TokenGazer發佈了區塊鏈項目MarkerDao評級報告。當前TokenGazer往期的項目評級報告、深度研究報告、加密貨幣月報等均已收錄在官方網站。
1 估值、評分、指標趨勢
1.1 基本信息
1.2 綜合評分：4.1分
1.3 指標趨勢：上升
技術：上升趨勢
雙Token體系及穩定幣體系設計良好，DAI與美元價格基本錨定，穩定幣價格波動較小。【利好】
抵押債倉（CDP）操作需要發送多筆交易，對小額資產抵押來說成本太高。【利空】
穩定幣市場為剛性需求，MakerDao的資產抵押模式數據更加透明。【利好】
項目方後續會增加多種資產抵押，但目前僅支持ETH抵押，抵押資產過於單一，並且項目方並未公開新版本上線的具體時間和細節。【利空】
多資產抵押代碼基本完成，將支持多Token抵押。【利好】
社區：穩定趨勢
去中心化自治社區治理模式較為公開透明，一定程度代表社區利益。【利好】
治理Token MKR集中度較高，項目投票治理有中心化風險。【利空】
聯合國兒童基金會法國分部允許個人在其官網捐贈穩定幣DAI。【利好】
用戶：上升趨勢
數字貨幣市場波動較大，容易出現資不抵債的情況，進而存在爆倉風險。【利空】
可以利用CDP的特性和規則實現ETH看多槓桿。【利好】
USDT等法幣穩定幣的市場佔有率和流動性較好，是新穩定幣的發展障礙。【利空】
質押借 DAI在以太坊DApp成交量排名中長時間佔據前三。【利好】
鏈上地址活躍度不斷上漲，用戶呈上漲趨勢。【利好】
2019年1月25日REQ（Request Network）項目方將2萬個ETH放入MakerDao平臺進行風險對沖。【利好】
市場：穩定趨勢
上線Coinbase、OKEx等交易所，受到市場認可。【利好】
開通交易對較少，交易過於集中，流通性不足，與USDT有較大差距。【利空】
MakerDao已經吸納了ETH總量的1.9%。【利好】
2 項目背景
2.1 穩定幣的發展背景
數字貨幣和區塊鏈逐漸走進人們的視野，在過去的幾年裡一部分人或許通過投資數字貨幣並利用數字貨幣的波動性賺取了人生中的第一桶金，但數字貨幣的波動巨大，這使比特幣、以太坊等無法成為合格的日常支付和交易貨幣。同時在市場行情下跌時也需要一個與法幣關聯性較大的幣種規避數字貨幣風險。穩定幣就是一種在區塊鏈網絡上發行的與法幣價格錨定的數字貨幣。同時穩定幣還可以作為法幣出入的橋樑，充當交易對、資金支付、以及跨境支付及大宗貿易等作用。
2.2 穩定幣市場現狀
圖2 CDP各階段操作權限說明
目前穩定幣板塊USDT依然保持著較大的市場佔有率，但其法幣資產賬戶的不透明性一直為人詬病，中心化資產抵押數字貨幣存在著一定的信任問題，並有濫發的可能。MakerDao採用去中心化資產抵押模式，資產流動和穩定幣生成均在鏈上公開可查，去除了中心化資產抵押信任風險問題。但由於USDT等中心化法幣抵押類穩定幣的市場認可較高，交易量較大並且不需要過多的數字資產做備用風險金，在區塊鏈發展的早期佔據了較大的市場份額和用戶基礎。
3 技術評估
3.1 技術架構
Maker是以太坊上的智能合約平臺，通過抵押債倉（CDP）、自動化反饋機制和適當的外部激勵手段支撐並穩定DAI的價格。其中DAI為系統中的穩定幣種，MKR為治理權重和穩定費利息的償還Token。
Maker平臺可以讓任何人利用以太坊資產生成DAI進行槓桿操作。當DAI被創造出來後，它可以作為任何其它數字貨幣資產一樣使用：自由發送給他人，作為商品和服務的支付手段或者長期儲藏。
3.2 DAI的生成與銷燬
抵押債倉（CDP）保存用戶所儲存的抵押資產，並允許用戶生成DAI，但是生成DAI意味著生成一筆債務。這筆債務會將CDP中的抵押資產鎖定，直到用戶償還DAI後才可以拿回抵押資產。有效的CDP都是有超額抵押的，這意味著抵押物的價值高於債務的價值。
第一步：創建CDP並存儲抵押物
用戶首先發送一個交易到Maker創建CDP，然後發送資產的種類和數量到用來生成DAI的CDP中。
第二步：從CDP中生成DAI
CDP持有者發送一個交易並明確想要從CDP中生成DAI的數量，同時CDP也會產生同等數量的債務，這筆債務會鎖定抵押物直到未償付的債務被付清。
