叠加效应
以上我们从人口、金融两个完全不同的视角，分析了过去主要经济体宏观经济失衡的大周期轮回。两者虽然源自截然不同的经济学理念，但对经济现象的解释并不矛盾，实际上两者在同一个方向起作用，对战后1950-1970年的“高通胀、金融稳定、贫富分化小”和过去40年的“资产泡沫、金融危机、贫富分化”有叠加的影响（图19）。
1950-1970年代，从人口角度看，社会育儿负担较重，供给相对需求不足，通胀压力大，供给不足也体现为储蓄率低，投资需求不强，不存在大的资产泡沫；从金融角度看，政府对市场的干预程度高，金融压抑大环境下信贷的扩张受到限制，同时财政扩张力度大，财政赤字货币化导致高通胀，财政调节收入分配，贫富分化下降。
1980年代以后，从人口角度看，育儿负担减轻，人口红利开始出现，供给相对需求充足，通胀压力下降，储蓄率和投资需求上升，推升资产价格，同时劳动力供应充足，工资受压，资本回报上升，贫富分化加大；从金融角度看，金融自由化大环境下，信贷扩张与房地产相互促进，推升资产估值，尤其是房地产价格，带来金融风险，加大贫富分化。
展望未来，人口与金融在同一个方向又将产生叠加作用，养老负担加重，同时金融监管加强。两种力量同时发挥作用，最终的结果将是通胀上升、利率上升、资产估值下降、金融稳定性提升、贫富分化缩小，这就是我们要迎接的新时代。
将几个主要经济体的人口结构对比来看，中国“生产者/消费者”拐点刚刚出现，美国拐点出现得相对早些，G7（除美国）人口老龄化进程更进一步，而印度在未来10-20年才将进入人口红利阶段，其经济增长表现是更可期的（图20-23）。一个自然的问题是印度等新兴市场国家的人口红利是否能够弥补中美等老龄化国家的不足，不是完全不可能但不容易，我将在最后一节做些说明。
在思考叠加效应及其未来演变时，有三方面问题值得作更深层次的探讨。
第一是资产价格泡沫尤其是房地产价格过度上涨的问题。按照金融周期的逻辑，过度乐观和杠杆结合起来，导致地产价格过度上涨，扭曲经济结构，加大金融风险，这个泡沫是“非理性繁荣”，不仅不可持续也是不好的。从人口结构的角度看，房价上升是经济基本面因素驱动的，还存在泡沫吗？比如一个流行观点是人口红利导致高储蓄，投资需求强，但投资渠道有限，都集中在房地产上了。如何理解这个问题？金融市场有效论的大框架下有一个“理性泡沫”概念，“泡沫”说的是不可持续，“理性”说的是均衡结果，宏观含义就是不带来经济结构扭曲，是无害的。假设人口红利带来的储蓄导致投资性住房需求增加，人口红利消退后这部分需求也将消退，那么如何让供求平衡呢？一是房价上升，一是住房供给增加。从满足单纯的投资性需求来讲，让价格上升更理性，因为增加的住房供给没有人住，是资源的浪费，而房价先涨后跌只是一个账面波动。当然，现实问题不是这么简单，因为住房有消费品和投资品双重属性，但这个例子还是说明，满足投资性住房需求不是增加土地供给这么简单。
第二个问题是政策在叠加效应中的角色。前面讲的似乎是人口结构和金融在同一个方向相互独立发挥作用，其实两者是有联系的。在人口红利阶段，通胀压力小，宏观经济失衡的主要问题不是通胀，而宏观政策框架建立在对1970年代高通胀的反思的基础上，控制通胀成为货币政策的首要目标，这个目标的约束性低，导致货币政策过松，信贷和资产价格过度扩张。另一方面，人口红利阶段青壮年人口多，风险偏好高，和金融自由化大环境下监管不到位叠加，加剧了风险资产价格和杠杆的上升。展望未来，政策和人口可能在同方向叠加影响，老龄化社会风险偏好下降，而政策导向是加强监管（吸取过去几十年金融过度扩张的经验教训）。那政策当局会不会意识到这个矛盾，放松监管呢？从更深层次看，政策是内生的，1980年代开始的金融自由化源自对战后金融压抑弊端的反思，但可能也有年轻人口多，承受风险能力强，偏好自由化环境的因素。在老龄化社会，老年人承受风险能力弱，偏好稳定，这部分人口多，必然对政策有较大的影响。
