近年來，隨著移動互聯網技術的日益發展，受眾群體的逐步擴大，遊戲行業的併購重組活動呈現出跨越式發展的勢頭。從2013年華誼兄弟斥資6.7億人民幣收購銀漢科技50.88%股權，2014年愛使股份11.8億人民幣收購久遊時代全部股權，到2016年維旺迪以7.7億美元的價格對手遊發行商Gameloft的收購、動視暴雪以59億美元的價格收購King公司，乃至於騰訊以86億美元的價格收購Supercell公司84.3%的股權，交易規模也在不斷刷新紀錄。根據 Thomson Reuters的統計，2016年我國遊戲產業的併購總額已達到了210億美元，躍居全球第一。
在本文中，我們將和大家一起探討在對遊戲公司估值時需要關注的若干難點問題。
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估值方法的選擇
由於遊戲行業的價值核心是創意，其真實價值往往很難在財務報表中得到完整反映。相比於存貨、固定資產等有形資產外，遊戲行業更值得關注的是其創意能力、推廣能力、人才資源以及IP等重要無形資產。因此，採用資產基礎法一般無法囊括這些賬外無形資產的價值。同時，資產基礎法一般也無法體現公司未來盈利能力對企業價值的影響。
市場法在運用於遊戲公司估值時比較便捷，但鑑於每個遊戲公司無形資產的獨創性和獨佔性，如何尋找恰當的可比公司或可比交易一直是實務中的痛點問題。也因此，市場法往往只能對遊戲公司給出相對寬泛的估值區間。此外，市場法也很難評價尚處於開發或測試階段的遊戲的價值，因而若只依賴市場法對遊戲公司進行估值，參考性有限。
相比於資產基礎法只看重歷史價值而忽略未來價值，只關注表內資產而無法體現表外資產的種種弊端，收益法不僅能充分考慮遊戲公司無形資產的核心價值，還能在一定程度上植入對協同效應的分析，往往是估值時優先被考慮的評估方法。但也要注意，在採用收益法估值時，應綜合考慮遊戲公司的運營模式、遊戲產品所處收益週期和公司所處發展週期等關鍵因素，結合對創新能力、核心IP的可延展性等可持續發展指標的判斷，根據行業細分領域的競爭情況，構建合適的估值模型，確定恰當的收益基礎以及折現率，從而合理估計目標公司的價值。
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充分理解價值驅動因素
搭建估值模型需要建立在對目標公司價值驅動因素充分理解的基礎之上。對於遊戲公司，首先要識別其運營模式和盈利模式。
遊戲公司的運營模式主要可以分為三種：
遊戲行業目前的基本盈利模式主要有按虛擬道具收費、按時間收費和按下載收費。三種盈利模式下游戲公司的主要收入顧名思義分別來自付費的虛擬道具的銷售，用戶遊戲的時長和用戶的下載量。除了以上三種主流盈利模式之外，還存在遊戲內置廣告收費，買賣IP衍生品周邊產品，遊戲IP的授權再開發等盈利模式。
在明確了運營模式和盈利模式，構建了收益基礎框架後，具體開展收益預測時，就要選擇適當的KPI來反映目標公司的未來盈利能力。一些核心主要指標包括平均每賬戶充值額、付費轉化率、用戶留存率、付費用戶數、活躍用戶數、下載激活量、充值消耗比等等。上述指標中，用戶留存率是用來評定用戶粘度的最好指標，從字面上理解是“有多少用戶忠實地留下來了”，這是對遊戲應用質量最直觀的說明。付費轉化率是看付費賬戶數與註冊賬戶數的比值，比值越高，說明遊戲的吸金能力越強，是一個比較可靠的盈利能力指標。現金流出方面，對於一款準備或者已經投入市場的遊戲而言，市場推廣費的估計非常重要。而推廣費的計算與推廣方式相關，如品牌廣告、效果類推廣，按展示時長付費、按下載量付費、按充值分成等，主要的績效指標有獲取新增用戶的數量佔全部付費用戶的比例，用於新用戶獲取的費用佔當年充值流水淨額等。
由於價值驅動因素較多，對於不同運營模式和盈利模式的遊戲公司，實務中需要分析上述KPI對公司未來收益的影響，識別其中真正的驅動因素來估計目標公司的未來收益基礎。
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收益期限
遊戲產業推陳出新非常迅速。一款遊戲應用的用戶規模和付費用戶數在測試期和成長期往往快速增長，到穩定期達到並維持在一個較高的水平，進入衰退期後，遊戲用戶規模和付費數迅速下降，直至平臺終止遊戲運營。
不同類型的遊戲所擁有的生命週期也會有所不同，大型客戶端網絡遊戲在被市場接受後往往生命週期相對較長，而網頁遊戲的生命週期相對較短。但這個規律也並不絕對，隨著企業對爆款遊戲的持續研發和基於IP的深度推廣，目前個別爆款遊戲的生命週期得到了有效延長。在預測每個遊戲的運營收入時，需要考慮其所處的生命週期。產品生命週期會導致經營業績上的波動，因此需要謹慎關注估值模型中收益期限的不確定性對最終估值結果的影響。
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核心IP的價值
遊戲公司與其他公司最大的不同在於其核心創意。創新能力是遊戲公司發展的生命線，在很大程度上決定著公司未來的發展。近年來，市場對於IP的追捧日益熱烈。很多一線IP的授權價格也是水漲船高。IP的作用在用戶獲取階段最大，IP自帶的粉絲效應可有效降低用戶獲取成本。
IP本身是有延展性的，在預測公司的收益額時要充分考慮其基於IP的持續創新能力，但同時也會碰到如何設定合理邊界的問題，是不是應該將所有有可能進行延伸的潛在領域的收益都考慮進來？我們的觀點是產品的IP價值發揮到最大化的可能性時，需要結合產品本身、版權方以及渠道的侷限性，同時充分考慮需要藉助或耗用的資源的投入和成本。
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在開發中的項目
在對遊戲公司進行估值的時候不可避免會碰到對於在開發（包括測試）中的項目進行估值的問題。即使目標公司在市場上具有較強的競爭力，擁有實力較強的研發和運營團隊，形成了一定的遊戲應用儲備，但由於遊戲行業競爭激烈，遊戲應用的產品生命週期不確定性、可模仿性較強等特點，因此，仍然會存在開發中項目未來實際運營情況與估值假設存在巨大差異的風險。
對於開發中的遊戲應用，需要關注其開發階段，市場上同類型遊戲的開發情況根據其蘊含的技術與商業風險的大小進行分類，運用不同的估值方法和估值參數，對其所處的階段代表的不確定風險儘可能的進行體現。
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折現率
在對遊戲公司的折現率進行測算時，難點是如何根據公司個體差異和產品差異，確定風險調整因素。這些需要被考量的風險調整因素通常包括以下這些方面：
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