第三步：償還債務和穩定費
當用戶希望贖回抵押資產的時候，他們需要償還CDP中的債務以及這個債務的穩定費用。穩定費用只能用MKR支付。當用戶將應付的DAI和MKR支付給CDP後，CDP中的債務就會償清。
第四步：拿回抵押資產並關閉CDP
當債務和穩定費用償還後，CDP持有者可以發送一個交易給Maker並拿回所有的抵押。
總結：整個CDP的創建到關閉的過程都是調用以太坊的智能合約完成，一共需要發送6筆交易，6筆智能合約的“gas”費用將會帶來一定手續費，所以整個過程對於小額抵押者來說成本佔比略高。同時，整個流程過度依賴以太坊的網絡處理能力，一但以太坊網絡發生擁堵，會有較差的用戶體驗。整個抵押過程在鏈上完成，也較為公開透明，可以排除一定中心化信任風險。
3.3 抵押債倉的生命週期
1）CDP生命週期的六個階段
Pride：超額抵押，CDP低於債務上限，未觸發清算。
Anger：達到債務上限。
Worry：CDP的抵押品價格下跌並且將要低於清算率。
Panic：CDP資產抵押未獲補充並超過時間上限。
Grief：清算觸發。
Dread：清算已觸發並開始清算處理。
2）CDP不同階段下用戶的操作權限
圖2 CDP各階段操作權限說明
用戶在抵押債倉（CDP）上可以進行一系列的操作，在CDP的不同生命週期會有不同的權限操作CDP。
其中在shut、lock、wipe階段可以減少抵押資產，在free和draw階段可以增加抵押資產，而在bite和grab、plop階段不可操作為清算階段。
總結：用戶通過查看自己的CDP生命週期處於什麼階段來判斷自己的CDP狀態，進而做出操作保證資產安全，這個設計使MakerDao的CDP具有很好的靈活性，在做好前端頁面的情況下也更方便用戶操作和理解。
3.4 MKRToken
1）MKR作為功能性Token
當用戶想要取回他們的抵押品時，他們必須償還CDP中的債務，加上隨著時間的推移不斷累積的債務的穩定費。穩定費只能以MKR支付。一旦用戶將DAI和MKR發送給CDP償還債務和穩定費，CDP債務就被償還完畢，抵押資產就會返回給債務擁有者。
在償還CDP債務時需要用MKR支付額外的債務的0.5%/年的穩定費，而這部分MKR會被轉移到銷燬合約鎖定。
圖3 銷燬合約內MKR的數量
TokenGazer觀點：目前MKR的銷燬量大約為526.65個。這部分銷燬的數量約佔總量的萬分之五。但MKR的銷燬量與DAI的生成和債務持有時間相關，如果在未來DAI的需求不斷增加，銷燬量也將不斷增加，在通貨縮減的情況下，MKR的價值也會有所上漲。
2）MKR作為治理Token
圖4 MKR前10持有對比
在MakerDao中除了支付CDP的穩定費用之外，MKR持有者在Maker平臺的管理中起到重要作用。平臺的管理方式是通過MKR持有者的有效提案投票選舉。有效提案是通過MKR投票的智能合約以修改Maker平臺的內部管理變量。任何以太坊賬戶都可以部署有效的提案智能合約。MKR持有者可以通過MKRToken投准許票將一個或多個提案選為有效提案。擁有最多准許票的智能合約將成為有效提案。
3）MKR持有者可參與的治理
MKR的持有者可以投票參與下列治理行為:
增加新的抵押債倉種類：創建一個獨有風險參數的新抵押債倉種類。一個新的抵押債倉種類可以是新的抵押資產也可是已有抵押資產種類的新的組合。
修改已有抵押債倉種類：修改一個或多個已有抵押債倉種類的風險參數。
修改敏感參數：改變目標價變化率回饋機制的敏感度。
修改目標價變化率：管理者可以調整目標價變化率。在實際操作中，調整目標價變化率只有在一種情況下可以實現：當MKR持有者希望把DAI的價格錨定當前的目標價格。這將通過一併調整敏感參數實現。通過把敏感參數和目標價變化率設為零，目標價變動反饋機制將失效，DAI的目標價格將錨定其當前價值。
選擇可信任的預言機（Oracles）：Maker平臺通過去中心化的預言機基礎設施獲取抵押物的內部價格和DAI的市場價格，這一基礎設置包含很廣泛的預言機個體節點。MKR持有者控制哪些節點可以作為可信任的預言機及其數量多少。只要超過半數的預言機正常運行，系統的安全就不會受到破壞。
