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张文朗 黄文静 邓巧锋
要点
经济增速下滑，融资条件收紧，但制造业投资逆势反弹，累计增速从年初的4%左右稳步上升至10月份的9.1%。我们发现，制造业投资反弹并非新建或扩建，而主要是改建。自供给侧改革启动之后，制造业新建和扩建合共对总体制造业投资的贡献率大幅下滑，从之前的30%-70%下滑至2017年的5%以下，2018年这个趋势或未改观。这说明，制造业投资逆势反弹并非需求主导，而是由于环保、产能置换、技术改造等原因所致。机器换人现象过去数年比较明显，但今年在贸易摩擦的影响下企业较谨慎，机器换人现象有所减弱。虽明年经济继续面临下行压力，但是支撑制造业投资上升的因素并未消失，如环保、技改因素等，2019年制造业投资并不悲观，全年累计或不低于6%。
正文
制造业投资逆势反弹
民营制造业面临困境时有耳闻，但今年以来，制造业（尤其是民营制造业）投资却持续反弹,1-10月累计同比增速达9.1%，去年同期为4.1%。在基建投资和地产有效投资并没有对制造业投资形成有效支撑、社融增速下滑（同时上市银行2018半年报显示对制造业贷款占比较去年底均有下降）、PMI景气度下行的背景下，制造业投资屡创新高的原因何在？
是改建，而不是新建
我们把整体制造业投资予以分解，可以看到2017年制造业固定资产投资里面其他性质的增速已经同比由正变负，更为值得关注的是，新建和扩建的同比增速继续下滑，几乎为零（图1）。进一步从各项投资对总体投资增速的贡献率来看，2017年改建的贡献率较前一年大幅上升，而新建大幅下滑，扩建和其他性质的投资贡献率已经变成负数（图2）。
以上是截止2017年度情况，2018年这个情况是否有所变化呢？由于制造业投资里面的细项数据尚未更新到2018年，我们只得从总体固定资产投资里面一窥究竟。图3表明，整体FAI增速里面，扩建的增速仍然为负，新建部分趋势下行，只是9月份有所回暖。但如果从图4来看，新建部分的贡献率自2016年一直下行，而扩建部分更是如此，2018年的贡献率已为负。与此相反，改建部分的贡献率年年上升。
由于2017年制造业改建占总体固定资产投资改建的比重达到66%，且06至17年间逐年上升（图5），我们基本上可以判断，2018年制造业固定资产投资里面改建的贡献仍然呈现上升态势。那么，到底哪些行业投资上升较快呢？我们将制造业31个子行业分为三类（图6），其中受供给侧改革和环保督查影响较大的行业今年以来反弹最为明显，而中高端制造业增速近期则在高位放缓。
环保或设备更新主导，机器换人现象减弱
从增速拆解来看，非金属矿物制品业对前9月的制造业投资拉动高达1.8个百分点（图7）。综上所述，制造业投资逆势反弹主要原因并非下游需求好转所致，而更多是供应端的原因，比如环保政策收紧，导致企业更新设备。或者在劳动力成本日趋上升的情况下，企业机器换人，更新换代。不过近期在经济形势不甚乐观、贸易摩擦不确定性仍在的情况下，企业机器换人的积极性或下降，改建可能与环保、设备更新更相关。确实，从工业机器人的销量来看，2018年同比增速明显下滑（图8）。
未来虽然经济需求端不强，制造业投资增速未必很快下行，周期性行业前期盈利支撑带来的环保与技改投资或仍存在，电子通信类由于国家政策支持有望维持较高增速。因此，对2019年的制造业投资不必悲观，预计全年累计增速或不会低于6%。
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与固定收益 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127
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