-2014年後紛紛進入降本增效行列，礦山的維護和勘探在成本壓力下不斷減少，2018年的投資增速下滑維持在兩位數，正是礦產資本投入的不斷減少，才使得礦產供應持續受限，最直接表現就是以中國為代表的年度長協連續5年下滑。江西銅業和Antofagasta達成了2019年的銅精礦長單談判,簽訂TC/RC為80.8美元/噸,8.08美分/磅,較2018年82.25美元/噸下降1.45美元/噸，顯示出礦產供應延續緊張格局（儘管筆者認為此價略偏低）。研究機構Woodmac預計2019年全球銅礦增長22萬噸左右，同比增長1.3%，2020年增長29萬噸，增速2.3%，2018-2020全球新增產能僅有65、56和92萬噸，期間大型銅礦擴建年產能達到10萬噸以上僅有Katanga Cobre Pnama等少數項目。
2、降成本成效，資本支出面臨拐點
2018年的礦產端主營成本增速多數維持在5%下方，即便面臨著油價攀上80美元大關的成本抬升，有色礦選的成本也未有出現大幅上漲，這說明在技術進步和降本增效等諸多因素作用下，礦產端的成本控制已經非常顯著。隨著油價在四季度的崩潰，未來主營成本有望繼續維持較低甚至為負的增速，這潛在說明了，礦產端的資本支出連續多年減少格局，有望面臨一個拐點，80.8美元的幾乎微利的長協價本身就有所說明。
圖7：TC費用變化 圖8：有色採選主營成本變化
（二）中游生產：投放繼續，利潤下滑
1、 冶煉產能小幅續加
2018-2019年的冶煉產能密集投放延續，且主要集中在中國，19年仍有超過70萬噸的年度產能要投放，但完全達成投產可能要到下半年，此將繼續考驗銅礦的原料需求，這也是冶煉費連續5年下滑的一個重要因素。從2019年80.8美元的長協價來看，不斷靠近80美元一線的關鍵價位，冶煉端的利潤愈發微薄，此亦或暗示出未來冶煉產能的擴張勢頭有望被動得到壓制。2018年中國電解銅產量875萬噸，增速9.4%；2019年產量有望達到950萬噸，增速8.6%。
2、 廢銅擾動上升，進口替代增加
廢銅作為冶煉和加工環節重要的原料，其調節的作用至關重要。中國已經於2017年7月份頒佈政策，並於2018年開始實施，在中國嚴厲的環保政策下，廢銅進口將出現明顯減少。數據顯示，中國2018年1-10月進口累計廢銅量為211萬噸，同比下滑35%。據測算，廢七類實物噸佔比為40%，廢六類實物噸佔比為60%，總體平均含銅品位為58%，其中，廢七類銅金屬量佔比約為20%，廢六類銅金屬量佔比為80%，考慮到19年底將徹底禁止廢七類進口，此項政策可能對未來1-2年國內的廢銅供應產生擾動，有利精銅的消費環境。
廢銅消費主要有兩類：一是直接用於銅材加工廠，二是再加工為精煉銅，數據統計顯示，我國再生精煉銅和直接利用的廢銅總共佔銅消費量33%左右。隨著對來自美國的廢銅實行25%的關稅及嚴格的檢查，國產廢銅替代進口比例有望上升，基於廢銅和精銅在使用上的可替代性，二者價差高低的參考價值有望進一步上升。與此同時，廢銅進口受限，本身就會促進中國直接進口精銅的意願，儘管2018年中國進口盈利窗口不佳，但進口仍有一定增速。
3、 全球庫存接近底部
銅的供應端還有一個環節就是起著蓄水池功能的庫存。數據顯示，截止2018年12月7日全球銅庫存從4月中旬70萬噸的高位下滑了60%至為28.7萬噸，已經漸漸接近上一輪庫存的底部25萬噸一線的水平。隨著中國和LME庫存存量紛紛觸及近5年來的底部（僅美國庫存稍高一點），LME註銷倉單已經跌破多年均值線25%至10%下方，全球銅的庫存下降已經漸漸進入尾聲，後面有望進入庫存累積上升階段。
圖9：進口廢銅金屬量 圖10：精廢銅價差
圖11：進口維持穩定 圖12：精銅生產平穩增加
圖13：全球庫存絕對存量漸底 圖14：LME註銷倉單佔比下坡多年均值
（三）下游消費：共振下滑