調整喂價敏感度：改變決定喂價在多大程度能夠影響系統的內部價格。
選擇全局清算者：全局清算者是Maker平臺能夠抵禦預言機或者管理步驟攻擊的關鍵機制。管理機制選擇全局清算者並決定需要多少清算者去啟動全局清算。
4）可修改的CDP關鍵風險參數
債務上限：債務上限是單一類型CDP可以創造的最大債務額。一旦任何特定類型的CDP創建了足夠的債務，除非關閉現有CDP，否則無法創建更多債務。債務上限用於確保抵押品組合的充分多樣化。
清算比率：清算比率是CDP受清算影響的抵押債務比率。低清算比率意味著MKR選民期望抵押品的低價格波動，而高清算比率意味著高波動性。
穩定費：穩定費是每個CDP支付的費用。它是在CDP現有債務之上計算的年度百分比收益率，必須由CDP用戶支付。穩定費用以DAI計價，但只能使用MKR令牌支付。必須支付的MKR數量是根據MKR市場價格的Price Feed計算的。付款後，MKR會被銷燬，永久性地將其從供應中移除。
罰款比率：罰金比率用於確定從供應中購買和移除MKR的清算拍賣中籌集的最大數量，並將超額抵押品返還給擁有CDP的CDP用戶清算。罰款比率用於彌補清算機制的低效率。在單一抵押資產階段，清算罰款用於購買和燃燒PETH，有利於PETH與ETH的比率。
3.5 DAI 2.0
Maker的多種資產擔保合約已經開發完成並且開源，目前僅在測試網部署運行並處於測試和上線前的準備調整階段。DAI 2.0將部署新的合約並有諸多更新：
1) DAI存款利息
多抵押擔保DAI將提供簡易的頁面讓用戶可以隨時將DAI放入存款合約，獲得利息。
2) 更有效的喂價系統
在單一抵押擔保DAI階段，每個Oracle分別將喂價發送到鏈上，這帶來了不小的成本。多抵押擔保DAI會採用Scuttlebutt協議，每個Oracle會首先將喂價發送給彼此，最後集中發佈到鏈上。通過私鑰進行簽名的Scuttlebutt協議可以保證加總的數據並可以進行獨立驗證。
3) 多種資產抵押借DAI
Maker風險團隊正在評估可行的抵押物類型。最終名單的確認將通過開放性的治理投票決定（vote.makerdao.com）。
4) 現有資產抵押模式正常運行
根據官方博客介紹[3]，在多種資產抵押發佈後，單一擔保DAI將持續運行至少6個月的時間。用戶可以正常將已有的CDP遷移到支持多抵押的CDP。
TokenGazer觀點：由於MakerDao僅是基於以太坊開發的一整套智能合約，項目的重心還是對經濟模型和代碼安全性的管控上，DAI 2.0的更新較多，更新過後現有的抵押模式依然存在。但項目方一直未透露項目上線的具體時間，同時未經過市場驗證存在一定風險。
4 市場與鏈上數據
4.1 MKR和DAI的市場情況
根據非小號數據顯示，DAI作為MakerDao平臺中的穩定幣種上線了10個交易所的30個交易對，其中TOP.ONE佔據交易量的45%。DAI市場流通量為61,327,681枚，換手率僅為2.02%。MKR上線14家交易所的32個交易對，其中OKEx交易所的三個交易對佔據交額的92%，兩個Token市場流通性不足，交易過於集中，均具有流通性風險。
4.2 活躍地址數反應區塊鏈用戶指數
圖5 DAI與MKR活躍地址數與價格走勢
圖6 MakerDao鎖定ETH及數量變化趨勢
2018年以來雖然市場不斷下行，但MKR和DAI的鏈上活躍地址數不斷增加，這意味著MakerDao上的用戶和關注度不斷上升呈上漲趨勢，但日活峰值僅有上千。MakeDao的用戶基數和活躍度在增長，同時鎖定的ETH數量及CPD開倉量不斷增加，長期來看是利好趨勢。但短期鏈上活躍度的增長並沒有帶來MKR價格的顯著提升，相關性並不強。
4.3 MakerDao中的抵押資產
圖7 MakerDao鎖定ETH數量[4]
截至2019年1月25日，僅支持單一資產的情況下，MakerDao生成了74,352,712枚DAI，共13,535個持幣地址，其中MakerDao合約地址內約有19,58,487ETH，這部分約佔ETH目前總量的1.9%。作為一個DApp能吸納如此多的ETH，並且呈現上升趨勢，是個相當不錯的成績。
