信貸、非標、信用債三項回暖，社融及M2一季度企穩無懸念

諸建芳 劉博陽

核心觀點

1月金融數據超出市場一致預期。全月新增信貸3.23萬億，新增社融4.64萬億，M2同比增速8.4%。整體來看，票據顯著多增推升信貸年初放量，而信用債融資持續轉暖及表外融資三項近10個月來首次轉正均推升了1月的新增社融水平。展望一季度，預計社融、信貸及M2企穩無憂。

事項

2019年2月15日央行發佈2019年1月份金融信貸數據。其中，新增信貸3.23萬億（前值1.08萬億）；新口徑下新增社會融資總額4.64萬億（前值1.59萬億）；新口徑下社融存量同比增速10.4%（前值9.8%）；M2同比增速8.4%（前值8.1%），體現出全面止跌回升態勢。

摘要

企業信用環境有所改善，信貸創歷史新高，中長期貸款和票據為主要貢獻，2月將得以延續。

社融如約企穩，但微觀結構好於預期，一季度增速維持樂觀。1月新口徑下新增社會融資總額4.64萬億元；社融存量同比增長10.4%（前值9.8%），結構有全面改善。分項看，表外融資初顯修復，打破了連續10個月的負增長，而信用債和貸款高增支撐社融回穩。整體而言，現階段社融增速符合我們的預期，但我們認為非標的意外提前回穩可能是一個更為積極的信號。向後看，我們略微上修之前對社融的觀點，受一季度地方專項債提前發行、非標收縮趨勢減弱、人民幣貸款在結構改善下保持穩健、外幣貸款受匯率回升影響小幅回正、債券市場融資持續回暖等因素影響，

M2增速回升至8.4%，但M1增速創歷史新低。廣義貨幣供給方面，1月M2增速有所回升，為8.4%，有較為顯著的修復。我們認為這一提升與貨幣傳導改善有關，並且1月信託貸款由負轉正，非標的修復也對貨幣派生能力有所支撐，當然，春節錯位的季節影響應也對M2增速同比回升有所貢獻。綜合來看，我們認為M2在近期應有所支撐，但難言快速修復。而從M1增速來看，1月增速繼續下降至0.4%，從影響因素來看，M1受春節因素變化較大，1月底臨近春節，因此單位活期存款會受到企業發放薪酬的擾動（當月下降2.03萬億元），因此儘管M1增速到達歷史最低，但低點或已過去，向後看，預計M1增速將在低位有所企穩回升。

銀行間流動性寬鬆，資金利率重現倒掛。1月，SHIBOR結束了最近三個月連續小幅上升的趨勢，月末較上月大幅下行45個bps，至2.90%，而以7天回購定盤利率為代表的銀行間利率也同步下降，1月末為2.85%，2月中則進一步下探至2.40%（2月14日），並跌出以7天逆回購利率（2.55%）為底的走廊下限，再現短期資金市場利率倒掛的現象，表現出極其寬鬆的態勢。從理財產品收益率角度來看，主要品種理財收益率月度均保持窄幅浮動。整體來看，貨幣市場資金面寬鬆，將繼續有助於實體經濟的信用修復。

正文

信貸創歷史新高，中長期貸款和票據為主要貢獻

信貸1月淨增3.23萬億，淨增量高於去年1月的2.9萬億，再創歷史最高水平。延續去年3月以來信貸保持同比高增的態勢，1月新增信貸3.23萬億元，較去年同期的2.9萬億元繼續保持同比多增。從圖1中可以看到，金融機構的貸款餘額增速自2018年以來持續保持高位，1月末達13.4%，環比僅微降0.1個百分點，儘管同期社融餘額增速出現反彈，但仍然顯著高出近3個百分點，持續成為穩定社融規模總量的穩定器。而與過去3年月度新增人民幣貸款進行比較可以看到（圖2），總量上看，貸款已經連續11個月高於歷史同期水平。分部門觀察，1月住戶部門貸款增加9898億元；非金融企業及機關團體貸款增加2.58萬億元，票據融資增加5160億元，非銀行業金融機構貸款減少3386億元。

居民部門貸款並無意外，基本符合預期。結構上看，居民貸款環比多增5394億元，其中短期貸款新增2930億元（環比多增1406億元），中長期貸款新增6969億元（環比多增3890億元）。從居民短期貸款來看，1月數據基本與去年同期持平（18年1月為3106億元），同比小幅減少5.7%，基本與從消費端觀察的需求走弱的數據一致。而從居民中長期貸款來看，儘管1月房地產銷售走弱，但當月該項淨增6969億元，同比多增1059億元，略好於預期。我們認為這一現象的出現與12月銀行居民中長期貸款延遲到1月發放有關（12月居民中長期貸款為2016年3月以來的最低值，或受2018年全年額度限制影響），隨著樓市銷售的持續低迷，未來幾個月環比料將開始走弱。