中國作為全球需求的主要大國，中國因素對大宗商品的影響非常重要，中國用銅消費仍是影響全球銅市平衡的主體。目前，在我國高速發展轉向高質量發展的過程中，我們認為2019年中國銅的消費更多體現出實體領域的剛性需求，增量需求難以有效提升，總體維持低速徘徊。
1、電網：投資增速下滑
電力領域對銅消費佔據了幾乎半壁江山，對電力行業用銅衡量比較能較好的詮釋未來下游需求情況。數據顯示，2018年我國規劃完成電網投資4989億元，而去年實際投資完成額為5314元，下滑6%；1-10月，全國主要電企電源投資為1919億，同比下滑2.9%，而同期全國電網工程完成投資3814億元，同比下降7.6%。與此同時，電力電纜產量2018年四季度已經大幅下滑至-20%左右，電力需求增量堪憂。
2、房地產：需求下榻
經過去年嚴格調控後，中國房市銷售滑入冰點，至2018年11月房市銷售增速僅有1.4%，離零軸只有一步之遙，連續下挫近30個月，儘管房市新開工在2018年5月份以來維持兩位數的增幅，10月增速高達16.3，但銅的需求環節主要集中於房地產鏈條的中下游，上游可能更多利好水泥、鋼材等板塊，因此，即便我們假設2019年房市限售逐步放開回暖，等傳導到有色環節仍存在較大的時間錯配，更何況在16-17居民大幅加槓桿的情況下，能否啟動新的銷售需求還有待市場檢驗。此外，以房市為載體的家電、冰箱等也出現了產量增速集體下滑的局面，其中11月冰箱產量增速僅有2.9%，空調增速為10%。
圖15：電網電源投資變化 圖16：電力電纜產量負增長較甚
圖17：房屋銷售、家電產量增速情況 圖18：新能源汽車生產變化
（四）小結
總的來看，中國去庫存週期疊加海外加息週期尾聲，全球經濟有望在2019年迎來一個拐點。儘管全球礦產端依然存在供應擾動，但以中國為代表的需求端各行業共振下滑，銅在消費端明年負面因素較多，因而明年銅價的主導力量有望從供給端往需求端過度，全球銅的供需平衡表可能從短缺逐漸邁向平衡，銅價總體重心以向下為主。考慮到，全球當前低庫存的事實，銅價2019年存在一個前高後低的可能性。
表3:銅2019年供需平衡表
5、結論和建議
（一）研究結論
1．2019全球面臨通縮風險，不利銅的實物資產配置。隨著原油在2018年4季度的崩盤超過50%，全球能源成本推動型的通脹格局有望在2019年得到扭轉，以2018年為高基數的通脹預期面臨回落，被動加大美聯儲加息壓力，美國加息週期有接近尾聲可能。此外，當前美國利率價差倒掛愈發嚴重，明年經濟存在衰退的警惕信號。
2．中國去庫存接力補庫，經濟下行壓力加大。中國總量去槓桿轉向結構去槓桿，並且在2018年已經開啟多次降準和定向降息來對沖經濟下行壓力（19年存續可能），年末的政治局會議也釋放出6個“穩”字信號，但在整體處於去庫存週期進程中，經濟下行壓力或可以得到階段性緩解，但想要徹底扭轉並非易事，關注四季度觸底的可能性。
3.消費下行共振，主導銅價重心下移。年度長協費繼續下滑，暗示礦產端依然處在緊張格局，但中國房市為主要消費終端載體持續萎靡，銷售增速近零運行，連同帶動空調、冰箱、汽車等消費領域共振下滑，需求端影響超越供給端，主導銅價重心震盪下移。
4.價差結構迴歸升水，全球去庫有望結束。本輪庫存自18年4月摸頂70萬噸以來，已經下滑了近60%至30萬噸一線，SHFE和LME庫存已經近近8年的底部水平，隨著LME註銷倉單下降到5年均值線下方至不足10%附近，去庫存環節有望在19年一季度結束，後期或將開啟緩慢累庫進程。
（二）操作建議
綜上所述，我們認為明年銅價重心有望震盪下移，基於年初低庫存的現狀，銅價有望走出一個前高後低的態勢。其中，滬銅指數核心區間參考4W-5W，倫銅核心區參考5000-6300美元。
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