第三是转折期的调整。前面描述的转变，从过去几十年的资产泡沫、金融风险、贫富分化转为未来的通胀上升、金融稳定增加、贫富分化下降，这是两个均衡点的转变，两点之间有一个转折期或者说过渡期，这个转折期持续相当长的时间，可能5年、10年、20年甚至更长时间，这中间涉及社会利益格局的重大调整，也有上一阶段遗留问题的消化比如债务负担。在转折期，通胀不一定很快上升，而是体现为通胀对增长的弹性增加，也就是一个百分点经济增长对应的通胀拉动效应增加了。在转折期抑制通胀上升的因素包括历史遗留问题，比如债务的消化和资产价格下降（准确的讲是资产估值下降）。这个作用链条是货币政策紧缩，资产价格下降，抑制总需求，通胀最终上升的幅度不大。
谈到老龄化社会通胀上升、利率上升，大家可能马上想到日本，似乎是一个反例，日本的老龄化走在最前面，但到目前通胀还是在低水平，利率也低。为什么？一个解释是在全球化的时代，物价变化受全球供求的影响，在日本人口红利开始消退时，中国的人口红利增加了全球的供给，对日本的影响尤其大。在这种情况下，日本人口红利消退（供给相对需求下降）在宏观上的体现不是物价上升，而是进口增加、出口放缓，贸易顺差减少。更广层面，日本还受全球金融自由化下金融周期的影响，其本身金融周期下半场调整从90年代初开始持续15年时间，接着又是美国2007/08年泡沫破裂，进入下半场的调整。看未来，加强监管降低金融的顺周期性，加上主要经济体包括中美欧都进入老龄化，贸易保护主义上升，整个经济环境在发生变化。
实际上，在这个转折期，特朗普的贸易保护政策是一个可能触发通胀上升的因素，保护措施对美国的影响是成本增加，这中间还不是简单的进口成本增加，而是把需求引导向美国本身生产的商品，要素方面的竞争比如工资上升推升非贸易品价格。看远一点，我们更需要关注另一个更重要的触发因素，这就是人口老龄化带来的养老负担，这个因素发挥作用的节奏和力度很大程度取决于政府的公共政策尤其是财政政策，这是我最后想讲的问题。
聚焦养老问题
养老看似遥远，其实离我们很近。近几年欧洲的社会压力和问题往往和政府提供的养老保障条件有关，养老问题不仅涉及老年人，也和年轻人相关，近期国内关于社保缴费的争议是一个例子。对全球主要经济体来讲，养老问题可能是最大的灰犀牛，问题在逼近，但社会在应对措施上缺少共识，未来的发展可能成为影响宏观经济格局和社会利益调整的最大因素。理解养老问题有两个层面，一是实体机制，二是财务安排。
实体层面，首先是一个概念问题，养老是年轻人供养老人，对一个社会来讲，降低养老负担就是要增加劳动力。这里有几个可能的解决方案，第一是增加内部劳动力供应，促进生育有助于平衡人口结构，但是效果太慢，需要20年才形成有效劳动力，这20年期间，居民承受的抚养负担反而是加重的。当然，生育率本身能不能提升也是一个问号，高房价等问题降低年轻人的生育意愿。再就是延长退休年龄，降低养老负担，但存在较大的社会阻力，空间也是有限的。第二是增加外部移民，从印度、中东、非洲引进年轻人口，但这面临文化、社会、宗教融合困难，欧美已经呈现反移民的倾向。第三是资本流出，人不能引进来，但资本可以流向人口年轻的国家，和当地劳动力结合起来。从这个意义讲，中国的 “一带一路”倡议虽然在技术层面有些争议，但在战略层面有很强的经济逻辑。中国的“一带一路”只是开了一个头，欧美的反移民倾向如果形成有效的政策措施，向年轻人口国家输出资本必然是未来国际资本流动的最大驱动力，未来会有更多国家效仿“一带一路”的战略。
