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張文朗 黃文靜 鄧巧鋒
要點
經濟增速下滑，融資條件收緊，但製造業投資逆勢反彈，累計增速從年初的4%左右穩步上升至10月份的9.1%。我們發現，製造業投資反彈並非新建或擴建，而主要是改建。自供給側改革啟動之後，製造業新建和擴建合共對總體制造業投資的貢獻率大幅下滑，從之前的30%-70%下滑至2017年的5%以下，2018年這個趨勢或未改觀。這說明，製造業投資逆勢反彈並非需求主導，而是由於環保、產能置換、技術改造等原因所致。機器換人現象過去數年比較明顯，但今年在貿易摩擦的影響下企業較謹慎，機器換人現象有所減弱。雖明年經濟繼續面臨下行壓力，但是支撐製造業投資上升的因素並未消失，如環保、技改因素等，2019年製造業投資並不悲觀，全年累計或不低於6%。
正文
製造業投資逆勢反彈
民營製造業面臨困境時有耳聞，但今年以來，製造業（尤其是民營製造業）投資卻持續反彈,1-10月累計同比增速達9.1%，去年同期為4.1%。在基建投資和地產有效投資並沒有對製造業投資形成有效支撐、社融增速下滑（同時上市銀行2018半年報顯示對製造業貸款佔比較去年底均有下降）、PMI景氣度下行的背景下，製造業投資屢創新高的原因何在？
是改建，而不是新建
我們把整體制造業投資予以分解，可以看到2017年製造業固定資產投資裡面其他性質的增速已經同比由正變負，更為值得關注的是，新建和擴建的同比增速繼續下滑，幾乎為零（圖1）。進一步從各項投資對總體投資增速的貢獻率來看，2017年改建的貢獻率較前一年大幅上升，而新建大幅下滑，擴建和其他性質的投資貢獻率已經變成負數（圖2）。
以上是截止2017年度情況，2018年這個情況是否有所變化呢？由於製造業投資裡面的細項數據尚未更新到2018年，我們只得從總體固定資產投資裡面一窺究竟。圖3表明，整體FAI增速裡面，擴建的增速仍然為負，新建部分趨勢下行，只是9月份有所回暖。但如果從圖4來看，新建部分的貢獻率自2016年一直下行，而擴建部分更是如此，2018年的貢獻率已為負。與此相反，改建部分的貢獻率年年上升。
由於2017年製造業改建佔總體固定資產投資改建的比重達到66%，且06至17年間逐年上升（圖5），我們基本上可以判斷，2018年製造業固定資產投資裡面改建的貢獻仍然呈現上升態勢。那麼，到底哪些行業投資上升較快呢？我們將製造業31個子行業分為三類（圖6），其中受供給側改革和環保督查影響較大的行業今年以來反彈最為明顯，而中高端製造業增速近期則在高位放緩。
環保或設備更新主導，機器換人現象減弱
從增速拆解來看，非金屬礦物製品業對前9月的製造業投資拉動高達1.8個百分點（圖7）。綜上所述，製造業投資逆勢反彈主要原因並非下游需求好轉所致，而更多是供應端的原因，比如環保政策收緊，導致企業更新設備。或者在勞動力成本日趨上升的情況下，企業機器換人，更新換代。不過近期在經濟形勢不甚樂觀、貿易摩擦不確定性仍在的情況下，企業機器換人的積極性或下降，改建可能與環保、設備更新更相關。確實，從工業機器人的銷量來看，2018年同比增速明顯下滑（圖8）。
未來雖然經濟需求端不強，製造業投資增速未必很快下行，週期性行業前期盈利支撐帶來的環保與技改投資或仍存在，電子通信類由於國家政策支持有望維持較高增速。因此，對2019年的製造業投資不必悲觀，預計全年累計增速或不會低於6%。
光大宏觀組團隊介紹
張文朗 首席宏觀分析師 13811233375
黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099
郭永斌 財政與固定收益 15120034181
周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628
劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275
鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167
鄭宇馳 實體經濟和產業研究 17621950127
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