企業部門貸款重回高增長，而票據高增仍將繼續。企業層面，1月非金融企業及機關團體信貸新增2.58萬億，環比同比均出現顯著跳升。其中，受益於地方專項債的提前發行，基建有所發力，因此中長期貸款的前置配套需求支撐了當月的淨增水平，1月中長期貸款新增1.4萬億元（環比多增1.2萬億元，同比多增700億元），並且製造業特別是高技術製造業的中長期貸款明顯加速。而短期貸款在繼連續三個月下降後，也出現顯著回升，新增5919億元（較上年同期多增2169億元），。此外，票據融資的高增長仍在繼續，當月淨增5160億元，環比多增1765億元。若與未貼現承兌匯票合併來看，整體企業的開票量也繼續保持高增（圖3），2019年1月，票據融資餘額增速達到23.2%，環比上升8.1個百分點，增速達到近六年以來的最高。原因上看，隨著降準等政策影響的持續利好貨幣市場，近期票據利率顯著走低，這也同時推高了企業票據融資的需求，而同時政策引導下（包括央行對小微企業的支持）企業經營活動的逐步恢復也是支撐票據增長的另一主要因素。綜合看，隨著供給和中小企業需求的雙升，我們認為票據融資在近期仍然有進一步提升的空間，在二季度以前趨勢料將繼續。此外，根據2月15日的央行吹風會（答記者問），使用票據融資的企業中，中小微企業佔比超過六成，因此票據的高增對於解決中小微企業的融資難問題也將進一步支撐。此外，存款方面，1月人民幣存款淨增3.27萬億，財政存款淨增加5337億元，均低於去年同期水平，存貸款的增速差仍在延續。向後看，隨著企業短期和中長期貸款開始初現修復態勢，近期企業貸款需求仍將保持較為旺盛水平，而票據融資的規模也將有所支撐。綜合來看，我們認為信貸高增在2月料將得以延續。

社融如約企穩，但微觀結構好於預期，一季度增速維持樂觀

1月新口徑下新增社會融資總額4.64萬億元；社融存量同比增長10.4%（前值9.8%）。這一增速水平與我們判斷的1月暫穩觀點一致，但結構上全面有所改善。

表外融資初顯修復，信用債和貸款高增支撐社融回穩。從結構上看，1月社融顯著好於預期，表內融資、表外融資、直接融資、專項債融資和其他融資五大分項均好於2018年1月（圖4），其中信用債融資、表內貸款融資和非標融資為最大的改善項。其中，1月表內貸款增速較上月環比續增0.5個百分點，達13.1%，仍然保持較高增速，繼續為社融增長的主要推動力，其佔社融比例仍達77.6%。從資本市場融資來看，受政策驅動支撐以及無風險利率的下行，與我們預期一致，債券融資環境繼前兩個月以來繼續改善，信用債淨融資達4990億元，環比多增1233億元，而權益市場當月淨融資293億元，兩者對社融淨貢獻超5000億元。在其他推動因素上，地方專項債的提前發行也對社融提供了支撐，當月淨融資1088億元，而往年1月均無地方專項債發行。而從表外融資來看，表外三項（委託、信託、未貼現）淨融資在時隔十個月後首次出現淨增加，當月淨增3432億元，好於去年同期的1178億元，同時存量增速也首次出現拐點，1月同比增速為-10.1%，環比修復0.7個百分點。其中委託貸款減少669億元，環比少減；信託貸款淨增345億元，為近11個月首次回正；未貼現承兌匯票則繼上月高增以來繼續大增，淨增3786億元，環比多增2763億元。

整體而言，現階段社融增速符合我們的預期，但我們認為非標的意外提前回穩可能是一個更為積極的信號。向後看，我們略微上修之前對社融的觀點，受一季度地方專項債提前發行、非標收縮趨勢減弱、人民幣貸款在結構改善下保持穩健、外幣貸款受匯率回升影響小幅回正、債券市場融資持續回暖等因素影響，社融增速的企穩將高確定性持續，我們判斷整體社融在上半年就有全面企穩的可能。

M2增速回升至8.4%，但M1增速創歷史新低

廣義貨幣供給方面，1月M2增速有所回升，為8.4%，有較為顯著的修復。人民銀行2月15日的吹風會認為M2的回升受兩大因素影響，即：1）人民銀行適度增加中長期流動性供應（包括TMLF和普惠金融）；2）商業銀行加大資金運用。我們基本認同央行的觀點，我們認為這一提升與貨幣傳導改善有關，並且1月信託貸款由負轉正，非標的修復也對貨幣派生能力有所支撐，當然，春節錯位的季節影響應也對M2增速同比回升有所貢獻。綜合來看，我們認為M2在近期應有所支撐，但難言快速修復。而從M1增速來看，1月增速繼續下降至0.4%，增速分別比上月末和上年同期低1.1個和14.6個百分點，已達到歷史最低水平。從影響因素來看，M1受春節因素變化較大，1月底臨近春節，因此單位活期存款會受到企業發放薪酬的擾動（當月下降2.03萬億元），因此儘管M1增速到達歷史最低，但低點或已過去，向後看，預計M1增速將在低位有所企穩回升。

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銀行間流動性寬鬆，資金利率重現倒掛

此外，從高頻數據來看，開年至今市場流動性延續寬鬆狀態。隨著央行進一步宣佈降準1個百分點以釋放流動性，SHIBOR也結束了最近三個月連續小幅上升的趨勢，月末較上月大幅下行45個bps，至2.90%，而2月中旬SHIBOR進一步下探，下降至2.83%，相比12月末大幅下降52個bps；而以7天回購定盤利率為代表的銀行間利率也同步下降，1月末為2.85%，2月中則進一步下探至2.40%（2月14日），並跌出以7天逆回購利率（2.55%）為底的走廊下限，再現短期資金市場利率倒掛的現象，表現出極其寬鬆的態勢。

從理財產品收益率角度來看，主要品種理財收益率月度均保持窄幅浮動。其中，3個月理財產品預期收益率在1月繼續維持穩定，從18年12月末的 4.39%小幅下行3個bps至4.36%（2月3日），而餘額寶收益率（天弘）則在最近兩個月繼續小幅回升，1月末收益率月環比增加2個bps至2.43%，仍在處在相對低位。整體來看，貨幣市場資金面寬鬆，將繼續有助於實體經濟的信用修復。

本文節選自中信證券研究部已於2019年2月15日發佈的報告《信貸、非標、信用債三項回暖，社融及M2一季度企穩無懸念 ——2019年1月金融數據點評》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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