4.4 CDP大戶數據分析
圖8 借DAI數量前百抵押率
圖9 抵押資產（ETH）前百抵押率
CDP前100個抵押賬戶佔據所有數字資產抵押約60%的數量，根據TokenGazer研究發現，這些抵押大戶的抵押率大都在300%附近，目前來看風險較小，即使市場突然下跌也有充足的時間進行相應操作。
4.5 高風險CDP
圖10 高風險抵押及抵押資產數量
截至2018年12月21日，把抵押率低於200%的設為高風險抵押倉，根據數據分析目前處於高風險抵押的CDP為107個，合計59,420枚ETH。
4.6 CDP用戶操作趨勢
圖11 每日CDP創建數量
圖12 每日新歸還DAI
圖13 每日新生成DAI
由鏈上數據可以看出用戶的操作頻次不斷增多，CDP的創建呈上漲趨勢，歸還DAI和生成DAI的數量在不斷增加，這些數據反應出項目的良性增長。
5 風險與投資機會
5.1 爆倉風險及清算無風險套利
圖14 ETH價格與DAI清算數量
目前CDP的清算比率為150%，在不增加抵押資產的情況下ETH在50美元到70美元之間會有大量爆倉單。在市場下跌有爆倉出現的時候，MakerDao會將抵押資產以低於喂價3%的價格進行出售，任何用戶可以用DAI償還他人有風險的債倉的方式進行3%的無風險套利。
但這個套利機制在目前來看深度太小，只有在行情連續下跌較大幅度時才會有較多的賣單出現，而買入操作也只有利用程序和api監控，並且寫好程序自動買入並設置較高“gas”才能獲得其中的無風險3%的利潤，同時買入ETH之後要儘快在交易所賣出以防止行情繼續下跌帶來的風險。
5.2 MakerDao在牛市和熊市的用法
在傳統行業中，房子抵押、車輛抵押等行為產生原因在於資產所有者不希望賣出資產的同時又想得到一定流動資金。而在區塊鏈行業中，數字貨幣也是一種資產，對於看好行業的人來說，不希望出售Token錯過上漲行情，又想得到一定資金進行其他活動，此時去中心化資產抵押模式的MakerDao平臺便可以解決這個問題。
1) 熊市：如5.2所示可以做下跌風險對沖，減小市場下跌對自己資產帶來的損失。
2) 牛市：MakerDao生成的DAI可重複購買ETH繼續抵押，從而實現槓桿效果，或是進行其他數字資產投資獲利。
5.3 MKR市盈率
圖15 DAI的數量變化趨勢
按照目前單一資產抵押資產數據來看，DAI總量為74,352,712枚，如果數量保持不變情況下，按照0.5%/年的穩定費來算，項目盈利371,763美元/年。MKR作為項目Token有一定通縮，DAI的生成量帶來的穩定費的增長率小於MKR的價格上漲通縮就會減小。當DAI的生成量帶來的穩定費的增長率大於MKR的價格上漲通縮就會不斷增長。
5.4 利用DAI實現下跌風險對沖
對於ETH或其他數字資產持倉大戶來說，數字貨幣市場下跌帶來的損失無疑是巨大的，而市場上也有多種數字貨幣衍生品可以對沖下跌帶來的資產縮水，如看跌期權、做空合約期貨等。在MakerDao中同樣可以實現資產對沖。
1) 創建CDP進行借DAI，價格上升時只需要支付0.5%/年的穩定費用。
2) 通過CDP抵押生產DAI，並持有DAI當抵押資產價格下降時，用生成的DAI在較低價格買入抵押資產，從而拉低持有的抵押資產的平均購入價格。
以上操作無法實現完全的下跌對沖，無法在下跌時使抵押資產完全保值，但能一定程度對沖下跌風險。在借DAI的同時要預備好足夠的風險保證金避免行情進一步下跌帶來的的爆倉風險。
6 項目綜述
MakerDao項目是以數字資產抵押來獲得穩定幣的項目，雖然資產抵押存在一定爆倉風險，但准入門檻低，更加透明和去中心化。治理Token MKR持幣較為集中，存在中心化風險，但項目治理公開透明。鏈上活躍度呈上升趨勢，但日活峰值僅有僅為1,400左右，上線交易所較少，流通性不足。目前MakerDao的多種資產抵押已經開發完成，版本更新內容較多，但並未上線，投資者可以持續進行關注。
[3]根據MakerDao簡書官方文章整理
[4]https://mkr.tools/
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