养老还有一个财务安排机制，其主要含义是分配问题，老年人通过占有的资产和权益参与年轻人生产的蛋糕的分配。现行养老财务安排机制主要有三种类型。第一类是政府主导的现收现付制，由社会统筹，比如中国的社保。但几乎所有面临老龄化问题的国家都有社保缺口问题，道理很简单，领取养老保障的人在增加，但缴费的人在减少。如何理解社保缺口的宏观含义？社保缺口的本质是当代人的无形资产、下代人的负债，涉及代际分配问题。第二类是基金积累制，养老基金例如美国的401k、中国的年金等，属于当代人的储蓄，带有强迫储蓄的成分，形成资产参与未来的实体产出的分配。第三类是投资房地产，对个人来讲这可能是常见的养老资产，中国尤其如此。和美国、日本比较，中国的房地产在金融资产中的占比突出地高，和GDP 比较，也显示中国房地产的估值极高（图24）。
那么养老的实体层面和财务层面安排如何匹配呢？如果实体层面的蛋糕不能做大，简单地讲不能找到足够的年轻人参与供给，财务安排的分配矛盾就更为突出。从全球范围看，过去人口红利与金融扩张的一个遗留问题就是当代人持有的金融资产估值很高，加上现收现付制社保基金的缺口大，意味着当代人在未来的分配上占有极大的优势。当然，代际的不平衡最终是不可持续的，代际如何平衡？当代人的资产价值需要降低，要么社保缺口缩小，要么金融资产价值下降，而两者对代际分配和同代人之间的分配都有非常不同的含义。
我们可以从如何弥补社保缺口来理解，中国、美国、欧洲、日本都面临这个问题。弥补缺口方式有两种，对宏观经济、资产定价具有不同的含义。第一种是财政补贴，也就是增加财政赤字，通过发行国债来弥补养老金发放的缺口。这种方式有利于消费，促进经济增长，带来物价上升压力，降低金融资产估值但改善企业盈利。第二种是增加社保缴费或者降低社会保障条件，这种方式不利居民消费，带来经济和物价下行，企业盈利恶化但金融资产估值得到支持（因为总体储蓄增加）。
这里补充一句，近几年有不少人建议划拨部分国有资产到社保账户以弥补缺口，如何看待这个问题？本质上讲划拨国有资产等同于财政赤字增加，政府发债和划拨国有资产弥补社保缺口都带来政府的净资产下降，其产生的宏观经济影响也是类似的。其实，社保是财政的一部分，两者并不存在根本性的差异，社保缴费就是税收，养老金发放就是财政支出，两者的缺口就是财政赤字，至于这个缺口靠政府发债还是划拨国有资产来弥补，只是财政融资项的差异。至于这两个融资项之间，不一定划拨国有资产就一定比政府发债好，另一个选项是政府向市场出卖部分国有资产（就像卖出国债一样），然后用交易获得的资金弥补社保缺口。
除了宏观经济影响的差异，应对社保资金缺口的不同方式还对收入分配有重要含义。首先来讲，社会统筹的养老保障体系本身就带有转移支付的性质，有利于降低收入差距。社保缺口越大，其调节收入分配的功能就越强，如果通过增加缴费或降低养老金支出来缩小缺口，则社保调节收入分配的效果下降。我们可以换个角度从资金来源的影响来看，增加社保缴费是强制性的，普遍性地降低居民的可支配收入，这对中低收入家庭影响大，而购买政府债券是自愿行为，一般来讲是机构和富裕家庭购买。所以，我们可以说通过财政赤字弥补社保缺口降低收入差距，增加社保缴费则加大收入差距。当然，财政赤字增加不是没有代价的，政府的债务多了能不能持续？实际上，不仅在中国，在其他老龄化社会比如欧美，社保缺口越来越大的预期已经成为反对现在财政扩张的最大理由。如何看这个问题？政府债务不同于私人部门债务，政府可以征税、印钞，其可持续性高，简单理解，政府发行的债券是当代人的资产，下代人的负债。这里有一个代际分配的问题，政府债务多了，下代人的还债负担增加，对下代人是不是不公平？我们可以想象两个方式维持代际平衡，第一是技术进步，20年、30年后的科技可能使得今天的债务不是问题，也就是说蛋糕做大了，两代人之间的分配不是零和游戏。
如果技术进步不足，第二个平衡的方式是通胀，政府印钞稀释其债务，通胀上升，利率抬升、金融资产估值下降，所以，虽然老一代人通过社保在分配中占了下代人的便宜，但其持有的金融资产价值下降，给下代人让利了。需要注意的是，社保有利于中低收入阶层，而金融资产价值下跌主要影响富有阶层，这种平衡方式降低贫富差距。
以上我们分析了应对社保缺口的两种方式对经济和分配的不同含义，从当前经济增长和促进公平来讲，似乎以财政赤字来弥补缺口是相对较优的方式。但应该做的事不一定真的发生，考虑经济社会的现实，哪种方式实施的可能性较大呢？我自己的判断是财政赤字的方式可能性大，增加缴费也就是增加税收、或者降低养老保障面对的社会阻力很大，政府的保障机制一旦建立，想削弱不容易。欧洲的黄背心运动等类似争端和政府试图削减福利有关，特朗普上台后在很多政策上雷厉风行，但似乎只能做加法比如减税，而在力图废止奥巴马医保的问题上遇到挫败。从政治经济学的角度看，在1980年代推动市场化自由化全球化的那一代人现在老了，他们的风险偏好降低了，他们更希望稳定，更希望有政府的托底，而他们人数多、对政策的影响大。有个段子说，“不是老人变坏了，而是坏人变老了”，这里当然不是指责所谓坏人，而是我们要重视人口年龄结构不平衡对社会经济政策的长远影响。
回到资产价格的问题，在财政赤字弥补社保缺口，或者说更广意义的宏观政策框架变化要求财政扩张的情形下，通胀压力上升，金融资产估值下降，如何理解这个问题？首先，在新的均衡点金融资产的估值应该比当前水平低，现在估值高的金融资产比如中国的房地产、美国的股票市场会受到较大冲击。美国的401k退休基金安排在推升股市估值上很成功，但在能否为其持有人提供有效养老保障这个问题上要打个问号，起码不是当前的估值水平所隐含的保障，中国的房地产作为养老资产也存在类似的问题。其次，估值下降不代表资产价格一定下降，还要看其盈利或者现金流变化，从需求端看消费行业从财政扩张中受益更多，从供给端看，联系年轻人口比如受益于“一带一路”，和技术进步比如数字经济，将是未来新的增长点。
最后，是我想讲的几点结论。第一，我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点，从战后30年的通胀、金融稳定、贫富分化缩小，到过去40年的资产泡沫、金融风险累积、贫富分化扩大，下一个新的均衡点的特征将是通胀上升、金融稳定性上升、贫富分化缩小。第二，驱动这个大周期轮回的力量是人口年龄结构不平衡和财政金融政策理念和框架的变化，这两个因素在战后30年呈现为育儿负担加重、金融压抑/财政扩张，1980年代以后呈现为人口红利、金融自由化/财政平衡，未来将是养老负担加重、金融监管/财政扩张，人口和金融不仅是叠加的影响，还有相互促进的作用。第三，从旧均衡点到新均衡点有一个相当长的转折期，5年、10年、甚至更长时间，在转折期通胀弹性增加，但现实的水平不一定大幅提升，因为上一轮周期的遗留问题包括金融资产高估值、私人部门高债务杠杆需要时间来消化，但在新的均衡点，金融资产的估值将低于旧的均衡点，中国的房地产、美国的股市可能受影响较大。第四，驱动调整的因素，除了特朗普的贸易保护政策，更深层次、更强大的力量来自养老问题，以财政赤字弥补社保缺口将是老龄化社会包括中国、美国、欧洲的共同趋势，进而支持经济增长、降低收入差距，但将触发老一代持有的金融资产估值下降。
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